今年无疑是中国新消费大爆发的一年，潮玩IP众星捧月，泡泡玛特一骑绝尘，二三季度在美洲地区的营收增速大涨12倍，超高的成长性使公司在上半年获得近100倍的市盈率（PE），年内的涨幅一度高达近300%。

然而，股价一度在8月底接近340港元的泡泡玛特，近阶段股价持续回调，截至上周五（10月31日）收盘来到了221.6港元，PE倍数更是缩水到了20倍。

100倍PE的含义是，投资者愿意以该股票EPS（每股盈利）100倍的价格买入该股票，目的则是投资者认为公司的高成长性可以消化高估值，为自己带来股价上的回报。

当然泡泡玛特不负众望，今年业绩大爆发，EPS几乎是去年的三倍，市场预期泡泡玛特未来一年的远期每股收益（Forward EPS）将达到约11.31港元，这意味着泡泡玛特目前的远期PE已经消化到了近20倍的程度，早已经不如100倍时候那么贵了。

作为最近两年涨幅最大的现象级公司，泡泡玛特被深深打上了超级成长股的烙印，市场一度对泡泡30倍PE的估值习以为常，25倍PE的估值是合理偏低，直到突然用一根阴线杀到20倍PE也着实让很多投资人破防了，为什么价格便宜了却没人买了？

下跌的原因在于，迷你Labubu销售不及预期、二手平台价格下降引发担忧、爆款IP过度集中，各界对于明年泡泡玛特能否维持今年的营收盘子存疑；但是，股价短期的回调并不能否认泡泡玛特仍旧是一家优秀的潮玩IP企业，甚至在北美等国际市场没有可以匹敌的对手，未来股价能否再次冲高，可能取决于两点——国际业务能否持续发力，以及能否创造下一个爆款IP。

业绩高增但股价回调

近期泡泡玛特公布了三季度财报数据，数据不可谓不亮眼。

第三季度销售额同比增长245%～250%（华尔街投行此前预期为180%），较第二季度约235%的增速进一步提升。

按区域划分，各区域增速均超预期：

大中华区：同比增长185%～190%；

海外市场：同比增长365%～370%，其中亚太地区（含澳新）：同比增长170%～175%；美洲地区：同比增长1265%～1270%；欧洲地区：同比增长735%～740%。

基于第三季度业绩，摩根大通还上调了盈利预期，预计2025年净利润同比增长291%；2026年净利润同比增长25%；2027年净利润同比增长21%。

但是，股价的反应和二季度发布财报后完全不同。当时的财报数据和如今相差无几，但股价立即从250港元附近冲高至8月底的340港元附近。然而，10月23日，泡泡玛特股价大幅跳水超10%，当日成交量是平时的3倍，引发全球投资人关注。

华尔街投行人士对笔者分析称，股价已跌破心理关口250港元和230港元（盘中跌破），创下四个月新低。尽管公司在10月21日盘后公布的三季度销售额大超预期，但股价仍大幅下挫。

下跌最早从其美股ADR（PMRTY）开始，夜盘下跌约10%（成交量是平时6倍）。此外，同类潮玩IP日本三丽鸥（Sanrio）当日也下跌（-3.1%），其他“新消费”板块的股票也受到拖累。

目前还没有一个明确的单一驱动因素，因此笔者整理了一些观察和反馈如下：

动能回撤+做空

泡泡玛特目前是香港市场成交额最高的股票，10月23日成交额超过95亿港元（相比阿里巴巴的78亿港元）。空头交易额也创下历史新高，达到19.9亿港元，为公司上市以来最高水平。仅泡泡玛特一家公司就占了整个港股市场卖空成交额的10.8%。

摩根大通观察到，对冲基金和长线基金都有削减仓位动作，而买盘兴趣较少。最新的空头数据（T-2日）显示：泡泡玛特约有4680万股被卖空，占自由流通股（FF）的6.3%，环比上升+52%、同比上升+64.3%，相当于2.9倍的日均成交量。

竞争担忧是否重新升温？

名创优品（Miniso, 9896.HK）董事长叶国富近期表示，公司将转型为一个“领先的全球IP平台”，通过签约更多艺术家IP并利用其8000家门店进行“文化输出”。这可能引发了市场对泡泡玛特竞争压力上升的担忧。

分销商兴趣减弱？

路透的一篇报道指出，Labubu系列产品的全球二级市场转售价格自夏季高峰以来出现下降，这引发了投资者对需求持续性的质疑。

不过报道也提到，“转售需求可能不是主要问题”。但投资者可能因此给泡泡玛特未来的盈利预期加上更高的风险溢价，特别是在今年收入增速可能见顶的情况下。这也是一些早在上月或更早就清仓的投资者提及的的主要担忧。

换言之，当前泡泡玛特近200%～300%的销售增速确实很高，但鉴于今年的销量非常耀眼，如果明年不能保持或甚至下降，那么当前20倍的远期PE估值就不能被消化，反而会导致估值升高，这意味着泡泡玛特的股价并不那么便宜。

无独有偶，美国独立研究机构伯恩斯坦（Bernstein）认为，三大潜在风险在于：增长放缓趋势、IP过度集中风险，以及二手市场发出的早期预警信号（部分款式的二手价下跌40%）——Labubu销量或将于2026-2027年见顶，这一时间点早于市场普遍预期。

此外，泡泡玛特试图向电影、珠宝、家电等领域多元化发展，但这些业务营收潜力有限（仅占总营收的1%～2%），不足以抵消核心盲盒玩具业务可能出现的增长放缓。

全球布局能否加速突破？

当前，华尔街给予泡泡玛特的目标价分为三种情景——乐观、中性、悲观，而股价的差距最大往往可以达到300港元。

决定未来股价的最关键因素之一，就是泡泡玛特的海外业务版图，相比起中国市场，海外的利润率无疑要高得多，尤其是北美市场。第三季度泡泡玛特的美洲地区和欧洲地区销售增速都分别达到了12倍和7倍。

笔者此前亲赴美国纽约的Westfield世贸中心购物中心，泡泡玛特的旗舰门店就位于这座曼哈顿最大的购物中心内。店门前人头攒动，同中国门店类似，热门IP都已售罄，不同的是，美国当地的售价最低也达到19.9美元（折合143元人民币），而部分商品售价都在35～40美元。

即使是在人气同样旺盛的东南亚地区，同类玩具平均价格仅140元，可见全球化定价差异之大，也突出了北美市场的利润率之高。

｜笔者拍摄

当前，盲盒玩具成为北美年轻群体的消费趋势，形成toy sensation现象。研究机构Acecamp的研究也表示，线上社交平台Facebook和Reddit等社区对于盲盒潮玩和泡泡玛特Labubu的讨论没有衰减，二手交易量逐渐上升。玩具专家称泡泡玛特颠覆了过去30年北美的玩具行业，热度远超过去红极一时Beanie Babies玩偶、Shopkins玩偶、冰雪奇缘玩偶等。

但是，如何在具有极强消费力的北美市场继续推进业务则是当务之急。例如，书店中设有玩具专区是北美的特色。Indigospirit书店里面就有toys and hobbies专区，销售迪士尼玩具等商品。有观点认为，书店的亲子客人画像适合盲盒销售，且书籍的客单价不低，书店自有的静谧和典雅氛围有助于提升品牌形象。

9月初，美国第二大零售书店Books-A-Million与泡泡玛特达成合作，已经开始铺货。Books-A-Million在美国有220多家商店，主要分布在东海岸、南部和中西部。

此外，泡泡玛特今年底将在加拿大开出1～2家直营门店。加拿大首店位于温哥华列治文的CF Richmond Center，Apple Store苹果店就在隔壁，估计泡泡玛特的面积是苹果店面积（600平米）的1/4，应该有130～150平米。据悉，当前门店还在装修，预计在4季度的11月开业。

未来能否再有爆款IP？

除了全球化战略，能否再造爆款IP也是未来的关键。

泡泡玛特凭借旗下Labubu系列的爆火，实现了市值飙升至约490亿美元的迅猛增长。尽管2024年股价回报率高达350%，2025年以来的最高回报率也超出了200%，但研究也发现，多项清晰指标显示其增长即将迎来拐点。受单一IP疲劳影响，泡泡玛特的增长放缓速度很难预测，或可能超出预期。

尤其是此前发布的迷你Labubu系列产品未能达到预期，机构认为这也主要由于两方面原因：

一是品控问题导致质量不佳，作为礼品的属性不强；

二是营销力度不足。

此外，高溢价和质量问题使消费者认为性价比不高，从而影响购买意愿。目前该系列主要在欧美地区放货，而国内、东南亚及东亚市场投放量较少，购买难度较大。原计划销售5000万支并保持150%的溢价水平，但实际仅投放了2000～3000万只，再增加投放可能导致价格跌破发行价。

当前的冉冉升起的新IP就是星星人（Twinkle Twinkle），那么星星人未来的发展潜力如何，与其他IP相比有何表现？

调研显示，星星人IP近期增长势头良好，有望成为明年（2026年）的主力IP之一，其体量可能达到Labubu的1/3至1/2。尽管星星人在美国市场占比较低，但凭借其在国内、东南亚及东亚市场的受欢迎程度，其整体体量依然可观。如果星星人能够实现50～60亿元人民币销售额，将成为一个非常成功的新兴IP。未来其他新IP的前景也备受关注。

无论如何，泡泡玛特都是当前全球最成功的潮玩IP公司之一，其创造力、设计力、全球影响力、渗透力、营销能力和产品品质都毋庸置疑，股价的涨跌并不会改变这些事实。

未来，中国新消费的后续空间取决于创造新IP、不断引发共鸣以及出海的能力。

同时，维持高估值的核心仍是依靠创新力而形成的盈利能力，纯“卷价格”的老模式并非出路。强劲的IP周期与社交媒体传播力都将继续加速中国新消费的海外扩张，而这种增长则并非“一次性”的。

No.6606 原创首发文章｜作者

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