独立 稀缺 穿透

好生意贵在做好讲透

作者：闻道

编辑：一晨

风品：俊逸

来源：铑财——铑财研究院

2025年以来，港股IPO井喷式爆发。

6月26日，除了出现创纪录的“一日三鸣锣”。Wind数据显示，港股IPO融资总额也超过1000亿港元，站上全球第一宝座。

水大鱼大，面对火热行情，一些企业加快步伐、渴望搭上这波财富快车。6月16日晚间，巴奴国际控股有限公司（以下简称巴奴毛肚火锅或巴奴）吹响港股冲刺号角，中金公司和招银国际联袂担任联席保荐人。

招股书显示，2001年创始人杜中兵在河南安阳开设第一家火锅店，2009年挺进省会郑州，开启全国化征程。2012年更名为“巴奴毛肚火锅”。截至IPO前，直营门店网络遍布全国39个城市，门店量145家。有分析认为，以“毛肚”差异化定位，巴奴深耕下沉市场。此番IPO将是全国化、品牌升级的关键跃迁。

打深一度看，政策红利、市场修复、企业出海需求，三重驱动成就了这波火爆行情，但港市机构为主、理性投资、看重标的底色的调性没有变。一句话，占尽天时地利，关键还看人和。能否冲关成功、打铁还需自身硬。

01

业绩增长背后

体量、盈利性、翻台率还差多少

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基本面是闯关的最大底气。

据招股书披露，2022年至2024年，巴奴毛肚火锅营收14.33亿元、21.12亿元和23.07亿元，同期经调整净利为4150万元、1.44亿元、1.96亿元。2025年一季度，营收7.09亿元，经调整净利7670万元。

持续保持稳增高增，整体成长性值得肯定。但这不代表无懈可击，首先三年总营收超58亿元，累计净利却不足4亿元，盈利水平有待提升。

其次，整体体量与行业头部仍有不小差距。往期看，虽然“硬刚”、“对标”、“碰瓷”......不少舆论常将巴奴与海底捞摆在一起说事。可财报数据显示，海底捞2022年至2024年分别营收311.41亿元、416.22亿元、427.55亿元，三年总营收超千亿元。同期，净利为16.37亿元，44.95亿元和47亿元，三年超百亿大关，巴奴与之体量之差肉眼可见。

以2024年为例，巴奴营收不足海底捞的 5.4% 、净利不足4.2%。显然，在市场覆盖与品牌影响力方面，其还有不短的路要追赶。

深入业务结构，需警惕单一集中依赖隐患。以2025 年一季度为例，巴奴餐厅运营相关服务收入占比高达 98.2%。

相比之下，海底捞通过“火锅+”战略拓展消费场景，来改善收入结构，正在实现从餐饮到生活方式品牌的转型。2024年8月，海底捞实施“红石榴计划”，孵化出11个餐饮品牌、74家门店，覆盖多种消费场景。当年旗下其他餐饮品牌收入4.83亿元，同比增长39.6%。多场景的创新及生态布局，加快了第二发展曲线孵化，增强了抗风险能力。

好在门店经营利润率方面，巴奴火锅保持了持续提升、饱有优势。2022年至2025年第一季度，分别为 15.2%、21.3%、21.5%、23.7%。验证了全国化复制的可行性。

考量在于，二线门店经营利润率高于一线门店。以2025年一季度为例，一线城市为20.7%，二线及以下城市为24.5%。这说明在竞争更激烈的一线餐饮市场，巴奴火锅面临更大成本压力。

2022年至2025年第一季度，巴奴翻台率分别为3.0、3.1、3.2、3.7。整体保持增态叠加上述开店速度，意味着企业实现了质速并举。但竞品同样没闲着、甚至增速更为靓丽，2022-2024年海底捞翻台率为3.0、3.8、4.1，即便2025年一季度环降到4.0，仍高于巴奴。要知道，截至2024年底海底捞品牌共经营1368家餐厅。

行业分析师孙业文表示，翻台率是衡量餐厅经营效率的重要指标，翻台率高意味着餐桌使用效率高，能接待更多顾客、产生更多营收。而从门店成本角度而言，多出来的营收可能会造成更大的利润比。

招股书显示，2025年一季度，巴奴火锅经调整净利率为10.8%。2022—2024年为2.9%、6.8、8.5%，同期海底捞为4.4%、10.85%、11.0%。

为了提升翻台率，2024年巴奴火锅开始尝试延长运营时间。据大河报美食频道，当年7月率先在郑州开启24小时营业试点。2025年春节前，巴奴火锅将24小时模式扩展至全国73家门店。同时通过推出“深夜特惠套餐”策略来提高凌晨时段翻台率。

行业分析师王彦博认为，整体来看，巴奴报告期内业绩增速强劲、跻身品质市场头部，但较海底捞在体量、品牌影响力、运营效率上仍有一定差距。凭借拓展场景、创新生态、打造第二曲线，海底捞营利规模、市场覆盖、翻台率等关键指标均占有优势。未来，巴奴需深化运营优化策略、提升盈利能力，尤其在高端市场分化、价格战激烈的背景下，如何坐稳品质火锅王位、谋求更大发展空间是一个严肃话题。

02

创始人语言争议背后

人均消费、同店销售额下滑

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不算多苛求。作为赛道头部，2024 年巴奴以 3.1% 份额位居中国品质火锅市场首位。背后主要基于市场红利，巴奴自身超20%的年开店增速，130元以上的客单价也确实压了海底捞一头。

不过招股书显示，2023年巴奴国际同店销售额同比增长22.6%，2024年则同比下滑 9.9%。

对此，巴奴火锅解释称，同店销售额主要受翻台率及顾客人均消费影响，2024年公司通过积极调整产品组合扩展客群等，致使顾客人均消费从2023年的150元减少至2024年的142元。

话虽如此，可客单价除了衡量盈利能力，同时也是巴奴品质市场地位的代表，上述下滑可是加分项？

虽位列中国最大的“品质火锅”，事实上火锅市场却相对分散，据弗若斯特沙利文资料，按 2024年收入计，前五大参与者所占市场份额约8.1%。按收入计，巴奴火锅为中国火锅市场第三大品牌，于2024年占据0.4%的市场份额。

2022年至2024年，巴奴火锅顾客人均消费分别为 147元、150元、142元。其中，一线城市为183 元、179元、165元；二线城市为150元、150元、141元；三线及以下城市为126元、128元、123元。2025年第一季度，人均消费从上年同期的148元降至138元。 一线城市人均客单价159元，同比降幅9.65%。

整体看，2024年以来人均消费价呈波动下滑的趋势。面对行业调整，即便身扛品质大旗、且整体表现好于行业竞品，巴奴火锅也需要放下“身段”。

据相关年报，2024年海底捞自营餐厅顾客人均消费为97.5元，呷哺集团旗下呷哺呷哺为54.8元，九毛九旗下怂火锅为103元。

面对降价压力，巴奴创始人杜中兵曾在采访中表示，坚持使用结构性和物理性方式调价，推出“蔬菜月月新”等低客单价产品，锅底也变成三宫格自选，按格收费。同时也坦言，品牌要有自己定位和取舍才能长期经营，巴奴火锅长期被指责价格偏贵也给他带来了不小压力。

值得注意的是，2025年2月，杜中兵曾因月薪5000就不要吃火锅的争议性观点冲上热搜，对此本人回应称：“火锅不是服务底层人民”“月薪5000就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了”等几句话不是连在一起说的。如果连在一起说，就把他的真实本意曲解了。

行业分析师王婷妍表示，断章取义固然不可取，然这场风波核心在于，触碰了当下社会对“消费平等”与“品牌温度”的敏感神经。作为创始人掌舵者，个人言行是品牌IP的重要部分。将特定收入群体与火锅消费资格关联，容易被解读为一种隐性歧视和品牌傲慢，与巴奴“品质火锅”形象产生冲突。不管有意无意，这次争议风波也为巴奴、杜中兵IPO敲响警钟，公众公司置于公众显微镜下，言行合规合情很重要，需时刻防范“出言不慎”带来次生伤害。

03

品质王者背后

罚单投诉 兼职外包员工超八成

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的确，得消费者得天下。尤其火锅这样门槛不高、竞争度高的行业，口碑体验是发展根基。

2011年，财经作家黄铁鹰的《海底捞你学不会》一书，让海底捞声名鹊起，“海底捞式服务”深入人心。

作为同行，巴奴火锅敏锐地抓住流量机遇，2012年，曾在门店打出醒目标语：“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是！” 既巧妙借势了海底捞热度，又鲜明打出了自身的产品差异化。

招股书中，公司将自身定位为“品质火锅”，凭借对产品主义的极致追求和差异化定位，以毛肚 + 菌汤为招牌产品，成为中国品质火锅市场的绝对领导者。招股书多次提及“产品主义”，是创始人杜中兵始终坚持的核心理念，通过深入原产地甄选优质食材，精心打造每一道菜品，以此赢得顾客口碑。

深入产品线，巴奴火锅有“一王一后十二大护法”经典菜品。其中，“一王一后”即毛肚、野山菌汤。据公司官网介绍，毛肚选用新西兰天然牧场的牛肚，由门店员工在桌边现场剪切，野山菌汤选用云贵川高海拔地区野山菌每天大火现熬。

“十二大护法”分别是内蒙古草原羔羊、笨菠菜等特色菜品。2022年至2025年第一季度，“一王一后十二大护法”销售额分别占同期总销售额的 49.8%、48.0%、47.9% 及 49.6%。

以2024年为例，按23.07亿元营收计，“一王一后十二大护法”销售破11亿元，妥妥的核心大单品无疑。但有无成长瓶颈、能否持续“一招鲜吃遍天”，也是值得商榷的问题。

往期看，一些产品瑕疵争议需引起重视。如2023年2月，巴奴曾因“天价土豆”陷入舆论风波。“18元5片土豆”事件被指价格虚高，当时杜中兵曾回应表示，“我们的土豆是富硒土豆，而且顾客昨天晒的是半份土豆。”然随后，据中国网财经等，富硒土豆又被曝出硒含量未达宣传标准。

一波未平一波又起，2023年9月，自媒体博主“猴大腕”曝光巴奴旗下子品牌超岛自选火锅北京合生汇店销售的羊肉卷检出鸭成分。据“猴大腕”视频，涉事超岛门店店员曾以“与巴奴同源”为由保证羊肉真实性，但经送检报告确认羊肉卷含鸭肉成分。

据每日经济新闻，最终报告结果显示，羊肉卷确实含有鸭肉成分。随后巴奴火锅选择了道歉并赔偿，将对在超岛合生汇店消费过羊肉卷的顾客赔付835.4万元。赔付范围自2023年1月15日超岛合生汇店开业起销售的13451份羊肉，涉及共8354桌。

同时，北京朝阳区市监局对“超岛”经营的一家餐厅下达行政处罚决定，责令改正违法行为，并罚款约426964元、没收违法所得20096元、没收非法财物，合计罚没超44万元。

对此羊肉卷事件，巴奴火锅承认监管失责，并宣布多项整改措施：涉事门店停业整改；取消超岛独立采购权；对管理层停薪留职；终止与问题供应商合作。此次招股书也透露，该事件后已关闭所有超岛门店，并于2025年1月注销相关公司。

真金白银的赔付、雷厉风行的整改关闭，均体现了巴奴的责任担当，可还是那句话，早干啥了。食安无小事，如何风险前置、真正敬畏市场、杜绝再犯是一个严肃话题。子品牌战略本有利于多元化、增强公司成长性，不想却成烫手山芋，暴露出供应链建设、品控体系的短板。未来如何讲稳讲优基本盘、增量盘故事，也是巴奴需向市场自证的考题。

浏览黑猫投诉，截至2025年6月30日，巴奴毛肚火锅累计投诉45条，数量真心不算多，可内容涉及吃出异物、饭后不适等较敏感的质量质疑上。

（以上投诉均已经过平台审核）

诚然，用户千人千面、人人满意并不现实、上述投诉也或有偏颇处。但别忘了，产品口碑是发展根基。尤其对主打品质定位、被吐槽价格偏贵的巴奴而言，更要如烹小鲜、慎之又慎。快速开店、业绩高增的同时，多些查漏补缺，夯实奔跑根基总没有错。

值得一提的是，据南方都市报，2022年、2023年、2024年及2025年一季度末，巴奴火锅正式员工数量为891人、1604人、1735人、1789人，每家门店平均拥有正式员工10.3、14.45、12.04、12.42人。同期，兼职员工量为1069人、1111人、2664人、3168人，对应店均兼职员工12.4、10、18.5、22人。

2025年3月末，公司有1789名全职员工，兼职员工及外包员工分别达到3168名及6124名，兼职外包员工占比超8成。

招股书在风险提示部分表示，“我们从第三方人力资源公司聘用外包人员。如果该等人力资源公司因任何原因终止或中断与我们的合作，我们短时间内可能无法找到合适的替代人力资源公司提供外包服务，这可能会影响我们的业务运营。竞争、最低工资要求和雇员福利等因素导致的人力成本增加，都会对我们的经营成本产生不利影响。”

换句话说，大量使用外包员工，可能帮助公司节约成本，但是否有利服务“品质”、品质火锅形象的稳健性、值不值那么贵的客单价要打个问号。

04

怀揣初心、查漏补缺

品质火锅新征途

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当然，硬币总有两面，巴奴的IPO有牵绊也有利好。

过去一年以来，港股消费板块回暖。卫龙、古茗、蜜雪冰城等均获得了超高光表现。截至6月30日，蜜雪、古茗股价较发行价分别涨幅153.83%与157.04%。6月19日挂牌的海天味业虽遭遇破发，但公开发售超购近695倍，孖展认购额接近4000亿港元。

在此背景下，巴奴此番上市不缺动力也不缺遐想。聚焦募资主要用于三个方面：

首先、加速门店扩张。未来三年，巴奴火锅门店量计划近乎翻倍增长。扩张策略主要是在现有高势能城市进行布局加密，同时积极向地、县级市下沉。为了有效支撑下沉市场的拓展，巴奴火锅还计划在河南、陕西等省份建设卫星仓。

其次、强化供应链建设。截至招股书披露，巴奴火锅已拥有5家中央厨房和1家底料加工厂。此次募资拟将用于进一步优化中央厨房及卫星仓网络，从而提升供应链的稳定性和效率，为门店扩张和产品品质提供坚实保障。

最后、提升运营效能。拟增强业务管理及餐厅运营的数字化水平，同时加强品牌建设以及补充营运资金，全方位提升核心竞争力。

往期看，巴奴也是有差异化经验、品质创新基因的。以招牌产品毛肚为例，针对市场普遍存在的“不新鲜”“口感硬”等问题，巴奴火锅自2002年起便与西南大学李洪军教授展开合作。率先采用“木瓜蛋白酶嫩化”技术取代传统的火碱发制方法，提升了产品安全性、健康性，还使毛肚口感更加脆嫩。

这种技术的成本相对较高，杜中兵则强调：“火锅需要高品质食材，毛肚的健康发展需要更多品牌合力。”巴奴火锅愿意承担成本压力，为消费者提供高品质的食材。

从市场空间看，尽管火锅赛道竞争激烈，消费者对品质、健康和体验的提升却仍是大势所向，巴奴火锅品质战略的方向没有错。可以预见，上市后的巴奴若能持续怀揣初心、用好募资、补齐短板、注入新动能，成长价值及竞争力就还有跃升的可能。

同时，大浪淘沙不进则退，好生意好故事贵在做好讲透。截至2024年末，巴奴现金及现金等价物2.23亿元，较2023年的2.69亿元出现收缩。叠加同期客单价、同店销售额也在下滑区间。面对强敌环伺、市场变阵，留给巴奴的精进时间多也不多。

此番IPO，恰逢其时也背水一战。品质火锅故事有多好讲、能否实现关键一跃呢？