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　　来源：雪涛宏观笔记

　　在1月开门红后，2月金融数据明显回落，受实体信贷需求走弱、政府债发行偏慢等因素影响，2月社融增速下滑0.5个百分点至9%。在金融数据整体表现偏弱时，数据中也不乏机构性亮点，比如2月新增信贷结构分化，非银信贷强、企业信贷企稳、居民信贷需求偏弱。

　　（1）居民信贷偏弱

　　地产销售走弱和1月信贷透支是主要原因。

　　2月居民新增信贷-5907亿元，同比多减7988亿元，短贷同比多减6086亿元，中长期贷款同比多减1901亿元。

　　年初以来，除汽车消费和文旅消费外，居民消费整体偏弱（详见《年初经济怎么看》）。

　　1月居民信贷同比大幅多增也透支了居民2月贷款意愿。1-2月居民部门新增贷款同比减少759亿元，与房地产销售表现偏弱相符合。

　　（2）企业贷款整体稳定

　　地方政府和国央企的基建制造类贷款融资需求是重要支撑。

　　中长期贷款是企业贷款保持稳定的主要支撑，2月企事业单位新增贷款1.57万亿，其中企事业单位中长贷增加1.29万亿元，同比多增1800亿元。

　　企事业单位中长期贷款需求稳定，与年初以来政策资金落地带动了项目配套融资有关。央行明确要求做好“五篇大文章”推动制造业中长期贷款需求回暖。房地产项目“白名单”工作截止2024年2月末审批通过贷款超2000亿元。

　　2月财政资金开始逐渐下发，财政存款同比少增8356亿元，带动了基建项目的配套资金需求。

　　（3）非银贷款多增可能与救市有关

　　2月非银贷款新增4045亿元，同比多增3872亿元。非银贷款同比多增也解释了社融口径下信贷和金融机构新增人民币贷款之间差距。

　　非银行业金融机构包含了包括各类型金融资产管理机构、消费金融公司、财务公司等，因此非银金融机构贷款具体用途难以辨别。

　　上一次非银贷款大幅多增是2015年7月，我们认为当时非银贷款高增与银行增加对证金公司的资金支持有关。这次非银贷款高增或也与银行增加对证金公司的资金支持有关。

　　（4）政府债发行偏慢

　　除信贷外，2月社融的主要拖累项是企业债、政府债、未贴现银行承兑汇票，分别新增1642、6011、-3688亿元，同比去年减少了2020、2127、3619亿元。

　　年初以来，受部分省份债务监管压力下放缓专项债发行进度、去年增发国债资金逐渐落地等因素影响，今年年初政府债发行进度相对偏慢，1-2月政府债净融资规模仅8958亿元，同比少3320亿元。

　　简单估算今年政府债净融资规模或在9万亿左右（1万亿特别国债+3.9万亿专项债+4.06万亿赤字）。

　　二季度可能开始发行超长期特别国债，在年初发行偏慢后，政府债发行速度或将明显加快。

　　（5）票据融资反映复工复产慢

　　除表外票据，2月表内票据也减少了2767亿元，同比多减-1778亿元。2024年2月票据承兑2.24万亿，1月为2.7万亿。

　　另外，2月主要大行银票承兑余额环比均有所回落，10家主要银行商业汇票承兑余额环比下滑4.8个百分点。

　　表内、表外票据同时减少可能是因为春节期间，企业复产复工速度较慢，整体票据供给较少。

　　百年建筑网数据显示，受资金端影响，截止3月13日，今年年初建筑项目开复工率工地开复工率75.4%，农历同比减少10.7个百分点；劳务上工率72.4%，农历同比减少11.5个百分点。

　　（6）M1增速回落但符合现实

　　受企事业单位活期存款大幅回落影响（2月单位活期存款减少2.79万亿），2月M1同比增速在1月冲高后再度回落4.7个百分点至1.2%，前值为5.9%。

　　2月M1同比增速回落有春节效应的影响（春节前奖金发放以及部分企业工资清算会带动企业存款转向居民存款，带动M1下滑），2月春节企业存款向居民存款转化带动企业活期存款下滑，2月单位活期、定期存款分别减少2.79万亿和0.4万亿，个人存款增长3.2万亿，即单位存款主要转化为了个人存款。

　　从历史数据上看，单位活期存款下滑规模并未超预期，2023年1月（春节所在月）单位活期存款也减少了2.6万亿。

　　另外居民持币方式的变化也对M1产生影响。往年春节居民取现需求会较高，对应M0增长。但随着电子支付的发展，居民取现需求减弱。这导致2月M0（流通中的货币）环比减少了388.6亿元，但在近几年春节所在月份M0规模环比均正增长，比如2023年1月M0环比增加了9895亿元。

　　这或压低M1增速，原先企业存款转化为居民存款后（M1向M2转化），居民取现需求会将部分资金转化为M0（纳入M1），但是现在这部分资金没有了，M1同比增速也会面临一定压力。

　　总的来看，年初信贷存在大小月的特征，但也和年初以来的经济情况基本对应。受商品房销售偏弱、建筑业等复产复工速度偏慢等因素的影响，年初国内基本面仅弱企稳，对应了1-2月偏弱的金融数据。（详见《年初经济怎么看》）

　　往后来看，金融数据的支撑在两个方面，一是政府债加速发行和财政发力时的配套融资落地情况；二是在政策支持大规模设备更新以及出口带动基本面好转时，制造业信贷需求的改善情况。