中金研究

展望未来，短期我们认为此种态势或维持，不过需要关注股市走势，如果持续下跌则可能带来部分固收+产品的赎回，从而引发持仓债券抛售，对收益率也会产生上行压力。但是正如我们前期判断，信用债在进入开放期的摊余成本法债基新增需求的支撑下，或相对更抗跌，信用利差仍会在低位震荡，信用债收益率或仍将跟随利率波动。更长期限来看，2026年上半年仍有较大规模的摊余成本债基进入开放期，其中5年及以上的占比会上升，我们认为对5-7年左右的信用债需求支撑或增加。

风险

统计口径发生变化。

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债市延续小幅震荡

上周现券市场窄幅震荡。周一买断式逆回购超量续作，现券多数走强，长端表现好于短端。二至周五，债市整体缺乏明显方向，股债跷跷板影响日内走势，债券利率整体窄幅震荡。和上周五相比，10年期国债收益率上行1bp收于1.82%，10年期国开债收益率收平于1.94%，30年期国债收益率上行1bp收于2.16%。信用债方面，上周非金融信用债一级发行量为4096亿元，较上周的2702亿元大幅增长，偿还量差异不大，故净融资额亦增长明显，由上周的231亿元增长至1324亿元。二级方面，本周债券收益率中等久期品种表现较好，具体而言，1Y基本不变、3Y下行0-2bp、5Y变化-1至3bp；国开债收益率变化-1至1bp，信用利差中短端收窄0-2bp，长端变化-1至3bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差分位数多数在5%及以下。

具体需求方面来看，各类型机构均呈现净买入，但多数机构环比下降。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模由107亿元降至55亿元；基金净买入规模由270亿元升至345亿元；保险公司净买入规模由82亿元下降至33亿元；其他资管类机构净买入规模由23亿元升至103亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模由37亿元降至25亿元；基金净买入规模为88亿元，环比变化不大；保险公司净买入规模由62亿元下降至10亿元；其他类资管机构净买入规模由157亿元降至86亿元。信用债ETF方面，规模整体上升65亿元至5002亿元，主要是短融ETF、城投ETF和公司债ETF贡献，做市ETF规模下降3亿元。

整体来看，上周市场仍然延续了震荡走势。展望未来，短期我们认为此种态势或维持，不过需要关注股市走势，如果持续下跌则可能带来部分固收+产品的赎回，从而引发持仓债券抛售，对收益率也会产生上行压力。但是正如我们前期判断，信用债在进入开放期的摊余成本法债基新增需求的支撑下，或相对更抗跌，信用利差仍会在低位震荡，信用债收益率或仍将跟随利率波动。具体来看，12月份进入开放期的摊余成本法债基规模达到1200亿元左右。从这些基金的开放周期来看，绝大多数在3年及以内，5年以上的占比在16%左右。更长期限来看，2026年上半年仍有较大规模的摊余成本债基进入开放期，其中5年及以上的占比会上升，我们认为对5-7年左右的信用债需求支撑或增加。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率变化不大，AA评级样本券平均剩余期限有所压缩，而AA（2）评级有所拉长。AA评级活跃券中城投占比超1/3，区域较为分散，产业多集中在煤炭等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比约四成，其余多为园区、省级，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比超1/3，区域较为分散。剩余期限0.76年左右的珠海华发成交在3.03%附近，成交价和估值均上行1bp；剩余期剩余期限1.04年左右的南昌工控成交在3.1%附近，成交价和估值均上行1bp；限0.76年左右的溧水城建成交在1.74%附近，成交价和估值均上行1bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限1.97年左右的西安投资成交在2.42%附近，成交价和估值分别下行20bp和3bp；剩余期限2.63年左右的象屿成交在2.46%附近，成交价和估值分别上行2bp和1bp；剩余期限0.41年左右的陕建集团成交在2.42%附近，成交价和估值分别上行1bp和4bp；剩余期限1.32年左右的首开成交在2.62%附近，成交价和估值分别下行3bp和2bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级占比约四成，其余多为园区、省级，区域较为分散。剩余期限1.29年左右的云投成交在1.81%附近，成交价下行2bp，而估值变化不大；剩余期限3.67年左右的龙岩文旅成交在2.21%附近，成交价下行3bp，而估值变化不大；剩余期限3.63年左右的咸阳城发成交在2.63%附近，成交价下行1bp，而估值变化不大。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升8%，成交量约9319亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比42%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为32%和42%。永续债成交量环比抬升25%，达1383亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多有下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、-2bp和-1bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化2bp、-6bp和-5bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行1bp、1bp和8bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降2%，约1573亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比68%、20%和13%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比25%和50%。银行永续债成交量环比下降20%，约1245亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比49%、29%和22%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比14%和77%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-7bp、1bp和51bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-9bp、-5bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-2bp、2bp和-1bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和38bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-2bp、0bp和-6bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行418支非金融信用债，金额合计4078亿元，净增量为1306亿元，发行量环比抬升51%，净增量环比抬升465%。取消发行方面，本周合计取消发行5支债券，计划发行金额约55亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1-3年AAA评级（1100亿元和451亿元）、3-5年AAA评级（514亿元和351亿元）、3-5年AA+评级（194亿元和183亿元）和1-3年AA+评级（317亿元和71亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在907亿元，净增量为241亿元，地产债的发行和净增量分别为42亿元和-8亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行5bp、8bp和8bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-3bp、0bp和30bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化11bp和-62bp。个券方面，资质偏弱地方国企的发行利率相对较高，比如25河南路桥SCP005（0.74年）发行在3.5%、25水发集团MTN015（3+N年）发行在3.04%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化5bp和-45bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、2bp和-7bp，3-5年AAA评级走扩5bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。