原标题：Keep上市净融资甚至不如C轮高：首日盘中破发 增长失速亏损难料

摘要：Keep上市的净融资，甚至不如C轮融资高。

来源：金融虎网 作者：晓金

7月12日，Keep正式登陆港交所，发行价28.92港元。在三次递交招股书均未能成功上市后，Keep终于“修成正果”，成为“运动科技第一股”。

然而，上市首日，Keep盘中就跌破了发行价，收盘报29港元，与发行价几乎持平。Keep似乎并没有得到一致看好。周四，Keep在盘中仍然跌破发行价，最低跌至28.45港元。

融资金额不及C轮

表面来看，Keep上市可谓星光熠熠。

单是承销商就达到6家，分别是中金国际（香港）、广发证券（香港）、建银国际、招银国际、富途证券、老虎证券，几乎全是知名机构。

在上市前，Keep的融资也几乎都是知名的国际资本。根据招股书，Keep在上市之前一共经历了9轮融资，投资天团包括GGV纪源资本、腾讯、高领、软银、高盛、时代资本等。其中，GGV纪源资本合计持股14.73%，是持股最多的机构股东。此外，软银合计持股9.48%，五源资本合计持股7.65%。

但尴尬的是，相比于这些明星资本，Keep此次上市的融资金额显得“寒酸”。

根据公开信息，Keep全球发售1083万股，所得款项净额估计约为1.92亿港元，按照发行价计算，融资总额大约为3.1亿。对比招股书披露的融资历史，这样的融资规模甚至不如2016年的C轮融资。

不仅如此，根据股票交易软件，Keep的总股本为5.26亿，由此测算，1083万股的发售规模，仅相当于发售了约2%的股份，堪称是迷你发售。

此次Keep的基石投资者有三个，分别为深圳市奋达科技股份有限公司、福清胜德卡路里投资有限公司、厦门群鑫机械工业有限公司，合计认购总金额约979万美元（约7654万港元）的发售股份。

值得注意的是，福清胜德认购金额200万美元。但根据企查查的数据，这家公司是今年5月底刚刚注册成立的公司，注册资本只有100万元人民币。相比于Keep的明星资方以及其他投资者，这家机构显得十分突兀。

回顾Keep此前的历程，其上市路始终充满波折。早在2021年，就有传言称Keep准备筹备赴美IPO，随后又被传取消赴美IPO计划。当年2月，Keep向香港联交所提交IPO申请，然而随后招股书失效。此后Keep招股书更新后依然未通过聆讯。直到今年3月，Keep在第三次递交招股书后，才于6月底最终通过聆讯。

梳理Keep此前的融资纪录，其不可谓不是明星创业公司，F轮融资额合计达到了4.25亿美元，为何上市进程如此曲折？

增长失速，变身“泡泡玛特”？

作为健身赛道的独角兽，Keep的基本盘是热爱健身的人群，而围绕这个基本盘，Keep试图扩大增量，同时提升用户价值。

增量上，2020年开始的疫情，让线上健身站上风口，从Keep公布的季度数据看，2020年Q1开始，月活用户、月度订阅会员数都有明显增长。从2019年的1000万-3000万，到逐渐稳定在3000万用户以上，一度甚至突破4000万用户。

但这种短期的行业β增长，会随着疫情平息而遭遇一段时间的低谷。今年以来，Keep的增长开始乏力。Q1平均月活2626.3万人，比去年同期减少了801.2万人，是三年以来的新低，订阅会员也同步减少了68.8万人。

实际上，即便在疫情期间，Keep的增速就在逐步下降。从月活用户看，2020-2022年，用户分别增长37%、16%和6%。疫情后，健身群体很难呈现爆发式的增长，甚至还会出现回落，Keep的增长预计会承受压力。

为此，Keep一直在探索线下业务。Keepland健身中心是重要尝试，通过直营、与第三方线下健身房合作的形式，拓展线下业务。招股书中提及，截至2022年12月31日，Keep在北京拥有7家Keepland健身中心，并与90家健身房合作提供健身馆课程。但2022年Keep线下中心仅贡献了0.9%的营收，这部分业务的增长空间还有待观察。

增量存在不确定性就需要从存量用户上挖掘潜力。Keep的会员转化表现亮眼。会员渗透率在逐年提升，从2019年的3.5%上升到2022年的10%。横向对比综合内容平台，B站的会员转化率也只有8.8%，Keep的转化能力在订阅模式下算是达到了不错的水平。

但需要看到的是，Keep也在面临抖音、B站这类综合网站的竞争。疫情期间，相比Keep，刘畊宏凭借抖音而爆火，从招股书看，月活用户的月均锻炼次数不到5次，订阅会员最近两年降到不到8次。作为垂类APP，这样的锻炼频率意味着，用户打开频次并不高，有很大的可替代性。

为此，自有品牌运动产品是Keep增加用户消费的重要手段。最近三年，Keep月活用户收入在持续增加，其中2022年增加到了60.8元。即便是2019年的30.5元，也远高于纯内容平台。比如爱奇艺，其2022年四季度的月度平均单会员收入（ARM）为14.17元，只有Keep的不到一半。

此外，Keep频繁上线的赛事也成为增加用户使用频率、提高消费价格的重要方式。这一项目开始于2018年，2021年底开始扩大。用户可以通过参与跑步、跳绳、单车等虚拟赛事项目，获得奖牌、徽章、虚拟奖牌等。

实体奖牌可以说是Keep的“大杀器”，每个奖牌费用多数为39元，套餐费用多数为69元，通过与IP合作等方式，这些制作精美的奖牌吸引了不少年轻群体的参与。在小红书等社交平台搜索，关于奖牌徽章的分享达到1.2万+，有的热门活动甚至20万用户参与。粗略测算，如果只有一半用户选择实体奖牌，那么这一项活动就可以带来390万收入。

在奖牌上，Keep甚至玩出了更多花样。比如一个“夏日狗狗甜品店”的赛事活动中，Keep推出了6个式样，想要集齐需要294元。在迪士尼100周年主题系列赛事中，直接就变为了抽盲盒的玩法，Keep俨然化身成为“泡泡玛特”。

那么，卖奖牌能扛起Keep增长的大旗吗？

现金减少，亏损难料

卖奖牌已经成为眼下Keep业绩增长的重要途径。

根据招股书，今年Q1，Keep营收4.47亿元，同比增长7.2%。这部分收入增加，主要是虚拟体育赛事的收入增加。但需要看到的是，存量的挖潜，难以抹平增长遇阻的难题。2020-2022年三年，Keep的收入增速分别为66.9%、46.3%和36.6%。今年一季度实现的7.2%增速，已经出现了不小的滑坡。

不仅如此，奖牌本身需要耗费的成本更高，毛利水平也相对较低。

根据招股书，Keep自有品牌运动产品的成本，几乎是营收的将近4成。随着虚拟赛事的增加，这部分成本逐渐抬升，2022年，这项业务的成本达到1.64亿元，是成本第二高的业务。

2022年，Keep的毛利率降至40.7%，创造了近四年来的新低，对于毛利减少的原因，其提到，虚拟体育赛事的收入贡献不断增长，但奖牌成本上升，毛利率相对较低。具体测算看，由于虚拟体育赛事并入会员订阅及在线付费内容统计，这项业务的毛利率在最近两年持续下滑，从2020年的64.8%下滑至2022年的54.2%，大幅减少了10.6个百分点。

与此同时，近年来，Keep主营的自有品牌运动产品，毛利率一直难以提升，面对其他品牌的净整时溢价能力不足。根据招股书测算，自有品牌运动产品是Keep毛利率最低的业务板块，2019-2022年，其毛利分别为35.3%、36.3%、27.9%和28.2%。

根据招股书，最近两年，其收入排名前三的运动产品，毛利率始终不高，特别是2022年，Keep手环B3毛利为负，智能单车毛利都是个位数。

主营业务本身利润率就不高，新增加的赛事项目又进一步拖累了毛利水平。这最终导致Keep迟迟无法盈利。最近三年，其经营亏损分别为1.28亿、9.68亿和7.89亿，始终居高不下。经营活动的现金也一直处于净流出状态，现金及等价物也从2020年的23.43亿降到16.7亿元。

从招股书反应的状况看，2021年筹备上市，的确是Keep最好的上市时机。但随着疫情逐步平息，Keep的业绩失去了光环，迷你发售、股价平收都反映了市场情绪的冷淡。诚然，在赛事、奖牌以及线下的探索，可以进一步挖掘用户潜力，但短期增量上的下行压力，以及长期面临其他平台的竞争压力，Keep此时有种为了上市而上市的“赶鸭子上架”之感。