文/中国上市公司协会学术顾问委员会委员、中关村国睿金融与产业发展研究会会长程凤朝

借鉴国际经验，本文提出，科创板未来可从“融资导向”转向“治理与信披导向”，通过强化以董事会为核心的内部治理、完善多层次外部制衡、推行差异化信披，尽快筑牢创新资本循环的基石，孕育出具有全球竞争力的科技企业。

作为中国资本市场改革的“试验田”，科创板自2018年宣布设立以来，已成为推动经济向创新驱动转型的重要引擎。然而，随着市场进入深水区，其上市公司在公司治理与信息披露方面面临的一些深层次课题，正成为推动高质量发展的关键节点。本文剖析了科创板企业治理结构的特殊性及挑战，探讨了信息披露在创新资本定价中的核心作用与可提升的空间。借鉴国际经验，本文提出，科创板未来可以从“融资导向”转向“治理与信披导向”，通过强化以董事会为核心的内部治理、完善多层次外部制衡、推行“实质重于形式”的差异化信披，筑牢创新资本循环的基石，孕育出具有全球竞争力的科技企业。

引言：从“试验田”到“主阵地”的时代命题

2019年7月22日，科创板正式开市。这不仅是中国资本市场的一次制度性突破，更承载着推动科技自立自强、引领经济发展范式变革的战略意图。作为改革的“试验田”，科创板通过注册制、包容性上市标准等制度创新，打通了科技、资本与实体经济的循环机制。截至2024年底，科创板已汇聚570余家上市公司，总市值逾6.2万亿元，覆盖新一代信息技术、生物医药、高端装备制造等“硬科技”领域，初步形成产业集群，成为培育新质生产力的主阵地。

然而，一个健康的资本市场不仅依赖“量”的扩张，更取决于“质”的提升。科创板企业的核心价值在于未来创新潜力，这种潜力如何被合理定价、有效管理和持续激励，是市场面临的最大挑战。在这一过程中，公司治理与信息披露是保护投资者、连接创新与资本的关键枢纽，是创新资本循环和高质量发展的制度基石。

站在宣布设立七周年的新起点，科创板面临双重压力：一方面，外部复杂的国际科技竞争要求核心技术自主可控；另一方面，内部市场由制度红利期进入存量博弈与价值发现期，投资者愈发关注企业的内生增长质量。部分公司出现的研发投入资本化、核心人员流动、业绩变化等现象，凸显出治理结构与信披质量同创新驱动要求之间存在较大的优化空间。

本文尝试跳出传统的融资与交易框架，将公司治理与信息披露置于“创新资本循环”的宏观叙事中，系统审视科创板的现状与挑战，并结合国际成熟市场的经验，提出一套前瞻性改进方案，以期为科创板行稳致远、孕育世界级科技企业提供有价值的理论借鉴与政策建议。

高质量发展呼唤卓越治理：科创板公司治理的现状与课题

健全的公司治理是现代企业制度的根基。对于处于技术前沿、面临高度不确定性的科创板企业而言，这一点尤为重要。与传统企业不同，科创企业的核心资产是无形资本——知识、技术与人才，其价值创造过程常伴随高风险、高投入和长周期。这决定了治理模式不能简单沿用传统的工业化范式，而应构建一套能够有效激励创新、管控风险并平衡各方利益的现代治理体系。

股权结构与投资者退出制衡下的课题

科创板自设立以来，虽允许“同股不同权”，但截至2024年，采用这一制度的公司仅有优刻得、九号公司、精进电动、格科微、翱捷科技、云从科技等少数几家。虽然这一安排在一定程度上保障了创始团队的控制权，便于其专注长期创新战略，但由于采用企业较少，它并非科创板治理的主导矛盾。

更值得关注的是股权集中带来的治理课题以及风险投资者的退出机制安排。多数科创板公司在上市前经历多轮私募融资，股权高度集中于创始团队和少数机构投资者。尽管这种结构初期有助于决策高效、扩张迅速，但上市后如何建立有效的治理约束机制，以避免潜在的“内部人控制”风险，是一个重要课题。在这种结构下，创始团队或大股东对董事会、人事任命、战略方向的掌控力较强，如何进一步提升独立董事的实际影响力，确保重大决策的充分论证，是治理优化的方向。

此外，部分风险投资者在公司尚未达到稳定盈利时便开始减持，可能导致股价大幅波动，对中小股东利益带来影响。例如某机器人企业自2024年以来的多次减持事件中，风险投资机构作为主要股东的减持行为若未能得到充分披露，将影响市场的稳定性。这类现象提示我们科创板在保护创新生态与保障投资者权益之间的制度衔接仍有完善空间。

因此，科创板的治理课题不仅在于“同股不同权”，更在于如何平衡大股东与风险投资者的退出机制、提高信息披露的透明度，并通过强化独立董事和中小股东的制衡作用，避免资本运作过度侵蚀企业长期价值。

董事会构成与独立性的优化方向

董事会是公司治理的核心。科创板对董事会的构成有明确规定，但在实践中，其专业性和独立性仍有提升空间。

独立董事的“独”与“懂”需要更好地兼顾。一方面，独立董事的提名往往受到大股东的影响，其独立性须进一步加强保障，且在关键时刻应能对控股股东形成有效制衡。另一方面，科创板企业的技术壁垒高、商业模式新，对独立董事的专业能力要求极高。虽然不少独立董事具备财务或法律背景，但往往缺乏对行业技术路径和市场前景的深刻理解，这导致其在审议研发投入、技术并购等重大事项时，质询和建议的深度有待加强，监督作用未能充分发挥。构建既具有独立性又具备行业专业性的“专家型”董事会，是提升治理质量的关键。

专业委员会的职能有待进一步夯实。审计、提名、薪酬与考核等专业委员会应发挥重要监督职能，但在部分科创板公司中，这些委员会的运作效果尚有提升空间。例如薪酬与考核委员会在设计高管股权激励方案时，若未能充分考虑公司研发周期长、投入大等特点，可能导致过于短期的业绩考核指标，诱发管理层的短期主义行为。而审计委员会在面对复杂的研发支出资本化问题时，若缺乏技术与会计复合专业能力，可能难以对审计意见形成有效制衡。

核心人力资本的激励与约束机制设计

科创企业的成功往往依赖于核心技术人员的创新贡献。因此，如何通过股权激励等长期激励机制，将个人利益与公司长远发展深度绑定，成为治理的关键议题。

部分激励机制的短期化倾向值得关注。尽管科创板企业普遍实施股权激励，但部分方案的考核周期偏短，或过于依赖股价短期表现。这种做法容易导致核心技术人员追求快速解锁激励条件，专注于短期、应用型研发，忽视长期且风险更高的基础研究，从而偏离公司长期创新战略。

相较于激励，约束机制的配套建设同样重要。科创板企业对核心技术人员的约束机制普遍有待加强。核心人员的离职不仅意味着知识的流失，还可能引发知识产权纠纷和技术泄密风险。目前，除常规竞业禁止协议外，缺乏更系统的风险防范措施。例如可以考虑将部分股权激励的兑现与核心技术的保密义务、知识产权归属等长期责任挂钩，或者通过建立技术知识管理体系，减少对个别“技术明星”的过度依赖。

信息披露：从“合规”到“有效”的价值提升路径

如果说公司治理是科创企业的“内功”，那么信息披露就是其向市场展示“内功”的“窗口”。在注册制框架下，信息披露不仅是资本定价的基石，也是投资者决策的关键。然而，尽管科创板在信息披露的格式和规范性上已达到较高标准，但其“有效性”仍有显著的提升空间，关键在于信息是否真正帮助投资者理解企业的内在价值和潜在风险。

研发信息披露的困境与突破

研发是科创板企业的生命线，但其信息披露普遍存在“模糊化”和“模板化”问题，在一定程度上影响了投资者对公司技术进展和未来潜力的判断。

“资本化与费用化的会计处理差异”需要更透明地披露。研发支出资本化可以美化当期利润，但也可能掩盖潜在风险。部分公司若利用会计准则的灰色地带，将本应费用化的研发支出资本化，从而虚增资产和利润，待项目失败后再进行大额减值计提，会造成业绩“变脸”。例如某AI公司连续多年将研发支出资本化，但核心产品的商业化进展缓慢，最终在一年内大幅减值，导致股价暴跌。该公司披露的研发信息对资本化时点的判断依据、项目进展及风险评估若缺乏详尽说明，使投资者难以有效评估项目的实际风险......

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来源 | 《清华金融评论》2025年11月刊总第144期

编辑 | 王茅

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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