记者丨吴斌 金珊

编辑丨包芳鸣

11月21日，美股开盘上涨，截至北京时间23:40，道指涨0.38%，标普500指数转跌0.08%，纳指转跌0.56%。科技股涨跌不一，谷歌涨超2%，英伟达跌超4%，甲骨文跌超7%。费城半导体指数跌近3%，ARM跌超5%，AMD跌超4%。纳斯达克中国金龙指数跌0.29%，唯品会涨超4%，乐信、霸王茶姬涨超3%，小马智行跌超5%，阿里巴巴跌超2%。

现货黄金短线拉升后继续下跌，最新报4065美元/盎司，现货白银跌近2%，报49.6美元/盎司。

加密货币方面，主要币种集体下挫，比特币从8.06万美元回升至8.3万美元，日内跌幅收窄至7%。过去24小时，全市场超40万人被爆仓。

消息面上，据财联社消息，美联储“三号人物”威廉姆斯为悲观的市场带来希望，他对近期降息持开放态度。美国短期利率期货显示，市场对美联储12月降息的押注再度升温。利率期货市场目前显示，美联储在12月降息的概率为54%。

此外，花旗警告称，由于人工智能（AI）乐观情绪动摇，应对做多标普500指数保持谨慎。

美股为何出现疯狂过山车行情

近日美股疯狂过山车的行情背后，究竟发生了什么？

二进制资产高级基金经理傅英杰对21世纪经济报道记者表示，20日美股崩盘背后是多重因素的发酵：英伟达财报虽超预期，股价却高开低走，浇灭了市场对AI行情重启的幻想；美联储官员接连放鹰，库克警告私人信贷风险，加上非农数据没给12月降息提供明确支撑，彻底打破了“美联储12月降息的梦”。

与此同时，比特币带头崩盘、CTA趋势单集中抛售，叠加市场深度枯竭到极致（标普500顶级流动性仅剩500万美元）、ETF宏观交易占比飙到41%，所有因素像多米诺骨牌一样互相引爆，把原本就高高在上的估值一次性打了下来。傅英杰认为，这不是单一事件，而是过去几个月累积的风险，在流动性最脆弱的时刻集中释放。

M2M研究联合创始人杨楠还提醒，在美股这种期权非常成熟的市场，期权市场的对冲行为常常能直接影响到盘中的股价走势，因此当研究价格变动时，期权市场的行为是不可忽视的一股力量。在非农数据发布后，隐含波动率大幅下跌，随及在期权做市商不断进行平衡和抛售的过程中，触发了Vanna Crush以及负Gamma的反馈机制，导致市场呈现这种先涨后跌的情况。

Vanna衡量的是期权的Delta对隐含波动率变化的敏感性，换句话说，Vanna测量的是当波动率变化1%时，期权的Delta会如何变化。

在杨楠看来，Vanna Crush不是一个孤立的事件，而是一个动态的、常常自我强化的过程，这个过程一般分成三个阶段。

第一阶段是事前对冲与隐含波动率的上涨。Vanna Crush通常因某个触发事件而被启动。这个事件通常是一个高度预期但充满不确定性的事件。本次是由9月非农报告和英伟达财报的发布驱动。

事件发生前，投资者因为想要避免不确定性而从做市商手中大量购买看跌期权来保护头寸，由于做对冲的投资者越来越多，看跌期权变得日益昂贵，变相推高了隐含波动率定价。然后，在9月非农报告发布后，无论结果是否符合预期，不确定性都变成了确定性，波动率都会开始快速下跌。

第二阶段是事后做市商的强制对冲，在市场抛售股票。杨楠表示，无论是英伟达的财报、谷歌的新产品还是非农数据，都对股市存在正面的利好因素，因此股市的上涨伴随着隐含波动率大幅下跌，开盘跌幅高达17%，由于Vanna为负值，市场上的Delta会增加。

在标普500指数上涨时，Delta的增加意味着做市商为了对冲期权而持有的标的资产多头太多了（超对冲），他们必须卖出股指期货或者现货来减少对冲。杨楠分析称，这种卖出行为反过来会对股指期货市场产生下行压力，在此过程中可能也伴随着一些投资者的获利止盈。

而这种做市商的动态对冲行为会进一步放大市场价格的短期波动，尤其是在隐含波动率快速变化的情况下。

杨楠提醒，这时如果有其他催化因素（比如库克的讲话，尽管不算非常鹰派，但提到了当前资产估值偏高、私人信贷市场复杂化等）或者其他参与者（高盛称当前的CTA仓位在标普500位于6700点以下会出现陆续抛售的情况）参与其中，抛售持有头寸，会导致跌幅进一步扩大。这便是11月20日美股第二阶段的情况。

在第三阶段，做市商卖空Gamma，形成恶性负反馈，市场加速下跌。当标普500指数从6780点持续下降，持续击穿6650、6600以及6550点，投资者在这些行权价格的位置持有了相当数量的看跌期权。杨楠分析称，由于股指持续下跌，这些位置的看跌期权陆续从虚值（Delta从接近0的负值）变为了实值期权（Delta接近-1），因此开启了新一轮负Gamma的挤压冲击。

杨楠表示，这就使得这些看跌期权的Delta的绝对值进一步扩大，此时做市商的负Gamma效应开始产生影响（表现为做市商行为上的追涨杀跌），他们为了保持Delta中性，需要进一步抛售股票。这一行为再次加剧了股票市场的下跌。因此，11月20日美股市场后半段加速下跌，实际上是市场的负Gamma机制导致的抛售加剧。

在11月20日美股整个下跌过程中，市场逐渐形成了Vanna Crush+Gamma挤压的双重负反馈，而不该将一切归咎于基本面因素导致的投资者抛售行为。杨楠对记者表示，这也是导致美股过山车行情的其中一个因素。

经济数据方面，美国9月非农就业增加11.9万人，远高于市场预估的5.2万人；9月失业率为4.4%，高于预估的4.3%，就业数据令货币政策决策进一步复杂化。

华尔街彷徨向何方？

即使在英伟达亮眼财报后，市场对AI泡沫依旧争论不休，AI热潮是否过度？市场是健康的回调还是更大危机的开始？

在长达数年淡出公众视野后，电影《大空头》原型、以准确预测2008年次贷危机而闻名的迈克尔·伯里（Michael Burry）于今年11月重新回到公众视野。他近日多次警告称，美股科技估值存在由人工智能驱动的泡沫。他披露了对英伟达和Palantir的空头头寸，同时指责主要的人工智能支出方对其数据中心资产的折旧情况进行了不实陈述。

桥水基金创始人瑞·达利欧认为，尽管人工智能相关投资正在推动市场形成泡沫，但投资者并不需要因此立刻退出。“市场里确实有泡沫，但我们还没看到刺破泡沫的因素。”在他看来，泡沫正在形成，但必须要有外部因素才能刺破泡沫，这个因素不太可能来自更紧缩的货币政策，但可能来自更高的财富税。

量子策略公司（Quantum Strategy）策略师、摩根士丹利前研究主管David Roche警告称，市场上有两个地方的泡沫正在破灭。一是信贷，国际清算银行的数据显示，今年第一季度，美国非金融部门的信贷总额约占GDP的250%。二是人工智能，大型科技公司正在向生成式人工智能投入巨额资金，美国科技公司的估值看起来“荒谬”，尤其是与中国等地的同类科技公司相比。泡沫破裂可能导致类似2008年金融危机后的经济损失。

双线资本CEO、“新债王”冈拉克也认为，美国股市陷入了“狂热”，他将黄金视为主要避难所。他将对人工智能的热情比作上个世纪初对电力的狂热，电力股在1911年达到顶峰，此后从未恢复，远远早于商业应用。

尽管目前泡沫警报声不绝于耳，但仍有一些乐观声音。例如，巴克莱银行股票策略师Venu Krishna将2026年年底标普500指数的目标上调至7400点，理由是大型科技股表现强劲，并且货币和财政环境正在改善。

当前的AI热潮是类似于上世纪90年代末的互联网泡沫，还是一次真正更具颠覆性的革命开端？

DWS全球研究主管Johannes Mueller告诉记者，这轮AI热潮与互联网泡沫有一些相似之处，但也存在一些重要的区别。许多大型企业创造了巨额现金流，利润丰厚，这与互联网泡沫的情况略有不同。人工智能能否提升全球生产力，从而使万亿美元级别的投资物有所值？这才是关键所在。他对目前的市场估值持谨慎态度，但认为人工智能的长期收益可能被低估了。

在大涨过后，未来的美股走势可能会更温和。达利欧指出，当前美国股票财富占货币总量比例已接近1929年大崩盘前夕及2000年代互联网泡沫时期的历史峰值，这意味着未来10年美国股市实际回报（扣除通胀等因素）可能接近于零。

展望未来，Mueller对记者表示，市场可能需要消化未来较低的回报。进入21世纪20年代，迄今股市涨幅已超过企业利润增速。因此，未来十年股市回报率可能会较为温和。

SFC

出品丨21财经客户端 21世纪经济报道

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