鲁政委顾怀宇 郭再冉（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

利率，展望

利率中枢倾向于下行，债市大幅上行概率较低。下半年房地产周期、朱格拉周期、库存周期均对债市偏利好，关税对出口的不利影响或在Q2及之后显现，内需也仍待提振，物价偏低位运行，广谱利率仍在下行通道，政府债供给虽有压力，但央行或加大对资金面的呵护，降准降息仍可期待，国债买卖重启可能性上升，银行债券投资增速仍较快，债市大幅上行或利率走势反转的概率较低，利率中枢倾向于下行。

节奏上关注二次降息后的止盈机会。今年仍有二次降息预期，利率在年内第二次降息落地前或震荡下行，在此阶段，逢利率上行择机增配债券，久期策略相对占优，增配短债和做陡曲线需关注大行买债背后隐含的央行操作节奏。第二次降息落地后，较大力度稳增长政策可能随之发力，债市利率的低点可能随之出现（按往年经验易出现在8月），此时可择机止盈。同时，今年商业银行季末月可能会倾向于卖出债券调节利润，需关注季末月银行卖债对债市的利空扰动；股市企稳后，保险、基金买债的持续性有待观察。

10年国债收益率第一运行区间为1.5%-1.8%、第二区间为1.4%-1.9%。向下空间方面，降息预期、存款利率等指标均指向下半年10年国债收益率较为极限的低点水平在1.4%-1.5%。向上空间方面，从回调幅度、上下半年高点的规律、250日均线点位测算得下半年10年国债收益率上方高点或在1.8%-1.9%。

一、2025年上半年债市走势回顾

2025年上半年，债市先上后下，曲线走平。具体来看：

第一季度，债市逆风开局，曲线熊平。自去年12月债市利率大幅下行后，债市对货币宽松预期的定价充分，但第一季度央行资金投放较为克制，资金价格持续保持在较高水平，债市持续面临负carry，市场对货币宽松的预期收敛；同时，经济基本面环比改善，股市走势较好，市场风险偏好提升，政府债发行规模明显高于往年同期水平，上述因素共同促使债市向上回调，利率上行的压力从短端传导至长端，1年国债收益率、10年国债收益率自年初的1.07%、1.61%上行至3月末的1.54%、1.81%，第一季度高点位于3月17日的1.59%、1.90%。10年国债与1年国债的利差自年初的54bp收窄至3月末的28bp。

第二季度，关税博弈扰动市场，利率中枢下行。4月以来，基本面环比走弱，PMI回落至枯荣线以下。4 月初，特朗普“对等关税”超预期，债市利率快速下行，随后10年国债收益率中枢在1.60%-1.70%区间震荡，5月，降准降息落地，资金中枢下降，存款利率下行，关税博弈缓和，10年国债收益率未破1.60%-1.70%的震荡区间。同时，值得注意的是，虽然利率中枢下行，但曲线仍扁平，10年国债与1年国债的利差在20bp-30bp区间震荡。

2025年下半年，各因素将推动债券市场如何演绎？

二、2025年下半年各因素如何影响债市？

2.1 基本面与债市

从经济周期来看，根据我们此前发布的报告《利率走低波动大，机构行为有变化——2025年中债利率展望》[1]中分析了房地产周期、朱格拉周期、库存周期对债市的影响。

我们延续此前的分析框架，在房地产周期方面，滚动12个月的住宅新开工面积的下行、商品房库存走高的阶段，债市利率趋于下行。新房销量的触底回升是新房开工回升的前置条件（我国领先3-5个月），2025年上半年，滚动12个月的商品房销售面积下行幅度放缓，但尚未出现反转信号，2025年下半年滚动12个月的住宅新开工面积绝对水平或仍偏向下行；同时，当前居民消费信心偏弱，消费动力相对不足，商品房库存仍或处于高位，房地产周期仍有利于债市利率下行。

在朱格拉周期方面，在朱格拉周期的繁荣晚期或出清期中，债市利率趋于下行。当前设备工器具购置增速或支撑5000户工业企业固定资产投资景气指数高于枯荣线水平，但工业企业ROA仍在下行。工业企业ROA的底部企稳的时点通常滞后BCI企业招工前瞻指数触底回升的时点约3-8个月。2025年1月至5月，BCI企业招工前瞻指数持续在2011年以来的10%以下分位数水平震荡，向上弹性偏弱，2025年下半年工业企业ROA或延续偏筑底的走势，朱格拉周期或处于繁荣晚期中，有利于债市利率下行。

在库存周期方面，在弱补库或去库阶段，债市利率趋于下行。2025年以来，工业企业产成品库存增速低位波动，M1同比增速、PPI生产资料分项是工业企业产成品库存增速的领先指标，分别领先10个月、8个月左右，从上述指标来看，2025年工业企业的库存周期和工业企业产成品库存增速向上弹性偏弱，库存周期有利于债市利率下行。

经济周期奠定了2025年下半年整体的宏观环境对债市偏友好，债市大幅上行或利率走势反转的概率较低，但仍会面临诸多不确定因素的影响。今年Q1，在抢出口、设备更新和消费品以旧换新政策推动下，GDP增速录得5.4%，实现开门红，债市利率也在较好的基本面、紧资金、和风险偏好修复的背景下应声向上回调。但Q2以来，基本面的变数增多，PMI下行至枯荣线以下。对外，关税博弈牵动市场；对内，稳增长政策的力度颇受关注，我们重点观察上述两方面对债市的影响。

关税对出口影响较大，对债市或中性偏多，整体上有利于债市利率下行。2025年5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明正式发布，在本次协议生效后初始90天内，特朗普第二任期累计对华加征的关税由145%下降至30%(20%“芬太尼关税”+10%“对等关税”)。我们在报告《中美贸易协议影响几何》[2]中指出当前美国对中国的整体关税水平相对于世界平均水平在协议后回到了2025年3月时的水平，90天暂缓期内也存在一定抢出口效应，暂缓期内出口将保持较强韧性。

但从更长期限来看，我们在报告《如何看待美国关税威胁加码？》[3]中指出加征20%关税对我国输美产品的影响范围最大，在此之后即使大幅提高加征关税幅度，我国价格优势受影响的产品份额变化对加征关税已较不敏感，对出口的影响也变得有限。虽然当前关税博弈相对缓和，但美国对华关税仍有30%，已经超过了我们测算的20%的阈值水平，我国出口或仍受到较大影响。同时，“抢出口”的持续时间已经较长，自2024年下半年以来，净出口一直承担着拉动GDP增速的重任，“抢出口”可能存在对未来需求的透支，从高频指标来看，CCFI运价综合指数自2月以来持续回落，关注后续增长动能的持续性。

整体来看，出口增速在Q2或仍保持一定韧性，在Q3及之后的不确定性较大，但整体出口增速或不及Q1水平，对债市中性偏多，整体上有利于债市利率下行。

内需仍待提振，对债市中性偏多，有利于债市利率下行。

今年以来“两新”政策加码，从大规模设备更新政策来看，今年用于设备更新的特别国债规模为2000亿元（2024年为1500亿元），今年Q1，设备工器具购置增速持续保持高位水平，累计同比增速为19%，对全部投资的贡献率为64.6%[4]。2024年大规模设备更新政策开始实施后，设备工器具购置增速在全年都保持较高水平，今年大规模设备更新政策力度更大，覆盖面更广，设备工器具购置增速或有望在下半年维持相对高位水平，带动固定资产投资增速维持一定韧性。其他视角来看，开年政府债发行较快，基建投资增速上升，而房地产投资仍是拖累。

从消费品以旧换新政策来看，今年用于消费品以旧换新的特别国债规模为3000亿元（2024年为1500亿元），今年以来，居民在与以旧换新政策相关度较大的分项上[5]的消费支出增速明显提升，但在与以旧换新政策相关度较小的分项上的消费支出增速进一步下降，当前增速基本仅高于2020年和2022年疫情时期、2023年年初防疫政策优化后，消费品以旧换新政策或挤出了居民在与政策相关度较小的分项上的消费支出。整体来看，居民消费支出总增速的绝对水平仍处于低位水平，内需仍有待提振。

我们进一步从社融角度观察内需情况，今年以来，社融存量增速与剔除政府债后的社融存量增速分化加大，剔除政府债后的社融存量增速基本延续下行趋势，显示经济内生动能偏弱，有利于债市利率下行。

2.2 价格、通胀与债市

今年以来CPI同比在0附近波动，PPI同比持续为负。展望2025年下半年，CPI方面，CPI翘尾因素或进一步对CPI同比形成拖累，同时，领先6个月的能繁母猪存栏变化率有所抬升，下半年猪肉价格也有下行压力，CPI或继续偏弱运行。PPI方面，油价对PPI影响较大，我们在《三重压力下的60美元攻防战——2025年原油中期展望》[6]中指出“2025下半年预计全球原油市场将在‘供过于求’格局影响下震荡走弱，价格中枢较上半年进一步下移”，预计PPI走势仍维持弱震荡。同时，产业结构性矛盾（如汽车产业的内卷式竞争等）[7]仍在，物价下行压力仍存。整体来看，物价层面有利于债市利率下行。

从更长期限来看，我们观察日本在低物价时期（CPI持续低于0）10年日债收益率的变化，日本两段低物价时期分别为1999年9月至2004年9月、2009年1月至2013年6月，持续时间4-5年，期间日本已经步入低利率时代（10年日债收益率趋势性低于2%），但由于低物价持续时间长，易形成对低物价的长期预期，使得10年日债收益率进一步走低。我国CPI同比增速自2023年4月以来持续处于0附近，若参考国际经验，我国低物价仍可能持续一段时间，10年国债收益率仍有下行空间。

进一步地，我们观察工业企业量价对利润的驱动，我们将工业企业利润累计增速拆分为产量增速、价格增速（PPI累计同比）、利润率增速三个分项。从工业企业量、价、利润率与10年国债收益率的关系来看，2012年（数据可得性较高的年份）以来，产量增速维持较高水平，但PPI和利润率增速持续形成拖累的时段，工业企业利润增速的中枢水平较低，10年国债收益率趋于震荡或下行，上行动能较为有限。今年以来，工业企业的利润增速回升，产量增速是唯一正贡献，价格增速和利润率增速均为负值，当前上述状态尚未看到明显拐点，下半年工业企业“以价换量”的趋势或仍持续，对债市中性偏多。

2.3 政策与债市

2.3.1 货币政策与流动性

央行在2025年第一季度货币政策执行报告中对下一阶段货币政策主要思路的描述中指出要“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”。广谱利率仍处于下行周期，下半年基本面仍需巩固，降息降准仍可期待。

从降息来看，在对债市节奏的影响方面，我们在报告《债市全年低点出现在何时》[8]中指出，2019年（降息周期开启的年份）以来以OMO利率观察，全年降息次数最多2次，单次降息幅度最大为20bp（通常发生在年内第二次降息），全年累计降息幅度最大为30bp。年内第一次降息通常发生在1月至7月之间（今年第一次降息已在5月落地，OMO利率下降10bp），按往年经验，第一次降息至第二次降息的时间区间，基本面趋势较难逆转，流动性偏宽松，市场仍有宽松预期，债市利率回调幅度较小，且后续仍有下行动能。当前基本面走势环比走弱、关税博弈的不确定仍存、内需仍待提振、资金中枢下降，预计到第二次降息落地前，债市利率向上回调空间不大，5月10年国债活跃券收益率盘中两次上行至1.7%后未形成有效突破，体现1.7%附近阻力较大，若在此期间10年国债收益率波动至1.7%附近则择机增配，动态阻力较大的点位可关注MA60均线（目前静态也在1.7%附近）。

年内第二次降息发生在Q3的概率较大，按照往年经验，年内第二次幅度最大为20bp。第二次降息落地后，债市利率的低点可能随之出现。同时，第二次降息往往是年内较大力度稳增长政策的前奏，要警惕债市利率达到年内低点后向上回调。资金价格上升可能成为债市利率向上回调的前奏，需关注DR007利率的变化。

在对债市点位的影响方面，我们以10年国债-OMO利率的利差占OMO利率的比例来测算2019年以来不同降息预期条件下10年国债收益率的水平。我们发现，10年国债收益率下行至隐含40bp降息预期的水平时已是极限，考虑到今年债市“低起点”的特征，10年国债收益率在1月6日和2月6日均触达年初至今（2025/5/30）的最低点1.6%，隐含了约40bp降息预期，点位超前定价了降息幅度。当前OMO利率已经调降了10bp，参考往年经验，第二次降息的幅度可能为10-20bp，10年国债收益率的年内低点若隐含20bp降息幅度，则点位大致落于1.6%-1.65%区间，第二次降息牵引的债市利率的低点可能与1月至2月债市的低点相近。若央行仅第二次降息幅度仅为10bp，则市场可能修正对利率的定价，10年国债收益率中枢或在1.7%-1.75%附近。若10年国债收益率想向下突破前低1.6%，需要降息预期进一步加码，可能的触发情形是关税摩擦升级、稳增长政策不及预期、基本面持续超预期走弱、货币政策进一步宽松等，若隐含30-40bp降息预期，在OMO利率1.4%的条件下，对应10年国债收益率在1.45%-1.55%区间。

从存款利率来看，今年以来银行净息差压力仍大，银行负债成本下行幅度大于政策利率，期限越长的定期存款利率降幅更大。具体来看，5月OMO利率下降10bp，国有大行1年定期存款、3年定期存款、5年定期存款的挂牌利率分别下调15bp、25bp、25bp至0.95%、1.25%、1.35%。每次存款利率调降后，各期限定期存款利率均值也会相应下行，但由于存款定期化的存在，其下行幅度往往不及国有大行挂牌利率的降幅。从节奏来看，在存款利率调降的当月，各期限定期存款利率均值下行较为明显，随后变动幅度不大，直至下次存款利率调降带动新一轮下行。

2025年5月存款利率调降，各期限存款利率均值在1.4%左右。从存款利率与债市的关系来看，10年国债收益率往往较难向下突破各期限存款利率均值，在当前存款利率水平下，10年国债收益率的下方空间或在1.4%附近。

从降准来看，降准代表宽松周期，更多体现流动性管理的职能。2019年以来，以全面降准观察，第一次降准通常发生在1月至7月之间（今年第一次降准在5月落地），第二次降准通常发生在8月至12月，两次降准的时间间隔普遍为5个月至8个月。第二次降准容易配合稳增长政策（通常伴随较大规模政府债发行）同步出台，其落地时点可能滞后于债市年内低点，处于债市向上回调的阶段。

降准公告日后6个月的10年国债收益率低于降准公告日前一日的10年国债收益率，2015年以来的平均下行幅度为21bp。今年第一次降准在5月7日公告，降准公告日前一日的10年国债收益率为1.63%，若按平均下行幅度计算，下半年10年国债收益率可能触达1.42%，考虑到当前10年国债收益率绝对水平已经较低，1.42%或是债市超预期走强才可达到的情形，通常情况下的降幅恐难以达到平均幅度。

2.3.2 财政政策

“两新”政策的影响前文已经详述，在此部分我们关注政府债发行节奏。今年国债、地方专项债发行节奏均较快，地方一般债发行节奏较慢。截至2025年5月末，国债、地方政府一般债、地方政府专项债的发行规模占全年预期发行总规模的比例约为39%、29%、46%，2019年至2024年同期平均水平为32%、45%、38%。整体来看，今年政府债靠前发力，但从绝对规模角度，下半年政府债发行规模或仍大于上半年。根据我们在报告《政府债发行或再提速——2025年第二季度政府债供给展望》[9]中的测算，2025年Q3或仍是政府债发行和净融资高峰。

考虑到Q2以来经济基本面环比走弱，关税不确定仍存，当前大行中长期资金需求仍较大，预计央行对资金较为呵护，在下半年政府债净融资压力较大的阶段将投放较为充分的流动性予以支持，国债买卖也有望重启，当前存量财政政策对债市的扰动可能有限，需要关注的是可能在第二次降息落地（大概率在Q3）后出台的增量财政政策对债市的影响。

按照往年经验，Q3可能会有包含增量财政政策在内的稳增长政策出台，需警惕债市利率向上回调。从回调的幅度和点位来看，除了2020年受疫情影响债市利率“V型”反转和2022年下半年赎回潮之外，在2019年降息周期以来的其他年份中，下半年中，10年国债收益率自低点向上回调幅度在17bp-31bp，平均为23bp；同时，10年国债收益率下半年的高点通常低于上半年高点，下半年高点较难突破250日均线。今年上半年10年国债收益率的高点为1.9%，当前（截至2025/6/6）其250日均线的静态水平为1.94%，且仍处于下行通道，预计下半年10年国债收益率向上回调的高点在1.8%-1.9%附近。

2.4 机构行为与债市

2.4.1 商业银行

下半年大行负债端仍需关注，特别是季末月大行卖债调节利润情况、大行买国债情况对央行国债买卖操作的指引。

今年以来，银行资产增速平稳，但资产结构仍分化。大行存款增速和贷款增速均处在较低水平，但债券投资增速上行幅度较大，主要是由于今年政府债靠前发行，大行承接政府债。中小行贷款增速下行，存款增速和债券投资增速上行，体现中小行贷款需求偏弱，存款或受益于大行存款的分流，债券投资是资产配置的主要方式。由此看出，“负债荒”的主体主要是大行，考虑到大行是资金市场流动性的主要来源，且债市利率行至低位，“负债荒”使得负carry的影响加大，尤其是中长期资金负carry，具体体现为1年NCD利率持续高于10年国债收益率，债市短端下行阻力较大，也一定程度上制约了债市长端下行。在此背景下，央行流动性投放对市场的影响进一步加大。

下半年，存款利率下行仍可能导致大行存款流失，NCD到期压力仍较大，政府债供给仍有压力。考虑到Q2起基本面环比走弱，大行仍需央行来补充中长期资金，央行对资金的呵护力度可能增强，货币政策在量、价两方面均有进一步宽松的空间，大行“负债荒”可能缓解。同时，下半年仍需关注大行两方面的行为，第一，今年银行利润和净息差压力较大，大行可能在季末月卖债以调节利润，关注对债市的扰动。第二，央行国债买卖可能重启，参考2024年经验，央行主要买入短端国债，关注大行买短债的规模和节奏变化，国债买卖在总量上仍体现为对中长期流动性的呵护，考虑到当前曲线较为扁平，国债买卖或利好短债，是曲线陡峭化的重要触发因素。

2.4.2 保险

低利率环境下，高股息资产吸引力较强，大方向上可能分流保险投资债券的增量资金，下半年预定利率下调后，保费增速可能下滑，关注保险买债持续性。

从保费增速和资产配置来看，今年以来保费增速中枢运行在偏低水平，截至2025年4月，保费收入累计同比增速为2.25%，同时，2025年Q2以来，随着债市利率中枢下行，保险买债力度边际减弱。低利率环境下，高股息资产对保险的吸引力增强，叠加监管鼓励保险资金入市，2025Q1保险股票投资同比增速大幅上行至45%，当前政策对股市较为呵护，股市会也一定程度分流保险投资债券的增量资金。

值得注意的是，下半年保险预定利率可能进一步调降，保费增速可能下滑。具体来看，2025年Q1，普通型人身保险产品预定利率研究值为2.13%，根据中国证券报披露 ，当前人身险预定利率上限为2.5%。根据《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》（金寿险函[2025]10号），普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切换工作。考虑到5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期定期存款利率已经调降、10年期国债利率也有下行空间，预计2025年Q3披露的普通型人身保险产品预定利率研究值下行概率较大，人身险预定利率上限也将顺势调降，时间点或在Q3至Q4初期。

2023年7月、2024年8月保险预定利率下调时，保费增速均出现高点，关注保险买债持续性。

2.4.3 理财

存款利率下行背景下，理财规模或仍有一定增长，固定收益类理财仍占主流，其规模增速较高。具体来看，在规模上，截至2025年5月，理财总存续规模31.3万亿元，较去年年末增长1.6万亿元。同时，大行的单位存款规模增长乏力，从理财收益和存款利率的比价来看，5月末，现金管理类产品、短期（186天及以下）纯固收类产品、中期（187天-375天）纯固收类产品、长期（376天及以上）纯固收类产品的近3个月年化收益率分别为1.54%、2.13%、2.83%、3.32%，而银行6个月、1年、3年的定期存款利率分别为1.21%、1.34%、1.71%，理财产品相对于存款仍有吸引力。同时，考虑到下半年存款利率仍有调降可能，居民和企业仍有购买理财产品的动力，助推理财规模上涨。

在结构上，截至2025年5月，现金管理类、固定收益类、其他类型（混合类、权益类、商品及金融衍生品类和未披露类型的理财）的理财产品规模分别为7.0万亿元、23.6万亿元、7216亿元，较去年年末分别变动-3221亿元、19225亿元、125亿元，变动幅度分别为-4%、9%、2%。由于理财投资者的风险偏好较低，固定收益类理财仍是市场上主流的方向。

在债券投资方面，理财规模上升主要利好短端利率债和信用债、同业存单，季节性配债规律相对弱化。理财的主要持仓为1年及以下的利率债、信用债和同业存单，当前固定收益类理财仍占主导地位，理财规模增长有利于对短久期债券。通常而言，银行为了满足季末考核等因素，在季末月揽储导致理财资金回流至表内，因此理财投资债券呈现季节性变化，在季末月和年末月会季节性下降，在季初月会季节性上升。但今年上述季节性规律有所弱化，或与存款利率下降后吸引力偏弱有关。

2.4.4 基金

股市回暖，债券型基金增速下降，关注银行、保险对基金的赎回扰动。今年以来股市表现较好，股票型基金规模（资产净值口径，下同）同比增速较高，今年以来同比增速保持在40%以上，债券型基金规模增速下降，5月同比增速在7%左右。整体来看，今年风险偏好较去年明显提振，政策对股市的呵护力度较强，股市在一定程度上分流了债市的增量资金。同时，债市利率本身也已经较低，赚钱效应偏弱，使得债基的吸引力也下降。下半年，债市仍在低利率环境中，股市行情对债市仍有影响，关注风险偏好变化和股债跷跷板效应，债券基金规模增速或难以步入上行通道。同时，需关注银行、保险等机构对债基的赎回扰动。

三、债市如何投资？

从方向来看，基于前文分析，下半年房地产周期、朱格拉周期、库存周期均对债市偏利好，关税对出口的不利影响或下半年显现，内需也仍待提振，物价偏低位运行，广谱利率仍在下行通道，政府债供给虽有压力，但央行或加大对资金面的呵护，货币政策在量、价方面均有进一步宽松的空间，国债买卖重启可能性上升，银行、理财对债券仍有配置需求，债市大幅上行或利率走势反转的概率较低，利率方向倾向于下行，整体是偏多行情。

从节奏来看，基于前文分析，第一次降息至第二次降息的时间区间，基本面趋势较难逆转，流动性偏宽松，市场仍有宽松预期，债市利率回调幅度较小，且后续仍有下行动能。今年第一次降息在5月落地，第二次降息大概率在Q3落地，因此年中至Q3，债市利率或震荡下行，在此阶段，逢利率上行择机增配债券，久期策略相对占优，增配短债和做陡曲线需关注大行买债背后隐含的央行操作节奏。第二次降息落地后，债市利率的低点可能随之出现，此时可择机止盈；同时，第二次降息往往是年内较大力度稳增长政策的前奏，警惕债市利率达到年内低点后向上回调。资金价格上升可能成为债市利率向上回调的前奏，需关注DR007利率的变化。

从点位来看，向下空间方面，从隐含降息预期的视角来看，10年国债收益率在1.6%附近隐含约20bp降息预期，考虑到往年第二次降息幅度最大为20bp，1.6%附近点位隐含的降息预期较为充分，点位已经较低。因此由第二次降息牵引的债市利率的低点可能与1月至2月债市的低点1.6%相近。若想向下突破前低1.6%，需要降息预期进一步加码，从往年经验来看，隐含30-40bp降息预期已是极限，在OMO利率为1.4%的条件下，对应10年国债利率在1.45%-1.55%区间。从存款利率的视角来看，10年国债收益率往往较难向下突破各期限存款利率均值，在当前的存款利率水平下，10年国债收益率的下方空间或在1.4%左右。从降准角度来看，降准公告日后6个月的10年国债收益率低于降准公告日前一日的10年国债收益率，债市超预期走强的情形下，10年国债收益率或可至1.42%。

向上空间方面，第一次降息至第二次降息的时间区间内，债市利率上行幅度较小，5月10年国债活跃券收益率盘中两次上行至1.7%后未形成有效突破，体现1.7%附近阻力较大，若在此期间10年国债收益率波动至1.7%附近则择机增配。第二次降息落地后，稳增长政策发力，债市利率可能向上回调，按照往年经验，向上回调的幅度可能17bp-31bp，平均为23bp，若低点在1.5%附近，则反弹高点或在1.7%-1.8%；同时，10年国债收益率下半年的高点通常低于上半年高点（1.9%），下半年高点较难突破250日均线，当前250日均线的静态水平为1.94%（截至2025/6/6），且仍处于下行通道，预计下半年10年国债收益率向上回调的高点在1.8%-1.9%附近。

整体来看，下半年10年国债收益率第一运行区间为1.5%-1.8%、第二区间为1.4%-1.9%。

注：

[1]郭再冉、黄之豪、顾怀宇、鲁政委，《利率走低波动大，机构行为有变化——2025年中债利率展望》，2024/11/26[2025/6/15], https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=5186d767cb6327bda104a7d004cb945e&from=app&appVersion=538

[2]蔡琦晟、郭于玮、鲁政委，《中美贸易协议影响几何》，2025/5/13[2025/6/15]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=e4c264df4a30cde80a8dbb5ae2f75f2a&from=app&appVersion=538

[3]蔡琦晟、郭于玮、鲁政委，《如何看待美国关税威胁加码？》，2025/4/10[2025/6/15]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=709be1e7189587365aae3b332b020d1d&from=app&appVersion=538

[4]详见宏观市场部发布的报告《冷暖交织的开门红——评2024年3月增长数据》。

[5]分项主要包含生活用品及服务(家电)、交通通信(汽车、手机)、教育文化娱乐(数码产品)。

[6]付晓芸、郭嘉沂，《三重压力下的60美元攻防战——2025年原油中期展望》，2025/6/6[2025/6/15],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=e8fd1efe5bf958f17156903e906137d1&from=app&appVersion=538

[7]详见兴业研究宏观市场部报告《利率再寻锚》，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=a769d9b7ee06d747d36bd7674a119baf&from=app&appVersion=538。

[8]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《债市全年低点出现在何时》，20250530[20250615], https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=3f799ba9e16c9f3bacd1c690477ed054&from=app&appVersion=538

[9]胡晓莉、何帆，《政府债发行或再提速——2025年第二季度政府债供给展望》，2025/4/9[2025/6/16], https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=110395f5f647330e9141b08b1abaf259&from=app&appVersion=538