在4月1日安徽铜陵“小米SU7高速碰撞爆燃”事故被官媒披露的前一天，小米宣布完成425亿港元的配售，这是港股历史上第三大的闪电配售项目。

前两位是，2021年4月的美团（542亿）和2025年3月的比亚迪（435亿）。颇为共性的是，三者发生在各自市值快速突破万亿后的高光时刻。而2021年1季度与2025年1季度，也是基金经理南下香江的两个鼎沸时点。

去年9月之前，港股连续4年下跌，跌得连私募大佬葛卫东也受不了，“太他妈的难了！就算巴菲特，索罗斯来了一样被埋！”同期港股融资腰斩，2023年港股IPO募资仅463亿，较2021年缩水86%，创下20年来最低，港股沦为全球第六大IPO市场。

反观今年，港股重见凌厉升势。港交所IPO融资额653.25亿，同比增长691.33%，配售总额1242.68亿，同比增长853.47%。蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金组成“港股三姐妹”，刮起新消费风暴；小米、比亚迪、蔚来组成“港股三兄弟”，掀起再融资狂潮。

520当天，曾毓群在港交所敲响二次上市的铜锣，宁德时代赴港募资总额46亿美元，成为2025年至今全球最大规模IPO。恒瑞、海天等A股大白马即将马不停蹄地赴港二次上市。加上一季度恒生科技的权重股们，在AI浪潮下大象起舞，港交所的场子越来越热，一季度主动偏股型公募基金港股持仓也达到27%的新高。

港股创新药也“死灰复燃”，众所不知，葛兰近一个月都被拱到同类十几了。

港交所CEO陈翊庭表示，一些人讥笑香港已沦落为“国际金融中心遗址”的论调已不攻而破[1]！

那个曾经在许多投资人眼中，就像被夹在麦辣鸡腿堡里的生菜——两边都不讨好的港股市场，今年摇身一变，成为了西瓜中间最甜。这期间发生了什么，让本应饱受“脱钩”困扰的港股，反倒成为了资本的避风港。

“金融遗址论”

2019年，张坤把港交所买到港股产品前十大持仓。到了2021年南下的热潮里，很多流行的逻辑把港交所比作上海机场，成为了集聚优质流量的基础设施，只要港股IPO和交易量延续繁荣，港交所作为流量入口就能受益。

可转头到了2022年，港交所业绩两年连降，股价蒸发六成，跌到投资者担忧新加坡可能取代香港，成为亚洲金融中心。而张坤也在2024年下半年减持了90%的港交所持仓。

香港、伦敦、纽约并列世界金融中心第一梯队，时代周刊封面

过去两年，港股似乎的确陷入了一种“内忧外患”的困境。

内部——核心资产高估之后，撞上了互联网反垄断、房地产去杠杆；外部——美联储暴力加息7次，叠加俄乌冲突与能源危机，资本回流美股。

事实上，抛开这些现实的变量，港股先天不足的流动性问题，也使其在遇到寒潮时容易显得韧性不足。

2021年，港股巅峰时刻日均成交额214亿美元，相比之下，美股交易日的日常就有4000-5000亿美元。也正是因为美股流动性更好、交易成本更低，木头姐买腾讯，买的是美国发行的ADR，而不是港股腾讯。与此同时，港股20%的大市值股票贡献了90%的流动性[2]，小市值股票老千当道，庄家横行。

《外国公司问责法案》导致中概股加速回港上市，本就成交惨淡的港股，流动性被进一步抽离。

PAC资本指出当时排队的IPO公司太多，联交所人手不够，处理速度慢。不少公司项目执行一年半左右，有的递交上市申请，审计数据超过180天需重新提交。中小企业希望享受AB股的政策，非常不现实。港交所规则的硬性指标不难达到，能否被定为“创新型企业”判断标准很主观，仅凭港交所认定[2]。

就算上市了，也要迎接2022-2023年超过60%的破发率。所以，前些年港股的问题本质是大企业抽离流动性，中小企业融资难的问题，低迷的市场行情又加剧了问题的严重性。

不只一位机构投资者向远川形容，相比A股“花园“市场，港股就像一个“丛林”市场。

一方面，港股以机构交易为主，赚取超额收益困难；另一方面，港股宽松的上市准入、增发配股、私有化政策对产业资本有利，比如小米闪电配股425亿，不需要经过股东会批准。

荒原投资凌鹏曾幽默比喻，就像澳门关闸和珠海拱北口岸一墙之隔，两地理发价格差好几倍，A-H股无法通过套利缩小价差。H股估值跌破0.3倍PB可以再跌30%，一旦上涨A股可能更疯狂[6]。

阴跌连绵，成交清冷，香港被调侃为“国际金融中心遗址”。在港股最黑暗的时候，唐家成与陈翊庭新官上任，把港股的叙事从“内忧外患”转向了“否极泰来”。

港交所“变法”

港交所的改革围绕着两个核心命题：其一是如何摆脱解决流动性困境，其二是如何引进有竞争力的公司提升国际吸引力。

2024年4月24日，唐家成接棒史美伦成为港交所主席，在此之前陈翊庭接替欧冠升成为港交所首位女性总裁。两个月内，港交所最重要的两位高管先后换人。

唐家成早年在毕马威干了32年，坐上了亚太区主席。2012-2018年，唐家成出任香港证监会主席，深度参与监督沪深港通、互认基金等互联互通的安排。有意思的是，唐家成担任过港府“促进股票市场流动性专责小组”主席。

陈翊庭曾任港交所IPO交易部主管。她热衷赛马，是香港马会马主，旗下马匹名为“超额认购”。在她上任时，“超额认购“已夺得5次冠军、4次亚军、7次季军，累计总奖金501万元[3]。陈翊庭形容，唐家成是她的“伯乐”。

一位是找“上等马”的专家，一位是找“水源”的专家，唐家成搭配陈翊庭，正是为了改变港交所交投不足的困境。

唐家成（右）与陈翊庭（左），深圳市投资基金同业公会

过去两年，“827新政”与“新国九条”的出台收紧了A股IPO，另一边美国强化中概股审查，推出《美国优先投资政策》备忘录，加剧中国企业赴美上市的风险。但反过来，对港交所而言是一个时代机遇。

要接住“泼天的富贵“，先得降低上市门槛。还没担任港交所CEO的时候，陈翊庭就参与引入特专科技公司上市制度（18C章）。

2024年8月，通过18C章上市的已商业化公司市值门槛由60亿降至40亿，未商业化公司由100亿降至80亿。不同于科创板对研发投入、研发人员、发明专利与营业收入的条条框框，18C章仅对研发投入提出要求，覆盖的行业也更为广泛。深圳明星机器人公司越疆就是通过18C章上市。

降低了上市门槛，没有激发打新热情也不行。为了活跃打新氛围，陈翊庭参与推出的新股结算平台FINI，FINI是推高蜜雪冰城、布鲁可、毛戈平等新消费公司超额认购的关键推手。

此前港股打新，申购多少钱就得打多少钱过去，全额预付的机制时常造成港股流动性问题。对于打新者来说，新股申购资金冻结长达两周，若融资打新需要付出不小的利息成本。

FINI推行之后，资金冻结时间大幅缩短，允许券商只缴纳部分申购资金，并且堵住了单身份证开多个账户打新的漏洞。这意味着打新参与者，减少了超额认购的冻结资金，提升了资金使用效率，减少了融资利息。而多户打新被禁，想提高中签份额只能上杠杆。

蜜雪冰城上市时，富途证券、辉立证券为散户提供200倍的融资额度，一万本金就可以撬动百万杠杆，甚至有投资者单账户认购金额1.74亿港元[4]。正因如此，造就了蜜雪冰城认购倍数5125倍，港股打新热的盛景。

融资打新计息天数由6天减为2天（不横跨周末），华赢证券

唐家成+陈翊庭组合上任后，港交所工作效率也大幅提升。2022年，联交所审批上市申请时间中位数为61日，截至今年一季度前的12个月，中位数缩减至28日。宁德时代从递表到上市只用了三个月，在港股又一次成为“上市闪电侠”。

打新热情被激发后，根治流动性问题，还需吸引股民持续交易。对此，唐家成参与推动港股印花税由0.13%下调为0.1%，允许上市发行人以库存股形式回购股份，股票最小价格变动单位也将下调。有意思的是，2018年以来，恶劣天气导致港股休市11次，去年9月23起，就算悬挂八号风球港股也不会休市。

随着唐家成和陈翊庭的改革进入深水区，港股迎来了一个历史剧变的时刻：外资主动基金大举撤退，南向资金汹涌而来。

夺回定价权

2025年，资本市场一个反常识的现象是，“对等关税”之后港股显示出了强大的韧性。

广发证券首席策略分析师刘晨明认为，港股坚挺的一个主要原因是南向资金的持续涌入对港股形成支撑。

图片来源：中金公司研究部

汹涌而来的南向资金，分为三列纵队：

一纵，参与DeepSeek驱动港股科技资产重估的资金；二纵，参与由“港股三姐妹”引领的新消费行情的资金；三纵，疯狂举牌银行，增持港股高股息资产的险资。

公募基金一季度主动权益加仓最多三只股票为腾讯、阿里、中芯国际，合计占公募持仓港股比例34.48%。新增规模排名前10 的ETF，4只与科技相关——富国中证港股通互联网ETF、工银国证港股通科技ETF、景顺长城中证港股通科技ETF、华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF，合计新增381亿。

只是遗憾的是，“港股三姐妹”的底部，并没有多少公募基金买到。

主观私募今年的业绩取决于港股买了多少，“主观含港量，量化含A量”已是机构尽调的重要指标。

信璞投资年初月报披露仓位8成以上是港股，毕盛投资港股仓位增加到9成以上，景林资产高云程已将美国公司全部剔除，全面转向中国资产，日斗投资王文3月转发软银大幅减持阿里的微博，并配文：中国资产应该通过沪港通积极买入，拿回中国核心互联网企业的控制权。

险资15次举牌港股高股息资产，自然不是没有原因。险资通过港股通买港股，持有满一年免征红利税，将举牌标的纳入FVOCI资产，还可以减少净利润波动的影响。当然，迫于利差损和资产荒的压力，险资也不得不加大力度在港股搜寻高股息资产。

爆买龙头的公募，疯狂举牌的险资，杠杆打新的散户，燃起来的私募，在外资“long only”基金持续撤出的一季度，组成最坚硬的南向资金，拖起了港股的流动性。

一季度港股日均成交额已超过2427亿港元，5月IPO募资额也重回全球第一，港股流动性问题的缓解纵然离不开唐家成与陈翊庭的改革，也离不开内地作为后盾带来的底气。

去年，吴清主席上任仅两个月，证监会就发布5项资本市场对港合作措施：1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；2）将REITs纳入沪深港通；3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通；4）优化基金互认安排；5）支持内地行业龙头企业赴港上市。前瞻性地为今日北水南流打下基础，此后监管的几次发布会上，也时常提及对香港市场的重视。

港交所前行政总裁李小加有一番形象的总结——股票、债券等资产是“货”，交易所是“场”，港交所的目标是成为一个让中国钱买上世界货，让世界钱买上中国货的场[5]。

更多的股票通过沪深港通交易，更多的外资机构来华投资，更多的跨境ETF走向世界，终究会让一个资本市场焕发出生机勃勃的图景。

而对于基金经理们来说，定价权的获取从来都不是喊出来的速胜论，而是买出来的持久战。

参考资料

[1]陈翊庭：香港金融“遗址论”不攻自破，凤凰网

[2]纽约到香港，崎岖有泪光，PAC资本

[3]今天，港交所来了一位女CEO，投资界

[4]蜜雪冰城变“冻资王”的背后推手，新消费日报

[5]从李小加到史美伦：历史进程中的港交所，远川研究所

[6]为什么不买更便宜的H股，荒原投资凌鹏的策略笔记

封面来源：shotdeck

作者：沈晖

编辑：张婕妤

责任编辑：张婕妤