香港交易所官网显示，卡游的上市申请文件又一次过期失效了。这是卡游在2024年初第一次尝试上市招股书“失效”后，第二次在港股IPO路上折戟。这家年营收超过一百亿、净利润高达44.66亿元的“赚钱机器”，在资本市场备受关注，却还在上市路上求索。

这家盈利能力极强的集换式卡牌巨头没能成功上市的真正的问题在于其“类博彩化”商业模式，可能无法满足监管机构对保护未成年人的要求。

据招股书，卡游的财务表现非常亮眼。2024年，卡游的收入达到了惊人的 100.57亿元，调整后的净利润是 44.66亿元。它最主要的业务集换式卡牌的毛利率高达 71.3%，堪称暴利，这个数字甚至超过了潮流玩具公司泡泡玛特的 66.8%。

这种高利润，来自于卡游把单一产品做到了极致规模化。卡牌的制作成本非常低，主要就是印刷纸张，远低于制作玩偶或手办。在2024年，卡游一共卖出了 48.113亿包卡牌，单是卡牌业务就贡献了 82.0亿元的收入，占公司总收入的 81.5%，是公司收入的绝对主力。

卡游的超高利润模式和撞在监管规定的枪口，关键就在于它的“低价引流、高频购买”的策略和销售地点。2024年1月，卡游向港交所递交招股书，但随后证监会要求卡游根据《中华人民共和国数据安全法》《数据出境安全评估办法》《工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）》《儿童个人信息网络保护规定》等要求，证明已经建立有效的数据安全管理制度、数据安全保护措施。

2025年4月，卡游再次向港交所递交招股书，但在截止期的半年后，卡游IPO申请失效。

招股书显示，2024年卡游集换式卡牌的平均售价只有 1.7元/包，而平均毛利就有 1.2元/包，其90%的用户为15岁以下的未成年人。这种极低的价格，瞄准的正是零花钱有限的小学生：“极低的价格让孩子们很容易就能买到，通过盲盒和稀有卡牌的随机概率设计，就很容易让孩子们冲动消费，不断地重复购买。”

对比已经在港股成功上市的潮流玩具公司泡泡玛特，泡泡玛特的核心产品是艺术玩偶盲盒，价格较高（99-199元/个），消费频率相对不高，产品强调的是设计感和收藏价值，主要客户是年轻白领等成年人。卡游的核心产品是集换式卡牌，价格低（1.7元/包），消费频率高，强调收集和对战的刺激性，目标客户是未成年人。此外，卡游依靠授权IP（比如奥特曼）来赚钱，而泡泡玛特则有自己孵化的IP。

2023年6月，国家市场监管总局发布了《盲盒经营行为规范指引》，明确规定：不能向8岁以下的孩子卖盲盒；向8岁以上的孩子卖，必须确认得到监护人的同意。

卡游超过九成的收入依赖于难以执行身份核实和家长同意的经销商渠道。这让它比较难向香港交易所证明：它可以在不牺牲自己高额利润的前提下，完全遵守严格的未成年人保护规定。