郭磊 系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，我们可以把近年海外经济理解为“财政扩张红利”和“逆全球化成本”的矛盾组合。短期内两种力量对冲可能形成一个相对缓和、逐步过渡的全球经济“减速带”，趋势增速快速变化的风险有限；但就中期预期来说，市场存在逆全球化影响可能引发资产负债表成本和增长预期（r和g）失衡，把财政红利变为财政悬崖的担忧。

第二，这一情形下中国经济的最优策略就是做好自己的事情，用增长动能来提高抗风险能力。“924”以来逆周期政策的特征之一是增长“广谱性”的提升，它提高了宏观经济的内生稳定性；从一系列指标看，它实际上也改善了股票市场在内的资产价格的稳定性。

第三，由于本轮国内多数政策是去年四季度初启动，政策效能最强的阶段是今年上半年；二季度末经济初显三个线索下的减速迹象，四季度基数又较高，所以尽管全年5%应问题不大，但下半年实际增长速度大概率低于上半年。我们估计会有一些接续性、补充性的政策，助力经济度过“减速带”，政策空间集中于三个领域。

第四，其中基建开工斜率一个关键的待观测变量。过去几个季度石油沥青、水泥等物量表现，城投净融资和中长期贷款等融资表现弱于狭义基建增速，可能和化债较集中、实际开工弱于资金到位有关。下半年“出口-制造业”若减速，则“财政-建筑业”需适度加速，地方政府投资较为关键。二季度末土木工程PMI有初步的积极信号；政策性金融工具也将扩大有效投资，从各地项目会来看，部分偏新兴制造，亦有部分偏传统基建。

第五，经济度过“减速带”期间，出口放缓降低工业部门产销率，5月已初显这一迹象。除拉动需求外，优化供给必要性大幅上行。我们估计“反内卷”政策将继续升温并改善重点行业供需比。中央财经委会议释放治理无序竞争、推动落后产能有序退出、引导干部树立和践行正确政绩观的信号。历史上的几轮供给侧均带来了PPI不同程度的反应。叠加价格基数效应，下半年名义增长有望有别于实际增长，逐步温和好转。

第六，对于资产来说，上述框架的推论有三：一是在实际增长处于“减速带”期间，应适度减少胜率视角配置，增加赔率视角配置，比如高红利低波动率的相关行业；二是可以关注政策对冲的结构性线索，如基建加速、“反内卷”升温；三是尽管实际增速可能下降，但名义增速最终决定企业盈利和利率，关注盈利对名义增长反应弹性较大的领域。

第七，从中期来看，供需比是基本面会否再上一个台阶的关键。近年来“宏微观温差”主要源于“供需比失衡-价格中枢下移-实际利率偏高”链条。要改善供需比，实质上是要实现三部门的再均衡：一要通过长效机制实现地方投融资正常化；二要通过反内卷和资源分配机制实现增量投资合理化；三要通过房地产发展新模式和提高中低收入群体全生命周期收入实现居民部门资产负债表企稳和利润表优化。今年是“十五五”规划编制的年份，同样需关注中期线索。

第八，全球竞争关节之一在于谁能提供增长确定性。美国方案本质是“永久化关税+永久化减税”，即通过成本重构+利润激励改变全球供应链，重塑其制造优势，其问题是若这一转变不能实现，则前者会削弱实际增长动能，后者会削弱债务可持续性及美元信用，均加剧“特里芬两难”；中国方案本质是“超强供应链+超大市场空间”，其优势在于兼具规模经济、工程师红利、延迟满足红利，需要突破点在于前者是投资于供给，后者是投资于需求，需在两者之间寻找到一个长期均衡，所以去年底中央经济工作会议指出“必须统筹好总供给和总需求的关系”。

第九，关注上述过程对于大类资产的中期影响：一是全球供应链区域化和产业链近岸化的趋势，对墨西哥、越南、印度、新加坡、巴西、土耳其等国家，对制造业基础设施、物流和供应链网络、信息技术外包与数字服务等行业领域的影响；二是美元信用弱化的影响领域，比如大宗商品、黄金、另类资产，以及一些“新避险资产”；三是受益于供应链优势、技术优势、基础设施能力、制造能力全球化输出的国内资产；四是跳开传统的供给标准和需求标准，在“供需比”上具备优化趋势和中长期优势的国内资产。

第十，上述框架可能考虑不足的风险因素之一是外部经贸关系依然存在较强的不确定性，中美贸易谈判、欧美贸易谈判、加美贸易谈判、日美贸易谈判均在进行过程中；之二是地缘政治问题较过去两年线索增加，对于大类资产的影响也相对更为复杂，比如下半年油价走势对于国内通胀中枢是一个外生影响因素；之三是美元指数与本轮新兴市场股票走势呈负相关，美元短期走势如有波动可能带来扰动。

报告简版

（简版5000字）

第一

我们可以把近年海外经济理解为“财政扩张红利”和“逆全球化成本”的矛盾组合。短期内两种力量对冲可能形成一个相对缓和、逐步过渡的全球经济“减速带”，趋势增速快速变化的风险有限；但就中期预期来说，市场存在逆全球化影响可能引发资产负债表成本和增长预期（r和g）失衡，把财政红利变为财政悬崖的担忧。近年海外经济特点之一是欧美偏高的名义增长中枢。2020-2024年美国实际GDP增速均值持平之前十年，欧元区略低于之前十年；但从名义GDP增速来说，美国五年均值的6.3%、欧洲五年均值的4.8%，均显著高于之前十年。名义增长中枢偏高的增长特征不同于以往，在一定程度内“通胀预期-薪资增速-消费增速”、“名义GDP上升-宏观杠杆率下降-融资空间”可形成自循环，所以虽然过去几年市场一直预期欧美经济“衰退”，但实际上衰退并未到来。那么，为什么欧美名义增长中枢在过去五年抬升？我们曾总结为“四大红利”，其中财政扩张是其中最重要的部分。以美国预算赤字占GDP比重来看，过去五年均值为9.1%，2023-2025年均值为6.3%，均显著高于疫前十年均值的4.9%。无论是拜登任期内的补贴还是特朗普第二任期内的减税和《美丽大法案》，都依赖于财政扩张。简言之，“财政扩张红利”是其近年经济的主要支撑。

近年海外经济的特点之二是“逆全球化成本”的上升。特朗普关税打破了全球化贸易的高效率，抬升了消费和投资环节的成本，对全球经济的需求端形成抑制；此外，非贸易壁垒和产业链“备份”亦变得更为广泛，供给端效率也出现下降。逆全球化成本可能形成未来一个阶段全球经济的主要减速力量；同时，因为供给效率的下降，“滞胀”是另一种风险情形。对于财政赤字率已经在高位的欧美经济来说，经济放缓逻辑上会引发财政可持续性（r和g的平衡）担忧，并会被美元信用等关联问题进一步放大。

中性情形下上述两种力量对冲，海外主要经济体经济增速缓步回落。如果配合利率调整节奏较为合理，则“减速带”将是平滑的；但如果存在“滞胀”情形，引发政策两难，则会波动更大。

第二

这一情形下中国经济的最优策略就是做好自己的事情，用增长动能来提高抗风险能力。“924”以来逆周期政策的特征之一是增长“广谱性”的提升，它提高了宏观经济的内生稳定性；从一系列指标看，它实际上也改善了股票市场在内的资产价格的稳定性。在去年底的报告《重塑广谱性增长》中，我们阐述过这一逻辑：地产政策和城市更新带动建筑业，消费带动服务业，“两新”带动耐用消费品和部分制造业，科技政策和产业政策融合带动AI+等结合领域，政策并非集中于单一条线，而是对于增长形成更“广谱性”的激励。从政策效果来看，一则总量上见效较快；二则经济驱动结构较为多元，经济的稳定性有明显上升。

这种广谱性实际上也提高了股票市场的稳定性。以“924”以来的31个申万一级行业表现（6月27日相对于2024年9月23日）来看，涨幅在20%以上的行业就有24个，广泛分散于原材料、中游制造、下游制造、消费、金融等产业条线。我们用全A240日宽度、前5%的个股成交额占全部A股比重来观测，结论完全一致。

第三

由于本轮国内多数政策是去年四季度初启动，政策效能最强的阶段是今年上半年；二季度末经济初显三个线索下的减速迹象，四季度基数又较高，所以尽管全年5%应问题不大，但下半年实际增长速度大概率低于上半年。我们估计会有一些接续性、补充性的政策，助力经济度过“减速带”，政策空间集中于三个领域。从供给端指标看，今年3月工业增加值和服务业生产指数的增速组合是“924”以来的高点，4-5月有初步减速但依然在相对高位；需求端指标分化特征呈现，消费偏强，但出口、投资、地产销售有不同程度减速迹象。6月EPMI、BCI、服务业PMI进一步呈现同步放缓。

下半年经济面临的减速力量有三：一是关税影响存在滞后反映，东南亚等地原产地规则在进一步收紧，欧美经济也有放缓趋势，出口同比有较大概率低于前5个月的6%；二是房地产销售二季度末有再度放缓迹象，可能反映了“924”以来被激发的需求已经经历了一轮释放；三是从社零/名义GDP的经验弹性来看，短期已相对有效恢复，“设备更新”和“以旧换新”上半年资金使用较快，下半年既定资金额度下，政策红利仍在但弹性上不排除有所收敛。

从政策主要空间来看，一是适度加码房地产政策，6月13日国常会指出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”；二是继续巩固“两新”，发改委6月26日发布会强调“抓紧推出加力实施设备更新贷款贴息政策，进一步降低经营主体设备更新融资成本”；理论上说，如果年末存在资金缺口，则预算内资金也可以做出填补或调配；三是利用好政策性金融工具助力地方投资，发改委6月27日发文强调“设立新型政策性金融工具，进一步解决项目建设资本金和配套资金不足问题”。此外，服务类消费也存在一定的激励空间。

第四

其中基建开工斜率一个关键的待观测变量。过去几个季度石油沥青、水泥等物量表现，城投净融资和中长期贷款等融资表现弱于狭义基建增速，可能和化债较集中、实际开工弱于资金到位有关。下半年“出口-制造业”若减速，则“财政-建筑业”需适度加速，地方政府投资较为关键。二季度末土木工程PMI有初步的积极信号；政策性金融工具也将扩大有效投资，从各地项目会来看，部分偏新兴制造，亦有部分偏传统基建。近年建筑业实物工作量和狭义基建口径背偏离较为明显，以2024年为例，广义和狭义基建增速分别为9.2%和4.4%，但石油沥青表观消费量增速只有-6.2%，水泥产量增速只有-9.5%。我们理解一则可能和基建项目结构变化有关；二则财政资金到位环节与开工环节可能存在脱节。

从2025年的年内节奏来看，一季度地方化债为主，化债类地方债占比较高。4月24日超长期特别国债发行，同期“两重”项目亦落地加速，发改委表示力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单。在资金加速、项目加速之后，逻辑上三季度可能存在开工较为集中的时段，届时能否带动实物工作量和融资值得进一步观察。

下半年“政策性金融工具”的投向也比较关键。2022年政策性金融工具分两批投放7400亿，投向整体偏基建，补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金。今年4月底政治局会议对于政策性金融工具的表述是“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”。从各地项目会来看，部分偏新兴制造，亦有部分偏传统基建。

第五

经济度过“减速带”期间，出口放缓降低工业部门产销率，5月已初显这一迹象。除拉动需求外，优化供给必要性大幅上行。我们估计“反内卷”政策将继续升温并改善重点行业供需比。中央财经委会议释放治理无序竞争、推动落后产能有序退出、引导干部树立和践行正确政绩观的信号。历史上的几轮供给侧均带来了PPI不同程度的反应。叠加价格基数效应，下半年名义增长有望有别于实际增长，逐步温和好转。5月数据实际上就初步呈现这一迹象，供给偏强、需求放缓，从而带来工业部门产销率下降。从历史经验来看，出口放缓期间，工业部门产销率、产能利用率均会有所下降。这种情况下优化供给具有必要性。中央财经委第六次会议指出，依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出。从1998-2002、2016-2017、2018、2021等几轮供给侧过程来看，均对PPI价格带来不同程度的影响。本轮影响斜率不可比，但影响逻辑相似。

从下半年价格基数来看，8月起也将逐步回落。我们估计下半年PPI和平减指数将温和回升，中性情况下三四季度PPI分别为-1.6%、0.2%。这意味着尽管下半年实际GDP同比低于二季度，但名义GDP同比将高于二季度。后文中我们有基于终端需求对于GDP的详细预测和拆解（表1）。

第六

对于资产来说，上述框架的推论有三：一是在实际增长处于“减速带”期间，应适度减少胜率视角配置，增加赔率视角配置，比如高红利低波动率的相关行业；二是可以关注政策对冲的结构性线索，如基建加速、“反内卷”升温；三是尽管实际增速可能下降，但名义增速最终决定企业盈利和利率，关注盈利对名义增长反应弹性较大的领域。去年四季度以来，“924”政策框架持续落地，经济动能逐级修复，尤其消费增长中枢好转；降息降准等一揽子金融政策下实体融资条件改善；Deep Seek为代表的重大突破带来的风险偏好上行，胜率视角下的配置占优。往下半年看，实际增长可能有一定程度放缓，狭义流动性增量空间已经减小，此时可以适度增加赔率视角下的配置。

前文我们指出政策在这一情况下会推出一些接续性、补充性的政策。关注这一线索带来的机会，一是基建开工加速带给中游设备和建材、上游原材料的影响；二是反内卷政策升温带给汽车、光伏、钢铁等相关行业的影响。

对于利率来说，市场关注较多的是实际增长在下半年的上行带来的机会；但容易被忽视的是建筑业开工改善的影响，以及名义增长速度上升的影响。

第七

从中期来看，供需比是基本面会否再上一个台阶的关键。近年来“宏微观温差”主要源于“供需比失衡-价格中枢下移-实际利率偏高”链条。要改善供需比，实质上是要实现三部门的再均衡：一要通过长效机制实现地方投融资正常化；二要通过反内卷和资源分配机制实现增量投资合理化；三要通过房地产发展新模式和提高中低收入群体全生命周期收入实现居民部门资产负债表企稳和利润表优化。今年是“十五五”规划编制的年份，同样需关注中期线索。在年度中观展望《引导供需比优化》中，我们曾以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，从而模拟出一个“供需比”。从这一指标看，2000-2018年中国经济的供需比一直小于1，即需求增速快于供给，所以期间多数时段均有一些商品通胀和资产型通胀特征。2019-2024年供需比逐渐上行。

供需比上行是近年宏微观存在温差的根源。供需比失衡带来价格中枢偏低；价格中枢偏低不仅会导致企业盈利、税收等名义值偏低，也会导致尽管名义利率已经大幅下调，但实际利率依然偏高；而实际利率偏高又对宏观经济带来进一步的影响。如3月5日国新办发布会解读政府工作报告时所指出的，它会进一步带来“债务负担加重，这样企业就不愿意增加投资，老百姓也少了就业和增加收入的机会”。

要改善供需比，需要进一步实现地方政府部门再均衡、企业部门再均衡、居民部门再均衡。

第八

全球竞争关节之一在于谁能提供增长确定性。美国方案本质是“永久化关税+永久化减税”，即通过成本重构+利润激励改变全球供应链，重塑其制造优势，其问题是若这一转变不能实现，则前者会削弱实际增长动能，后者会削弱债务可持续性及美元信用，均加剧“特里芬两难”；中国方案本质是“超强供应链+超大市场空间”，其优势在于兼具规模经济、工程师红利、延迟满足红利，需要突破点在于前者是投资于供给，后者是投资于需求，需在两者之间寻找到一个长期均衡，所以去年底中央经济工作会议指出“必须统筹好总供给和总需求的关系”。我们理解特朗普政府对外加税、对内减税政策的本质，就是希望提高海外供应链成本、降低本土生产成本，推动制造业回流。但做制造业没那么简单，如我们在《规模+效率就是护城河》中指出的，过去三十年制造业占比上升的案例只有中国、印度、韩国、越南，其背后存在规模经济（中国、印度）、工程师红利（中国、韩国）、低成本替代（越南）等要素端的内生逻辑。如何通过“永久化关税+永久化减税”实现要素效率并不明朗。

中国兼具“超强供应链”和“超大市场空间”的优势，其中超强供应链是可以兼顾内外的供给、超大市场空间是国内需求。新发展格局就是以国内大循环为主体，发挥我国超大规模市场的潜力和优势，利用我国具有全球最完整、规模最大的工业体系、强大的生产能力、完善的配套能力，以及回旋空间大的特点，通过畅通国内大循环，协同推进强大国内市场和贸易强国建设，形成国内国际双循环。

在这一过程中实现总供给和总需求的动态平衡较为重要。2024年12月召开的中央经济工作会议指出“实践中，我们不断深化对经济工作的规律性认识”，并进一步提出五个统筹：“必须统筹好有效市场和有为政府的关系”、“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”、“必须统筹好做优增量和盘活存量的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”。

第九

关注上述过程对于大类资产的中期影响：一是全球供应链区域化和产业链近岸化的趋势，对墨西哥、越南、印度、新加坡、巴西、土耳其等国家，对制造业基础设施、物流和供应链网络、信息技术外包与数字服务等行业领域的影响；二是美元信用弱化的影响领域，比如大宗商品、黄金、另类资产，以及一些“新避险资产”；三是受益于供应链优势、技术优势、基础设施能力、制造能力全球化输出的国内资产；四是跳开传统的供给标准和需求标准，在“供需比”上具备优化趋势和中长期优势的国内资产。我们理解中期意义上的资产配置是适度绕开短期波动，关注一些可能在5-10年的维度上呈现趋势性的线索。短期定价中，实际上也会包含按照概率加权的、对中期趋势的部分预测。

上述四个线索分别涉及全球产业链供应链变迁、全球信用货币体系、中国企业新一轮“出海”、供给能力和内外需求动态平衡等四个方面，它们均是我们理解中期大类资产配置的关键线索。

第十

上述框架可能考虑不足的风险因素之一是外部经贸关系依然存在较强的不确定性，中美贸易谈判、欧美贸易谈判、加美贸易谈判、日美贸易谈判均在进行过程中；之二是地缘政治问题较过去两年线索增加，对于大类资产的影响也相对更为复杂，比如下半年油价走势对于国内通胀中枢是一个外生影响因素；之三是美元指数与本轮新兴市场股票走势呈负相关，美元短期走势如有波动可能带来扰动。

目录

正文

逻辑篇

PART1

理解本轮海外经济：财政扩张红利与逆全球化成本

过去几年欧美的高名义GDP特征

近年海外经济特点之一是欧美偏高的名义增长中枢。2020-2024年美国实际GDP增速均值2.4%，持平之前十年的2.4%；2020-2024年欧元区实际GDP增速均值为1.0%，略低于之前十年的1.4%。

但从名义GDP增速来说，美国五年均值的6.3%，显著高于之前十年的4.1%；欧洲五年均值的4.8%，显著高于之前十年的2.7%。

高名义增长是其经济韧性特征的来源之一

名义增长中枢偏高的增长特征不同于以往，最典型的就是在包含经济学“货币幻觉”的逻辑下，“通胀预期-薪资增速-消费增速”形成一个自循环。从美国数据来看，2024年其非农私营部门时薪同比均值大约为4%左右，2025年上半年均值依然有3.9%左右，这对于其消费韧性形成一定支撑。欧元区议价工资同比增速2023-2024年也分别为4.4%、4.5%的水平。

“名义GDP上升-宏观杠杆率下降-融资空间打开”的逻辑也形成一个自循环。从美国非金融部门杠杆率来看，高名义GDP增速导致其在2021-2024年逐步下行，2020年为293.6%，2021-2024年分别为278.8%、255.4%、253.2%、249.3%。

所以虽然过去几年金融市场一直预期欧美经济“衰退”，但实际上衰退并未到来。

高名义增长的背后是财政扩张红利

为什么美国名义增长中枢在过去五年显著抬升？我们曾总结为“四大红利”：财政扩张、科技公司资本开支、移民、低成本的进口。

财政扩张是其中最重要的部分。以美国预算赤字占GDP比重来看，过去五年均值为9.1%，2023-2025年均值为6.3%，均显著高于疫前十年均值的4.9%。实际上无论是拜登任期的补贴还是特朗普第二任期内的减税和“美丽大法案”，本质上都依赖于财政扩张。简言之，“财政扩张红利”是其近年经济的主要支撑。

逆全球化是近年海外经济的另一个特点

近年海外“逆全球化”特征浮现：一是“近岸外包”打破了传统的全球化，比如《美加墨协定》所代表的汽车产业链近岸外包；二是欧洲“去风险化”等政策带来的冗余产能建设；三是“小院高墙”政策下的技术管制；四是歧视性的贸易壁垒，比如反倾销、反补贴等的滥用；五是特朗普对全球征收所谓“对等关税”。

上述过程打破了全球化贸易体系的高效率。它一则抬升了消费和投资环节的成本，对全球经济的需求端形成抑制；二则它带来了供应链的碎片化、冗余化，亦导致供给端效率出现下降。

从经济学的框架来看，分工和专业化是高效率的基准情形。逆全球化成本形成未来全球经济的主要减速力量，形成“衰退”风险；同时，因为供给效率的下降并存，“滞胀”是另一种可能的风险情形。

当前阶段的海外经济本质上是财政扩张红利和逆全球化成本的对冲

中性情形下上述两种力量对冲，海外主要经济体经济增速将缓步回落。如果配合利率调整节奏较为合理，则短期内“减速带”将是平滑的。

但市场存在对其他情形的担忧。比如如果出现“滞胀”，引发政策两难，则会导致经济波动更大。同时对于财政赤字率已经在高位的欧美经济来说，经济放缓逻辑上会引发对财政可持续性的（r和g的平衡）担忧，把“红利”变为“悬崖”。在前期报告《如何理解美国财政现状和其未来演变》中我们分析过这一问题。

这一担忧还可能会阶段性被美元信用等关联问题进一步放大，美元信用问题也是2025年上半年金融市场关注的主流叙事之一。

PART2

理解本轮政策扩张：广谱性增加稳定性

“924”以来逆周期政策的特征之一是增长“广谱性”的提升

中国经济的三大要素优势是存量人口红利、工程师红利、延迟满足红利，这分别对应着增长模型的劳动、技术、资本。这意味着对于经济均衡来说，需要服务业、制造业、建筑业都不存在显性缺口。

2022-2024年宏微观一度存在一定压力，从总量角度它源于服务业、建筑业先后调整，制造业难以单独支撑需求端。这种情况下经济的“量”会存在一定缺口；同时，从结构角度，制造业中新兴部门产能形成较快，对价格形成压制；传统部门需求不足，对价格形成压制，从而经济的“价”存在一定缺口。

再来看“924”以来的稳增长，在去年底报告《重塑广谱性增长》中，我们指出：本轮政策扩张以消费、地产、广义社融作为三大切入点是非常准确的，它可以有效弥补经济的短板，有助于提升增长的广谱性。

回顾“924”以来的政策架构，通过推动房地产止跌回稳、推动城市更新可以带动建筑业；通过鼓励服务类消费可以带动服务业；通过“设备更新”、“以旧换新”可以带动制造业；通过推动科技政策和产业政策融合发展，可以带动AI+等结合领域。这是本轮稳增长政策效果能够较快呈现的原因。

增长的广谱性实际上也提高了股票市场的稳定性

对于股票市场来说，广谱性增长同样有利于市场稳定性的提升：

一是波动源的分散。逻辑上来说，存在基本面支撑的行业面越广，局部领域就越不容易泡沫化；且局部外生冲击（如单一不利因素）就越难传导至全局，行业逻辑“东边不亮西边亮”。

二是行业定价逻辑之间存在传递和乘数效应。比如耐用消费品的“以旧换新”红利会向制造业需求传递，制造端的“设备更新”红利会向原材料需求传递，各领域的景气又会带动就业和收入预期改善，从而强化服务类消费的逻辑。

三是资金的均衡布局。广谱性增长架构下，资金布局更为均衡，行业的 “再平衡效应”（如行业轮动时的买卖）自动熨平市场波动。

从数据上来看，我们有三个观测视角：

（1）以“924”以来的31个申万一级行业表现（6月27日相对于2024年9月23日）观测，涨幅在20%以上的行业就有24个，广泛分散于原材料、中游制造、下游制造、消费、金融等产业条线。

（2）我们用万得全A指数成分股超越股票自身60、240日均线的比例来代表“市场宽度”。2024年9月24日-2025年4月之间，全A240日宽度快速抬升，始终维持在80%以上；4月“宽度”大幅回落，但5-6月就重新升高至70%附近，说明本轮A股上涨始终维持着单一资产的广谱性特征。

（3）我们以“A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重”作为集中度的观察指标，发现在2014-2015年、2017-2018年、2019-2021年的市场上涨过程中，集中度上升均较为明显。这三轮集中度分别自2014年9月的23.6%、2017年1月25.07%、2019年4月的32.29%大幅提升至2014年12月的47.04%、2018年2月的47.14%、2021年2月的50.03%高位。事后回测看，三轮行情中，万得全A指数于2015年6月、2018年1月、2021年9月见顶，分别回撤43%、23%、18%。换言之，伴随着筹码集中度行至高位，市场的“脆弱性”逐步积聚。而本轮万得全A上涨过程中，集中度先平稳后反而下降。2024年9月至2025年2月，集中度自38.4%小幅上升至40.3%，但在2025年3-6月反而下行至31.3%。

PART3

短期的减速线索及下半年可能的填补

本轮多数政策是去年四季度初启动，政策影响脉冲最强的阶段是上半年

本轮稳增长政策分为几个阶段：

第一阶段，去年9月24日，“924”政策组合宣布，降准、降息于9月27日很快正式落地。

第二阶段，去年10月12日，财政部表示将将加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，化债力度近年“最大”；将及时优化完善相关税收政策。10月17日，房地产政策的“四个取消、四个降低、两个增加”组合拳落地；11月8日十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，即“6+4+2”增量财政资源框架。

第三阶段，今年1月5日发改委、财政部下发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，宣布“两新”扩围。3月5日两会政府工作报告确定广义财政最终额度，其中包括“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”。3月16日，两办印发《提振消费专项行动方案》。

第四阶段，5月7日央行、国家金融监管总局与证监会宣布了一揽子逆周期调节政策。

我们可以把主要逆周期政策理解为货币相关、地产相关、化债相关、“两新”相关。其中政策密集度最高的去年四季度、今年一季度，这两个季度实际GDP同比均为5.4%。

今年以来的经济驱动：“两新”提供增量力量，出口和建筑业稳定创造必要条件

回头看，“两新”是今年上半年经济的主要增量。设备工器具投资同比从去年年度的15.7%进一步上行至今年前5个月的17.3%；限额以上家电零售从去年年度的12.3%上行至今年前5个月的30.2%；限额以上手机（通讯器材）零售从去年年度的9.9%上行至今年前5个月的27.1%。

出口和建筑业基本稳定也为上半年的经济增长平稳创造了条件。出口前5个月为6.0%，略高于去年全年的5.8%；狭义基建前5个月同比为5.6%，略高于去年全年的4.4%；地产投资前5个月同比为-10.7%，略低于去年全年的-10.6%。服务零售前5个月同比为5.2%，略低于去年全年的6.2%。

往下半年看，经济可能存在的减速力量

一是关税影响可能有一个滞后显现，叠加外部可能出现的转口贸易条件的进一步变化、欧美经济正在出现的减速，出口有较大概率较前5个月6%的同比增速放缓。

二是房地产处于一轮小周期减速脉冲中，我们估计可能和需求已经经历了一轮释放脉冲有关。

三是设备更新、以旧换新的“国补”资金额度上半年使用较快，下半年资金使用将更加“平稳有序”，有较大可能带动弹性会略低于上半年。

从上述角度看，下半年政策可能会针对上述薄弱点做出对冲

从政策主要空间来看：

一是适度加码房地产政策，6月13日国常会指出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”。

二是继续巩固“两新”，发改委6月26日发布会强调“抓紧推出加力实施设备更新贷款贴息政策，进一步降低经营主体设备更新融资成本”；理论上来说，如果年末存在资金缺口，则预算内资金也可以做出适度填补或调配。

三是利用好政策性金融工具助力地方投资，发改委6月27日发文强调“设立新型政策性金融工具，进一步解决项目建设资本金和配套资金不足问题”。

PART4

中期需要完成三个再均衡

用供需比来观测中国经济

在年度中观展望《引导供需比优化》中，我们曾以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，从而模拟出一个“供需比”。

从这一指标看，2000-2018年中国经济的供需比几乎一直小于1（只有2016年略高于1），即在这一时段，由于中国经济城市化、全球化的驱动，需求增长增速快于供给。所以在这一期间多数时段商品通胀和资产型通胀中枢整体并不低。

2019-2024年供需比整体大于1且逐渐上行。我们理解其背后一是全球疫情带来线下消费约束，同时叠加地产下台阶、地方政府化债，总需求下降；二是海外供应链受损带来中国出口高增，服务业需求又一度相对低位，导致资本形成在制造业上较为集中。

供需比问题是近年一些宏观现象的源头

我们理解，供需比上行是近年政策所提示的“宏微观温差”的根源之一。

供需比失衡带来价格中枢偏低，这会导致所有的名义指标，比如税收、企业盈利，均会处于增速低位。

同时，价格中枢偏低导致尽管名义利率已经大幅下调，但实际利率依然偏高。而实际利率偏高又进一步对宏观经济带来影响：一是影响债务端；二是影响消费和投资的机会成本；三是影响逆周期政策（比如降名义利率）的现实效果。

3月5日国新办发布会解读政府工作报告时指出，实际利率偏高会进一步带来“债务负担加重，这样企业就不愿意增加投资，老百姓也少了就业和增加收入的机会”。

中期改善供需比需要完成三个再均衡

中期的供需比改善需要政府部门、企业部门、居民部门的再均衡，从而更实质意义上改变有效需求不足、部分领域供给过快的现象。

一要通过长效机制实现地方投融资正常化。近年来地产投资、地方投资收缩所带来的宏观投资率不足可能是有效需求不足的原因之一。

未来地方投资仍存在合理空间，简单理解：（1）如果“大国大城”城市发展规律是确定的，那么基础设施建设需求就会随着城市半径变化一直动态存在；（2）如果未来地产投资中期零增长或仍存一定收缩效应，那么地方政府基建投资内生需要维持一定速度的正增长，否则固定资产投资增速会持续低位，经济就会面临资本形成不足的问题；（3）从地方基建空间上看，县域市场在路网优化、交通与停车系统升级、新能源配套、水系统与环保基础设施、公共服务基础设施、数字化基建等领域仍有广泛空间；一二线城市在都市圈建设、智慧城市建设、城市基础设施更新、老旧社区改造、消费综合体配套基础设施建设等领域也有广泛空间。

所以我们理解化债和化债过程中的约束是过程，目的是规范化其融资，以及消除地方政府资产负债表风险；但最终还是需要通过地方投融资“长效机制”，实现地方政府投资的正常化过程。二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（后文简称《决定》）就明确指出建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，健全政府投资有效带动社会投资体制机制”。

二要优化存量供给，并通过更内生的产业投资引导机制实现企业部门增量投资的合理化。理论上来说，企业部门的投资是基于对未来需求的预期，来提供所对应的供给（比如产能）或潜在供给（比如研发）。

这意味着一则投资需要跨越静态标准，要叠加考虑到产业结构的动态变化，向最能代表技术趋势和商业趋势的领域倾斜，要提供高质量的供给，以高质量的供给引导需求；二则投资需要考虑供需比，超出需求的供给会破坏最优产业组织格局，导致内卷式竞争和价格收缩，需要把“供需动态平衡”当作一个标准。

所以我们理解对中期来说，一是需要引导几大重点行业的存量产能回归均衡；二是要打破地方不合理的政绩观之下扎堆投资的现象，优化产业引导机制，实现企业部门增量投资的合理化。《决定》指出，“完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，形成市场主导的有效投资内生增长机制”，其中“市场主导”、“内生”是未来产业增量投资合理化的关键。

三要通过房地产新发展模式和收入分配机制改革实现居民部门资产负债表企稳和利润表的优化。房产是居民资产负债表的重要组成部分，从近年来看，房地产价格过快调整会带来居民资产负债表缩水，从而一则会通过负向“财富效应”影响居民消费；二则会通过居民提前还款（缩表）影响居民消费。所以，推动房地产市场止跌回稳具有重要意义，它有助于稳定居民部门资产负债表。

落地房地产发展“新模式”可能是一个中期解决方案。从4月政治局会议的表述来看，它应该是一个包含鼓励住房升级需求（“加大高品质住房供给”）+改善存量供求关系（“优化存量商品房收购政策”）+推动高房龄住房升级更新（“有力有序推进城中村和危旧房改造”）的政策组合，以及在这个架构基础上的土地供应、要素联动、金融信贷相关的制度安排。

居民利润表优化也是一个必要条件。一是需要优化收入分配机制，尤其是提升低收入人群全生命周期收入（包含养老金），降低预防性储蓄；二是要形成除耐用消费品之外可持续的消费领域，毕竟汽车、家电等领域“以旧换新”的带动效应不会一直像目前这么高，居民消费未来的主流方向还是逐步扩大新兴商品消费和服务类消费。

PART5

全球竞争的实质关节之一是谁能提供增长确定性

美国方案本质是“永久化关税+永久化减税”

特朗普第二任期以来的“永久化关税+永久化减税”政策框架，实际上是通过“成本重构+利润激励”重塑其制造优势；理想状况下两个方向在政府收入上一增一减形成对冲。

在4月2日加征关税的文件中，美国列举的理由包括（见前期报告《如何看美国本轮加征关税的影响》）：（1）每年持续的巨额商品贸易逆差导致了美国制造业基础空心化，破坏了关键供应链，也带来了制造业就业岗位的流失；（2）美国制造业虽仅占美国国内生产总值的11%，但它是美国创新的主要引擎，贡献了55%的专利和70%的研发支出；（3）在某些先进工业部门，如汽车、造船、制药、技术产品、机床以及基础金属和金属制品，保持美国制造能力的需求尤为迫切。

对国内企业减税的措施主要包括：巩固2017年减税成果，延续21%企业所得税率；恢复100%一次性折旧、美国境内研发支出当年全额抵扣、新建的生产型不动产100 % 即时抵扣，鼓励新增投资；国际税优惠长期化。

这一点可能会短期继续加速全球产业链供应链近岸化、碎片化的趋势

全球贸易预警组织（GTA）的数据显示，新出现的有害干预政策数量从2017年的600项增加到了2022、2023和2024年的每年超过3000项，这带来了全球经济碎片化风险。

世界经济论坛发布报告称全球供应链正走向近岸化、多元化、科技化，其报告数据显示，96%的受访企业表示将更多制造业转移到离本土更近的位置，防止供应链中断，抵御风险。

但从过去三十年的经验来看，要素成本是制造业成立的主要条件

从联合国工业发展组织（UNIDO）公布的数据来看（见前期报告《规模+效率就是护城河》），过去三十年制造业占比下降的国家不止是美国，还包括日本、英国和德法意等欧洲国家，归结为“关税”无疑是不合理的；而上升的案例几乎只有中国、印度、韩国、越南。我们理解其背后就是要素成本的逻辑，包括规模经济（中国、印度）、工程师红利（中国、韩国）、低成本替代（印度、越南）。

从这一标准来看，美国做制造业最大的难题就是如何在要素内生优势不具备的情况下形成供应链能力。

如果没有办法重塑制造能力，那么“永久化关税+永久化减税”不可延续

我们知道经济学上的“特里芬两难”是指美国要保持国际收支逆差，来确保美元流动性输出，从而实现美元国际货币的职能；但同时为了美元信用，美国又必须形成收支顺差，从而形成足够的黄金储备来维持美元稳定预期。

“永久化关税+永久化减税”这一模式的问题在于，关税会打破美国作为全球贸易分工中消费国的角色，产生对于美元流动性预期的影响。这种情况下如果美国没有办法借此成功地、转型为一个工业国，形成永续的制造和创新能力，则关税会带来投资和消费成本的上升；减税会带来其债务可持续性问题，进一步加剧对美国经济和美元的信心问题。

中国方案本质是“超强供应链+超大市场空间”

供给端打造超强供应链。三中全会《决定》指出：健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。抓紧打造自主可控的产业链供应链。加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制。

需求端利用超大市场空间。《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》指出：大国经济具有内需为主导的显著特征。内需市场一头连着经济发展，一头连着社会民生，是经济发展的主要依托。我国经济经过改革开放40多年持续快速发展，逐步在市场需求、产业体系、人力资源、软硬基础设施等方面形成了超大规模市场优势，为培育完整内需体系奠定了基础。

新发展格局就是两者的结合。新发展格局就是以国内大循环为主体，发挥我国超大规模市场的潜力和优势，利用我国具有全球最完整、规模最大的工业体系、强大的生产能力、完善的配套能力，以及回旋空间大的特点，通过畅通国内大循环，推动形成国内国际双循环。

中国经济的三个要素优势是“超强供应链+超大市场空间”能够成立的基础

中国经济仍具备三大要素优势。一是存量人口红利，尽管人口增长放缓，但中国仍拥有14亿的庞大人口存量，这一人口规模所对应的内需规模为商业模式的成立提供了较低的门槛。二是工程师红利，中国拥有近2.5亿接受过高等教育的人才，每年新增1000万量级的大学毕业生，人力资本不断积累，企业研发密度持续上升。三是延迟满足红利，中国具有较高的储蓄率、劳动参与率和资本形成速度，有利于经济增长形成超额增速。这三个要素实际上分别对应新古典增长模型中的劳动、技术和资本；而且前者对应需求空间，后两者对应供给优势。

未来的关键点在于形成供给和需求之间的正循环

超强供应链对应的是供给，超大市场空间对应的是需求。两者协同发挥作用的前提是供给和需求形成正循环。同时，超强供应链在某种意义上对应的是具备为全球提供供给的能力，由于这一点受贸易条件、海外经济周期的不确定性影响，供求平衡的问题就更为复杂。

2024年12月召开的中央经济工作会议指出“实践中，我们不断深化对经济工作的规律性认识”，并进一步提出“五个统筹”：“必须统筹好有效市场和有为政府的关系”、“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”、“必须统筹好做优增量和盘活存量的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”。

关注上述过程对于大类资产的中期影响

一是全球供应链区域化和产业链近岸化的趋势，对墨西哥、越南、印度、新加坡、巴西、土耳其等国家，对制造业基础设施、物流和供应链网络、信息技术外包与数字服务等行业领域的影响。

二是美元信用弱化的影响领域，比如大宗商品、黄金、另类资产，以及一些“新避险资产”。

三是中国超强的供应链优势最终还是会更大规模服务于全球，关注受益于供应链优势、技术优势、基础设施能力、制造能力全球化输出的国内资产。

四是供需比的均衡是关键的过程变量，关注跳开传统的供给标准和需求标准，在“供需比”上具备优化趋势和中长期优势的国内资产。

展望篇

PART1

出口：动能有所放缓，三季度基数优势

下半年出口将面临的不利条件之一是欧美经济的放缓

美国经济2025年下半年仍有较大概率逐步放缓：一是失业率中枢缓步上行约束消费，关税前囤货对后续需求存在一定透支；二是关税不确定性影响企业投资预期。欧洲经济下半年也有较大概率放缓，一是通胀偏高约束消费能力；二是地缘政治、关税不确定性影响企业投资预期。

按照彭博一致预期，Q2-Q4美国实际GDP同比分别为1.8%、1.3%、1.0%；Q2-Q4欧元区实际GDP同比分别为1.1%、0.7%、0.6%。

下半年出口将面临的不利条件之二是“抢出口”释放后关税的滞后影响

在关税开征之前（比如今年3月）、关税的阶段性平静期（比如90天所谓豁免期间）可能会有一定程度的“抢出口”效应，以规避不确定性。这意味着“抢出口”释放之后，海外进口商转向库存消化，关税影响可能会有一个滞后释放。

我们以2018年那轮关税为例，2018年7月26日、8月23日、9月24日三轮关税，但一直到10月出口同比都高达14.3%，出口同比转负是2018年12月。

下半年出口将面临的不利条件之三是海外原产地规则也逐渐严格

越南工贸部于4月15日发布了关于在新形势下加强货物原产地监管的第09号指示（09/CT-BCT），要求加强货物原产地监管。

根据柬埔寨商业部于23日晚发布的新闻通告，柬埔寨相关部门将实施附加特别程序，以确保出口到美国的商品符合原产地法规。

泰国5月中旬严查对美出口商品原产地，将原有的49种对美出口须严查原产地的商品清单，增至65种，共224个HS编码。

三季度基数较低，对同比支撑效应较强，四季度估计会较显性放缓

从1996-2024年的历史数据来看，三季度出口环比从未有过环比负增长，可能和三季度处于海外圣诞商品备货季有关。其中2023年、2024年环比分别为1.0%、1.2%。

先看二季度，4-5月出口合并同比6.4%；6月高频数据有所放缓，按中性的同比3%预期，则二季度同比在5.2%左右。

假设三季度环比为季节性低点的1.0%，则同比依然有5.0%左右。

假设四季度环比为过去四年季节性均值的1.9%，则同比为2.0%左右。

从简单测算的印象来看，三季度存在较典型的基数效应支持；四季度基数不利，同比回落将更为明显。

PART2

消费：待观察的“两新”斜率变化

消费增速应该是多少：一些观测视角

首先是消费和GDP增速的关系。2017-2024年社零增速/名义GDP增速均值是1.0倍、2004-2024年均值为1.1倍。2024年消费增速处于低点，比值为0.8倍。2025年我们假如以名义GDP同比约4.6%粗略估算，则按照1.0-1.1倍，社零同比应在4.6%-5.1%，2025年前5个月累计同比的5.0%已靠近这个区间的偏上限，其中包含“以旧换新”在最活跃阶段的带动。

其次是消费和居民收入的关系。我们观测居民人均消费支出实际增速/人均可支配收入实际增速，2015-2024年（扣除2020年）季度均值为1.0倍。2025年一季度为0.95倍，这意味着居民消费支出相对于收入来说有一定好转空间，但目前已靠近正常范围。

下半年以旧换新的政策弹性可能会低于上半年

“两新”政策红利对今年上半年耐用品消费的带动明显。其中限额以上家电零售从去年年度的12.3%上行至今年前5个月的30.2%；限额以上手机零售从去年年度的9.9%上行至今年前5个月的27.1%。

按照既定节奏，下半年资金额度低于上半年，政策更强调时序性和均衡性。关于“以旧换新”，发改委指出超长期特别国债资金支持力度为3000亿元，前两批共1620亿元资金已按计划分别于1月份、4月份下达。按照既定工作安排，将在7月份下达今年第三批消费品以旧换新资金；同时将协调有关方面，坚持更加注重‘时序性’和‘均衡性’的原则，分领域制定落实到每月、每周的‘国补’资金使用计划，保障消费品以旧换新政策全年有序实施。

服务类消费存在一定的政策激励空间

在下半年耐用消费品可能有所减速的情况下，服务类消费是潜在政策空间之一。

首先，服务类消费代表方向。从美国1970年来的数据来看，个人消费支出中商品消费占比从50%左右降至30%左右，服务消费占比则从30%升至70%。

其次，政策重视服务类消费。4月底政治局会议在消费环节强调“提高中低收入群体收入”与“大力发展服务消费”。5月9日央行的《关于设立服务消费与养老再贷款有关事宜的通知》，就包括激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。不过上述政策主要是对经营主体的，相当于激励供给，类似于耐用品政策的、对居民端需求的消费激励未来仍存在政策空间。

再次，近年地方在鼓励线下服务消费复苏方面，也积累了一些经验，包括消费券的使用。

再看“新消费”，它实际上是以代际人口为主的多线索叠加带来的消费结构特征

新消费的结构性崛起是当前消费领域的主线特征之一。我们理解“新消费”背后有几个背景：

一是“Z时代”（一般指1995-2010年出生）人群在年龄上成为消费主力之一。根据咨询公司Oliver Wyman的数据，2025年“Z时代”群体约占全球劳动力人口的27%；

二是这一代人不同于之前两代人城市化过程中“储蓄-购房-购买耐用消费品”的收入支出模式，对商品和服务“价值”、“性价比”的理解明显不同；

三是独生子女比例提高，悦己消费意愿提升；

四是文化自信更强，对品牌的理解更多元，对本土IP和“国潮”等具备更高的接受度；

五是伴随数字时代成长，在消费决策和消费渠道上也都有一些独特的闭环。

PART3

地产：渐行渐进的发展“新模式”

房地产短期的放缓脉冲可能源于前期需求已有一轮释放

去年10月起，“924”框架下地产政策陆续落地，于是四季度至今年一季度地产需求有一轮较集中的释放。

从数据来看，2024年前9个月新房销售面积累计同比为-19.2%，2024年10月-今年4月单月销售面积同比均值回升至为-1.3%。考虑到同期二手房成交增速更高，需求的释放较为集中。

5月起需求再度有放缓迹象，新房销售面积当月同比降幅有所扩大；一二三线价格环比均转弱；二手房成交也同步有所放缓。

地产大幅下行风险也相对有限，租金收益率是一个安全垫

在去年底报告《重塑广谱性增长》中我们曾讲过租金收益率的逻辑。当时市场担心尾部风险，但我们认为尾部风险并不高，因为租金收益率已经随房价下行回升。

从百城租金收益率来看，2025年5月为2.34%，高于同期30年国债收益率46bp。从国际比较及长周期视角来看，这一风险溢价补偿水平可能并未完全到位；但较2024年四季度之前一直处于负溢价的水平已有相当改善，地产目前已经有一定的基本面支撑。

下半年地产存在一定的增量政策空间

6月13日国常会指出，要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

上述阐述中有几个值得关注的细节：一是“进一步优化”；二是“多管齐下”；三是之前表述是“持续用力”，此次是“更大力度”，均对应着增量政策空间。

7月1日，北京市政府召开常务会议，落实市委工作部署，研究推进“住有所居”有关工作等事项。会议指出要“完善保障+市场住房供应体系，不断优化房地产政策”。从“不断优化”这一表述来看，增量政策亦具备空间。

值得关注的还有关于房地产发展“新模式”的频繁信号

4月底政治局会议指出，“加快构建房地产发展新模式”。

6月13日国常会指出，“构建房地产发展新模式，对于促进房地产市场平稳、健康、高质量发展具有重要意义，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建相关基础性制度”。

6月23-24日，何立峰副总理在河北调研时指出，“要持续巩固房地产市场稳定态势，加快构建房地产发展新模式，更好满足人民群众对好房子的新期待”。

什么是房地产发展“新模式”？从4月政治局会议的表述来看，它应该包括鼓励住房升级需求（“加大高品质住房供给”）+改善存量供求关系（“优化存量商品房收购政策”）+推动住房的保障性及升级更新（“有力有序推进城中村和危旧房改造”），以及在这个架构基础上的土地供应、要素联动、全生命周期管理、金融信贷相关的制度安排。

房地产市场的供求关系已经发生重大变化，往发展“新模式”过渡意味着到适宜时机，现有模式下的一些限制性的措施可能将成为过去时。

PART4

基建：跳开传统口径，以实物为锚

基建传统统计口径与实物工作量有一定背离

近年建筑业实物工作量和狭义基建口径背偏离较为明显，以2024年为例，广义和狭义基建增速分别为9.2%和4.4%，但同期石油沥青表观消费量增速只有-6.2%，水泥产量增速只有-9.5%。2024年城投净融资同比下降1.37万亿；企业中长期贷款同比减少3.49万亿。

我们理解这一则可能和基建项目结构有关，比如有些新基建项目更符合制造业特征，上下游带动范围已经不同，也就是不一定能带动传统的沥青、水泥；二则可能与地方在化债阶段的特征有关，财政资金到位环节与开工环节存在脱节，固定资产投资是按照财务支出法统计，但实际上的开工率比较低。

在研究中，我们可以适度跳开基建传统口径，以实物为锚。

从实物工作量来看，今年好于去年，但仍相对偏弱

2025年前4个月石油沥青表观消费量同比为3.3%，好于去年，但仍低于同期狭义基建投资累计同比的5.8%；至5月第四周基建水泥直供量年累计同比只有1.3%。2025年4月工程机械主要产品月开工率为62%，同比下降4.29个百分点。

从土木工程建筑业PMI来看，1-4月其经营活动状况、新订单分项同比均处于负增长区间。

二季度后半段项目投资开始升温，下半年有较大概率会看到实物工作量的上行

2025年一季度出口高开，带动工业生产增速高位，经济对于基建投资的诉求较低。从一季度以来地方债发行来看，化债类地方债占比较高。我们统计上半年化债类地方债占比51.1%。

4月关税落地后，稳增长必要性上升。4月24日，超长期特别国债发行对应着“建设”部分提速，同期“两重”项目亦落地加速，发改委表示力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单。

5-6月土木工程建筑业PMI经营活动状况、新订单分项同比均回到正增长区间；同期石油沥青开工率同比也显著上升。

先有资金下达的加速，再有项目下达的加速，三季度预计会迎来开工的加速和实物工作量的上行。

政策性金融工具的投向是影响下半年基建斜率的另一重要线索

下半年“政策性金融工具”的投向也比较关键。2022年政策性金融工具分两批投放7400亿，投向整体偏基建，补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金。按说政策性金融工具较为适合类似公共领域。不过今年4月底政治局会议对于政策性金融工具的表述是“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，基建或者类基建占比如何存在不确定性，有待于观测其后续项目情况。

从目前地方项目会相关表述来看，基建至少是重要投向之一，比如安徽省淮北市相山区5月30日召开的新型政策性金融工具融资项目调度会提出，将围绕工业、文旅、农业、城市建设四大板块精准谋划，聚焦园区基础设施、城市更新、城乡融合发展等重点领域梳理申报项目清单。5月28日，陕西省宝鸡市水利局组织召开的新型政策性金融工具政策解读和项目储备会要求，精心梳理报送一批符合储备条件的水利项目。

PART5

制造：三个主要的减速因素

制造业投资下半年的减速因素之一来自出口

制造业的下游需求来自出口、投资、消费，2024年规上企业出口交货值占规上企业营收的比重为11.2%。前文我们对出口的判断是下半年增速将低于上半年，这会对制造业短期生产带来一定传递，同样也会对于制造业投资形成传递。从经验数据来看，出口和制造业投资的同步特征较为明显。

制造业投资下半年的减速因素之二来自设备更新

设备更新是今年制造业投资需求的重要驱动。前5个月设备工器具投资同比增速为17.3%，较去年的15.7%进一步加速。

关于设备更新，发改委指出2000亿资金中的第一批约1730亿元资金，已按照“地方审核、国家复核”的原则，安排到16个领域约7500个项目，第二批资金正在同步开展项目审核筛选。

从资金下达的分布节奏来看，上半年处于政策影响密集期，已经安排的1730亿占2000亿资金的87%；下半年设备更新可能依然会存在较明显的红利，但带动弹性不排除会有所下降。

制造业投资下半年的减速因素之三来自去产能和“反内卷”

“反内卷”来自部分行业投资过于集中，超出需求的支撑。以汽车行业为例，其今年前5个月投资累计同比高达23.4%，而一季度产能利用率只有71.9%。

“反内卷”能够带来产能状况好转吗？我们以新能源行业作为一个观察。2024年7月中央政治局会议提出，强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。从电气机械行业投资累计增速来看，2024年8月起电气机械行业累计投资快速转负，累计增速同比从2024年一季度的13.9%回落至2024年底的-3.9%。

2025年对于“反内卷”的定调进一步从行业自律升级为“综合整治”。

6月初对于汽车行业账期的规范启动。在前期报告《严格账期是“反内卷”的第一步》中，我们认为严格账期只是“反内卷”的开始，基于行业数据特征，估计后续政策组合拳还可能包括优化产能、规范投资、降低杠杆等。

7月1日的中央财经委第六次会议指出，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。

政策性金融工具支持的科技制造项目可能是下半年制造业投资的增量支撑

从部分地方政府的关于政策性金融工具项目摸排来看，科技类项目是投向之一。比如浙江省湖州市提出“重点围绕数字经济、人工智能、低空经济、消费领域等深入开展项目排摸工作"，广东梅州提出“围绕主导产业、新兴产业、绿色低碳发展、百千万工程等方面精准谋划项目”。

PART6

通胀：仍大概率中枢好于上半年

通胀同时取决于供需，经验上和需求、产能利用率均有较高相关度

从经验规律看，GDP平减指数和出口增速基本同步，也就是说需求越好，越有利于价格上行。

产能是另一个影响因素。以汽车、光伏能行业为例，其需求增速快，但供给增速也快，价格下行压力反而较大。从经验规律看，PPI与产能利用率同比大致同步，即产能利用率同比上升，则意味着产能吃紧，会有推动价格上行。

下半年需求会有所分化，“出口-制造业”需求下降、“财政-建筑业”需求上升

下半年出口若放缓，则制造业产品面临需求下降，部分产品转内销，对价格形成一定压制。

下半年基建开工的加速是需求端的一个对冲力量，它将带动对上下游产品的需求上升。

前一逻辑影响的是出口占比较高的制成品，如计算机电子产品、电气机械、设备、汽车、纺织服装、轻工产品等；后一逻辑影响的是原材料和建材类产品，比如钢铁、水泥、铜铝、玻璃等。

政策推进供给优化，中央财经委会议部署“依法依规治理企业低价无序竞争”（反内卷），“推动落后产能有序退出”（去产能）

7月1日的中央财经委第六次会议主题之一是建设全国统一大市场。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；引导干部树立和践行正确政绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系。

我们理解，依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出将有利于现有产能的改善；引导干部树立和践行正确政绩观将有利于减少扎堆的、不合理的增量产能。

值得注意的是，本轮供求存在失衡的行业具有一定集中特征，比如汽车、光伏、钢铁、煤炭等，在去年底报告《重塑广谱性增长》中，我们指出相关的七个行业对PPI下行的贡献达86%。如果政策集中力量解决供给问题，对价格的积极影响可能会较为明显。

历史上的几轮供给侧均曾对价格带来明显影响

第一轮是1998-2002的去产能，主要背景是东南亚金融危机之后的行业产能过剩，那轮产能压缩以纺织、煤炭等行业为代表。2002年底PPI开始转正，2003年末上行至同比3%。

第二轮是2016-2017年的去产能，主要背景是欧债危机之后全球需求低迷和大宗商品价格调整，那轮产能压缩以钢铁、煤炭为代表，2016年三季度PPI开始转正，2017年9月上行至同比6.9%。

第三轮是2018年的环保督查，背景是推动空气质量改善和经济转型，广泛影响钢铁、塑料、造纸、印刷、矿业、化工等行业的规模以下企业，至2018年6月PPI同比上行至4.7%。

第四轮是2021年的“能耗双控”，主要背景是低碳目标约束，以四大高耗能为代表。至2021年10月PPI最高上行至同比13.5%。

本轮涉及的行业更为市场化，落后产能也比较少，稳内需背景下也要兼顾就业等因素，预计政策影响斜率会更为温和，但影响逻辑是相似的。

基数效应有利于价格，8月起PPI基数下降明显，四季度CPI基数下降

去年三季度美国经济“衰退交易”、日本央行加息等导致原油价格有两轮较明显调整并形成对PPI的传递（见2024年9月报告《探究8月的平减指数下探》）；10月在“924”系列政策刺激消费的背景下，汽车等行业大幅降价促销对四季度PPI、CPI继续带来影响（《为何10月PPI略低于依据高频数据的预测》）。

这带来了今年同期较低的基数。PPI翘尾因素将在8-9月份大幅改善，单月将拉动PPI同比0.7、0.6个百分点。CPI基数红利主要集中在10、11月，将分别拉动CPI同比0.3、0.6个百分点。

基准情形下下半年通胀中枢会有所上升

首先是侧重于基数效应的基础假设：在油价基本平稳（66美元/桶附近），钢煤铜价波动按照往年环比季节性规律的假设下，PPI三四季度同比中枢预计分别为-1.8%、-0.2%。在生猪价格基本平稳（15元/千克附近），其余部分符合往年季节性规律的假设下，CPI季度三四季度同比中枢预计分别为0.0%、0.7%。这种情况下，平减指数仍将在三四季度逐季改善，其中三季度为-0.7%，四季度斜率趋陡且转正为0.3%，全年平减指数为-0.6%。

我们进一步考虑进去新涨价因素。如前所述，基建开工加速、钢铁汽车等行业供给侧带来内需定价商品价格上行。假设其他条件不变，三四季度螺纹钢月均环比转正为3.0%，则PPI三四季度分别为-1.6%、0.2%。全年平减指数为-0.5%。

PART7

GDP：实际增长小幅向下，名义增长小幅向上

复盘过去十年的经济增长

从实际增长年度走势看，我们可以把2016年以来的十年分为几个阶段：

（1）6.8%左右的平台增长期。2016-2018年中国实际GDP同比均在6.8%左右，其中供需两旺的2017年略高（6.9%）。

（2）贸易战和实体去杠杆背景下的压力期。2019年开始反映两个线索的影响，实际GDP同比降至6.1%。

（3）外生约束下的不饱和增长期。2020-2022年实际GDP均值为4.7%，其中相对高增长主要在消费环境阶段性修复、出口需求高位的2021年。

（4）经济正常化+驱动结构调整期。2023年经济正常化叠加低基数，实际GDP同比增长5.4%。2024年地产调整影响传递至居民部门，消费走弱，实际GDP同比降至5.0%。值得注意的是，名义GDP增速在这个阶段增速整体低于实际GDP，2023年、2024年分别为4.9%、4.2%。

（5）稳增长背景下的经济重新修复期。2025年“两新”发力，出口和建筑业平稳，一季度实际GDP同比为5.4%。这一阶段经济名义增速低于实际增速的状态依旧在延续。

本轮名义增长问题是如何演绎的

本轮名义增长连续低于实际增长（平减指数为负）是从2023年二季度开始的，至2025年二季度已9个季度（2025年4-5月通胀数据已基本确定二季度水平）。如果再加上非连续负增长的低位的阶段（2022年四季度平减指数为-0.1%、2023年一季度为0.8%），大约11个季度左右。

名义增长偏低是现象，其中一个根本原因是供需比失衡。简单来说，经济的总供给（工业增加值+服务业生产指数）快于经济总需求（消费+投资+出口）。

其中2023年可能和供给快速正常化有关，生产集中形成；同时经历了外生冲击阶段后，居民部门的预防性储蓄效应又强于预期，供需初步失衡。2024年需求端进一步叠加化债（基建）、房地产投资下行深化（地产投资）、地产价格调整带来居民部门缩表（消费）的影响；同时供给端部分新增产能形成较快（汽车、光伏）。

2024年三季度末“924”以来，消费逐步好转；2025年二季度美国逆全球关税影响形成新的外生冲击，从而对价格有一定增量压制力量。

从上述理解来看，要解决所有影响名义增长的因素，需要实质性约束关键行业增量产能、实现地产止跌回稳、实现地方基建投资正常化、进一步把消费带入稳态。

2025年下半年没有条件完全解决上述问题，但在产能、基建、地产等几个线索上可能会有边际好转的力量，有条件实现名义GDP的初步好转。

基于投入产出表对于2025年增长情形的估算

我们以投入产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算，主要依据包括：

（1）2024年GDP口径居民消费同比5.18%（全国居民人均消费支出同比5.3%）；2025年一季度全国居民人均消费支出同比5.2%。今年上半年社零增速高于去年，服务零售低于去年。

（2）2024年GDP政府消费同比增长0.86%，主要是文化、卫生类负增长拖累。

（3）房地产投资前5个月同比-10.7%，新开工仍在继续下行，估计投资先回落后企稳。

（4）制造业投资前5个月同比8.5%，下半年随着设备更新补贴资源进一步完成年额度，估计设备工器具投资增量弹性有所收敛。

（5）出口前5个月累计同比6.0%，估计下半年韧性中放缓。

（6）平减指数按前文通胀部分的-0.5%左右估算。

（7）如前所述，近年基建投资增速和实物工作量有一定背离，基建投资数据我们参考实物工作量做了调整。

对下半年GDP节奏的预期

中性情形下，我们预计三四季度实际GDP同比分别为5.0%、4.7%；名义GDP同比分别为4.4%、5.1%。对于下半年来说，实际GDP增速小幅往下，名义GDP增长往上。简单来说，全年实际GDP增速低点处于四季度，名义GDP增速低点处于二季度。

PART8

风险：贸易、地缘、美元

外部经贸环境仍存在较大不确定性

中美贸易谈判、欧美贸易谈判、加美贸易谈判、日美贸易谈判均在进行过程中，目前均没有明朗的结果出现。

不确定性会对微观主体的经济行为产生扰动。联合国5月15日《2025年年中世界经济形势与展望》报告指出，全球经济正处于一个充满不确定性的关键节点，贸易紧张局势加剧叠加政策不确定性已显著削弱2025年全球经济前景。6月3日OECD的报告认为，去年全球经济增长率3.3%，而贸易壁垒和不确定性增加将导致今明两年的经济增速放缓至2.9%。

地缘政治问题较过去两年线索增加，对于大类资产的影响也相对更为复杂

2022-2024年全球地缘政治的焦点是俄乌冲突。2025年5月以来，印巴冲突、中东冲突进一步加剧了全球地缘问题的复杂性。

中东是原油主要产区，中东局势的不确定性导致油价波动加大。6月上中旬油价的快速上行、6月下旬油价的快速下行均对大类资产带来广泛影响。

对于下半年国内通胀走势来说，油价也是一个关键变量。地缘政治的不确定性会在一定程度上带来通胀走势的不确定性。

美元指数与本轮新兴市场股票走势呈负相关，美元短期走势如有波动可能带来扰动

美元指数与新兴市场权益资产表现并不是在所有时段都存在相关性，但在有些历史时段负相关性较为明显，应存在流动性逻辑的传递：

比如2020年一季度末-2021年中美元指数下行，同期新兴市场股票指数上行；2021年中-2022年四季度美元指数反弹，同期新兴市场指数下行。

2025年初以来，美元整体震荡下行，同期新兴市场股市整体震荡上行。

所以下半年的风险因素之一就是美元的阶段性反弹。从中期来看，由于美国关税、财政扩张的内生矛盾和风险，美元可能存在走弱的基础；但短期来看，美元汇率的定价因素较多，比如美国经济数据短期超预期、欧元区经济弱于预期，降息预期调整、或者地缘政治引发避险，都可能导致美元短期反弹。

风险提示：全球经济和海外市场变化超预期；海外逆全球化带来阶段性超预期波动；地缘政治变化超预期并对大宗商品价格带来影响；原油价格变化并进一步影响国内PPI价格中枢；美元指数波动带来全球资金波动