最近，一些始于中国的消费新趋势开始席卷全球。

欧美天后蕾哈娜晒出泡泡玛特的Labubu挂件，球星贝克汉姆也在社媒上晒出了女儿“小七”送给自己的Labubu玩偶。

“雪王”（蜜雪冰城）不仅以性价比俘获中国消费者，更在东南亚各国开疆拓土。

老铺黄金出道时就被标榜为“黄金界爱马仕”，门店前时常排起长队，而且还出现了不少港澳、海外游客的身影。

在这几个月和投资人的聊天中，密集出现了上述“港股三姐妹”。一年多前，众多一级投资人觉得消费主题亡了。没想到今年消费股扛起了港股牛市大旗。港股今年自低位反弹近50%，领跑全球主要股市。最近即使在AI热度减退、互联网公司股价回落之下，消费股仍异常坚挺。

国际知名资管机构Janus Henderson Investors大中华区股票主管兼投资组合经理Victoria Mio一季度专门前往内地调研。她对笔者表示，让人惊喜的是，中国的零售格局正在以令人着迷的方式发生变化。

一方面，注重性价比的在线平台因价格敏感型消费者而蓬勃发展；另一方面，以体验为先的品牌，如泡泡玛特、名创优品，以及品质超市如胖东来和山姆会员店，也在大放异彩。

这种看似矛盾的现象——消费者既追求性价比，又追求品质和高端体验，其实反映出一个更深层的趋势：中国零售市场正在从“价格导向”转向“价值导向+体验主导”的深度互动。

港股迎“消费狂潮”

过去两年，港股人气一度跌至冰点。从 2021年6月30日至2023年12月中旬，恒生指数大跌超四成，香港IPO融资额从2021年的超3300亿港元跌至2023年的约450亿港元。

2024年下半年开始，港股IPO和二级市场交易热火朝天。2024年消费零售板块全年上涨73%，泡泡玛特（+346%），新股老铺黄金（+496%），毛戈平（+95%），喜相逢（+539%）是带动该板块的核心品种。

这其中，在内地需求好转、东南亚市场大幅超预期的驱动下，泡泡玛特在投资者中形成了一定抱团效应；老铺黄金、毛戈平的上涨主要源于较低的IPO估值、良好的筹码结构以及上市前较快速的业绩成长；零售行业中其他类似公司，如周大福、名创优品等的股票和业绩表现则相当一般。

2025年一季度，AI主题一度风头无两，但随着关税战升级，部分互联网股价回调，而消费龙头“港股三姐妹”仍一路上攻，股价不断创下历史新高。

同样让人意外的还有这些消费公司——毛戈平，去年12月上市后股价一度翻倍，最新市值超过560亿港元；巨子生物，IPO前估值200亿元人民币，现在市值超过700亿港元；此外，小菜园、梦金园、布鲁可、古茗等都实现了不同程度的上涨。

中产、年轻人、下沉、出海，这些主题意外掀起港股消费千亿市值的狂潮。

多名投行人士和策略师对笔者表示，面对外部不确定性，由于消费板块对关税等地缘政治因素相对不敏感，反而成为避险行业之一，海外资金对港股消费板块的关注度显著提升。

尤其是港股消费板块PE（TTM）处于2018年以来20%分位以下，且部分龙头股股息率超5%，使得消费板块具备估值洼地与高股息的优势，符合外资对稳定收益的需求。

从基本面来看，中国消费市场开始回暖，如蜜雪集团、毛戈平受益于下沉市场及品牌升级的主题受到关注，叠加政策支持（如育儿补贴、以旧换新），强化了外资对业绩长期增长的信心；新兴消费企业的崛起也引发关注。泡泡玛特在过去12个月里股价上涨超4倍，进一步推动了投资者情绪。

一直以来，港股流动性欠佳，但今年显著改善，原因是美联储降息周期开启，叠加南向资金持续流入（2025年一季度净流入超3600亿港元），恒指从2025年初至5月中旬的平均成交额（30天日均成交）提升近40%。

这也带来了估值的修复，一年前港股消费板块市盈率（PE）处于历史低位（如恒生消费指数PE较A股折价35%），而近期政策支持叠加AI技术突破带来的价值重估预期，吸引资金积极布局。

盘点火出圈的港股消费“三姐妹”

跳脱宏观背景，港股消费“三姐妹”值得细说一番。在这波牛市下，“三姐妹”确确实实地爆了，这似乎也揭示着中国的消费新趋势——“性价比和高端体验我都要”。

中国新消费的崛起证明了中国品牌完全有能力与国际品牌抗衡，然而高估值背后仍存在资本运作、营销攻势的因素。当资本的热潮退去，未来中国新消费的考验可能才刚刚开始。

“黄金界爱马仕”老铺黄金

今年3月5日，老铺黄金以600港元/股的价格超越腾讯，成为港股股价新一任股王（最新股价970港元左右）。没有人会想到老铺去年6月上市后，一路飞涨，至今涨幅已超过20倍。

“黄金界爱马仕”的崛起令人咋舌。高金价抑制了消费，“周大福们”纷纷关店，而老铺则在SKP、德基广场等顶奢商场越开越多，覆盖全国80%的头部高端商业体等顶级商场。

老铺彻底重构了黄金饰品的定价逻辑。传统黄金品牌普遍采用“克重×金价+工费”的计价模式，消费者对价格高度敏感，行业毛利率长期徘徊在10%～30%之间。老铺黄金却将黄金当作奢侈品来卖——所有产品实行“一口价”，通过设计、工艺、文化属性的叠加，2024年毛利率达到41.2%，实现净利润14.73亿元，同比增长253.9%，如今其动态市盈率突破了100倍。

看好老铺的投资人看中的是其打造世界黄金第一品牌的愿景，近期的配售将助力公司加速拓店。如果是看基本面的长期空间，老铺黄金还难言顶部。

据机构测算，中国有4个一线城市（不算港澳台），12个新一线城市，11个准一线城市，35个二线城市，共62个城市，还有36个三线城市。这98个城市理论上都可以至少有一家老铺黄金，平均客单价2～3万元让老铺比高奢品牌有更多的城市可以拓展。老铺也已经在香港开店。

从单店销售看，爱马仕平均单店可以做到6亿+，卡地亚、蒂芙尼等在中国的平均单店也可以做到4～5亿。老铺黄金目前不到3亿的平均单店收入，还有增长空间。当然，这只是理论上的空间，老铺黄金作为轻奢+的黄金品牌，总有一天要碰到自己的扩张边界，只是现在还难看清。

有机构投资人认为，当前爱马仕和昂跑等国际重奢高端消费品牌的PE约为54～58倍，若老铺能维持超高增速，那么也有望消化当前的100倍估值。

然而，高估值下的老铺也面临挑战。让老铺黄金备受青睐的“古法金”门槛并不高，周大福“传承”系列、周生生的“东方古祖”系列等已在加速布局这一领域；同时，顶奢定位与门店扩张存在根本矛盾。若下沉至二、三线城市，单店收入必然被稀释。此外，“黄金界爱马仕”背后仍少不了资本的运作，Wind数据显示，6月28日老铺将迎来6905.07万股的解禁。未来如何平衡规模扩张与品牌调性，仍将是老铺面临的挑战。

“雪王”走向东南亚

今年，“雪王”蜜雪集团在港股敲钟上市，成为新一代“港股冻资王”，最新市值已超2300亿港元。如今动态市盈率已高达47倍。

2025年春节前后，海外机构投资人对蜜雪估值的反馈普遍较低，主要理由是：

1、市场认为蜜雪是供应链企业，非消费品公司，很难上到15倍PE；

2、市场认为新茶饮的风头已过，对行业悲观的情绪在蔓延，比如奈雪的股价从18元掉到1元，茶百道上市后经历大幅回调，甚至对还未挂牌的古茗也担心有破发的风险，结果古茗IPO的第二天果然出现破发；

3、行业的龙头最后才上市，缺乏定价标杆。

于是，蜜雪采取低定价、高认筹的定价策略，并通过基石投资者提振信心。当时，乐观的分析师也只是认为，蜜雪的估值不能参考供应链企业，而是应当作为一家消费品公司，因为蜜雪有品牌，对C端有提价能力，对B端的4万家内地门店实现强管理，是现制饮品行业龙头，蜜雪的估值中枢可以到25倍PE，和饮料行业龙头农夫山泉的估值相当。然而，如今47倍的动态市盈率证明了市场的交易热情。

蜜雪集团与同业相比有何不同？其蜜雪冰城品牌在现制茶饮店市场的GMV份额为20.2%，是第二大企业的两倍多，并且在大众现制茶饮领域拥有57%的市场份额，处于主导地位。

从全球范围来看，蜜雪集团是门店数量最多的企业，也是东南亚市场上规模最大的现制茶饮企业。

蜜雪集团最大的竞争优势在于，它在各个市场上都具有较强的高性价比定位。中国市场上，产品定价相当于0.1～0.3倍的小时工资，即使与瓶装饮料相比也具有竞争力；蜜雪具有强大且全面的供应链，为加盟商自产超过60%的原料，核心原料100%自产；公司还在全国范围内打造了高效的物流体系（能够在12小时内送达中国90%以上的县级地区），并拥有管理供应链的数字化工具。

机构预计，蜜雪仍有机会在中国和海外饮料消费市场上提升份额，东南亚的布局也有助于蜜雪完善“第二曲线”，越南的渗透率已达相对较高的水平，而其他国家（例如泰国、马来西亚和印尼）仍存在较大的空白市场机会。

但也需要看到，当前越南和印尼的回本周期越来越长，已延长至20～30个月。国内的店均日销大概是4000多元，印尼和越南的店均销售都在1700元左右，这导致回本周期拉得很长。扩张速度过快（2023年第一季度至2024年第一季度，越南新增900家门店，印尼新增1200家门店）、选址质量下降、新开门店表现不佳等也是主要因素。

有观点认为，霸王茶姬有机会成为“东方星巴克”，但其定位决定了面向人群仅占东南亚人口15%～20%，规模空间有限。相比之下，蜜雪冰城凭借覆盖70%以上消费者的人群定位，更具规模化优势。只是当前蜜雪集团接近50倍的估值已经偏高，且海外市场并非容易拓展，未来的布局仍有待观望。

泡泡玛特的“Labubu经济学”

在“港股三姐妹”中，最具戏剧性的是泡泡玛特，2020年港股IPO后低谷时期股价曾跌落至9.4港元。2024年后内地消费回暖、海外市场爆发，Labubu等顶流IP的全球爆火，推动了泡泡玛特股价一路飙升，连创历史新高。

当前，泡泡玛特的港股市值已突破3200亿港元，且业绩大超预期，2025年延续高增长指引，年内股价涨幅达200%，动态市盈率接近95倍。

与老铺黄金类似的一点在于，泡泡玛特也是当前“悦己消费”的典型代表，不仅反映出新时代下消费趋势的转变，也彰显了IP经济的巨大潜力。

今年以来，泡泡玛特Labubu系列在美国热度迅速提升，尽管定价上涨，但新系列在StockX上的溢价已接近70%，表明需求旺盛；美国以外市场也表现强劲，例如英国剑桥新店开业成功，全球范围内的Google搜索指数同步上升。

然而，在喜人的业绩背后，不能忽视未来可能面对的挑战。有观点认为，虽然泡泡玛特孵化了众多新IP，但当前四大头部IP（The Monsters、Molly、Skullpanda、Crybaby）仍贡献了近六成的营收，如何让旧IP永不过时，如何孵化出下一个如Labubu般的“顶流”IP，这些问题都将决定泡泡玛特的发展上限。

研究显示，消费者与IP的互动往往遵循这样的路径——先被视觉形象所吸引，后续靠精彩的内容叙事来产生持久的情感连接。

曾经红极一时的玲娜贝儿2021年9月29日在上海迪士尼首秀，短短一个月时间便成为现象级IP，其周边产品（如玩偶、钥匙扣）迅速售罄，排队购买时间长达5～7小时，闲鱼上原价219元的中号玩偶一度被炒至2000元以上。然而，由于缺乏内容上的叙事以及精神内核，仅靠可爱形象引发的“爆火”并没有持续太久。可见，单纯靠视觉呈现爆火的IP，生命周期相对较短，一般只在1～2年之间。

相对来看，游戏IP的生命周期普遍在5～6年时间，明显高于一般IP，这或许与玩家互动体验有关；影视类的IP则拥有更长的生命周期，甚至具备跨越代际的长期价值。例如，《樱桃小丸子》动画连续播出了30年，其中长达二十余年稳居日本动画收视率前三；迪士尼的米奇在诞生近百年后，仍以58亿美元身价登上《福布斯》杂志“虚构形象富豪榜”榜首。

未来，如何延长IP生命周期、创造更多的情感链接，可能是泡泡玛特最重要的任务，尤其是在当前近百倍的估值之下。

但不可否认的亮点在于，“大童经济”（Kidult Economy） 由Z世代和千禧一代推动，正在成为中国消费市场增长最快的板块之一，也是新兴的消费主力。

在经济转型压力之下，年轻消费者更重视愉悦、怀旧和自我犒赏，而非一味追求实用性消费，这种商业模式成功到令西方零售商和玩具品牌也开始向中国取经。泡泡玛特和名创优品等的成功标志着中国消费观念的整体转变——消费者越来越追求个性化、地位感与情绪满足，而不再是单纯追求性价比。

也有一位投资人感叹——中国是全球最大的同质化市场，超过90%的人口讲普通话，想法和喜好也相似，很难再在全球找到“下一个中国”（印度人口有不同肤色、不同宗教和语言），因而不论周期下行还是上行，只要你在中国把这场游戏玩对了，就能在短时间内创造巨大的经济奇迹和财富。

No.6385

原创首发文章｜作者 周艾琳

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