文/申万宏源证券研究所所长、博士后科研工作站负责人王胜

金融学研究未来，定价未来，“看长做短”，2026年资本市场的实际表现，更多取决于投资者对中长期基本面的预期变化。“十五五”是我国冲刺2035年远景目标的关键五年，从全球维度看，这一阶段世界格局正经历深度调整，我国主动扩大国际公共产品供给，更带领广大发展中国家推动构建更公平合理的全球新秩序；聚焦国内，现代化产业体系加速构建、新质生产力培育全面推进。

金融强国资本市场应该具备什么样的特征

有实力、有信心的主动开放是资本市场迈向金融强国的时代背景。随着综合国力与产业实力的跃升，中国在全球格局中的定位有所提升，从“一带一路” 倡议的持续深化，到全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议的落地推进，中国正提供更多基础设施建设、贸易便利化、公共卫生合作等领域的公共产品，覆盖发展中国家核心需求。这种供给并非单向输出，而是基于“共商共建共享”原则，形成“中国赋能全球、全球反哺中国”的共赢格局，为国内产业出海、资本跨境流动开辟广阔空间。而经济韧性、产业竞争力与金融风控能力的增强，让中国更有底气扩大高水平开放。

而这种信心和底气终将传导给全球资本市场的投资者，最终促使中国资本市场的估值水平发生系统性跃迁。我们将研究范围聚焦于资本市场中的股票二级市场，观察美股，以标普500为例，其股权风险溢价常处于2%以下的低位甚至负值区间，对应市盈率（PE）估值可常年维持20倍以上的较高水平；反观A股，以沪深300为例，股权风险溢价常年处于5%以上，对应PE估值水平达到20倍的时间段屈指可数。

股权风险溢价高，意味着市场要求更高的风险补偿，反映出市场信心的提升空间仍然较大。随着“百年未有之大变局”的不断深入，随着“地球足够大，容得下中美各自和共同发展”日渐成为共识，中长期的信心终将转化为股权风险溢价的下行，和中国股市稳定估值中枢的长期上行，历史估值区间或将失效，任何简单的历史估值纵向比较可能都将成为“刻舟求剑”。

除了全球投资者对中长期世界格局的理解深入，股权风险溢价的中美接轨还需要中国资本市场更为扎实的基本面变化。

第一，资本市场需要继续保持韧性，降低波动率，提高夏普比率。“别人恐惧时候我们要贪婪”很正确，但知易行难，“别人的恐惧”何时达到极致很难量化判断，这种不确定性是需要得到“奖励”的。2025年4月，当面临全球市场巨大的不确定性之时，在中央金融委的指导下，中央汇金公司发挥类“平准基金”作用，稳定人心，稳定市场，坚定地与国运站在一起的投资者得到了充分的“奖励”，这种机制逐步形成正循环。

在随后的2025年10月，当再次面临巨大不确定性之时，学习效应降低了市场的波动，资本市场相对平稳地度过外部冲击。我们相信，正循环已经开启，资本市场韧性将不断加强，夏普比率的上升将在2026年吸引越来越多的全球投资者关注中国资本市场。

第二，这种韧性的底气来自多年以来中国特色资本市场的谋篇布局，来自于高分红提供的扎实股东回报。2022年下半年开始，央企价值重估在管理层的推动下徐徐启幕，最重要的抓手就是倡导提升上市公司分红派息的比例，这一点在全球投资者看来毫无疑问是上市公司治理的大幅提升，代表着更加重视股东回报的新方向，这为吸引中长期耐心资本提供了坚实的基础。

展望2026年，“反内卷”大背景下，传统行业资本开支需求的下降，为相关企业经营性现金流改善、继续保持高派息比例创造了良好的条件，目前“沪深300分红收益率—十年期国债收益率”仍处于历史90%分位数附近，对耐心资本吸引力依旧。

第三，未来中国A股、港股股权风险溢价的进一步向下降，有赖于中国商品能够将国家影响力、文化影响力转化为更为合理的、可持续的定价，有赖于中国企业能否构建起给与资本、给与合作者合理利润、不“内卷”的生态。部分投资者认为美股净资产收益率（ROE）比A股高，所以股权风险溢价更低，我们认为中国企业具备将产业链话语权转化为定价权的潜在能力。2024年，我国制造业增加值占全球 32%（美元计价），购买力平价口径下可能超过 60%，关键领域形成“不可替代”的竞争力。

正如《人民日报》“钟才文”在《深入了解中国就会坚定相信中国》一文中提到的：中国企业竞争力来自充分的市场竞争，不存在大范围、结构性的“产能过剩”。我们真正需要反思和改进的，是为什么我们在一些领域无法形成有可持续的合理利润生态？要知道，在大多数时候，在一条供应链上，如果有一家企业占据了六成市场份额，本应具有何等强大的话语权？

我们的国家影响力、文化影响力已经悄然提升，Labubu、黑神话悟空已经不是个例，“平视中国”而非“俯视中国”已经成为年轻一代美国人的习惯，我们的制造业已经具备向微笑曲线两端走的能力。如果中国商品在全球供应链上重新定价，也将反过来推动中国国内要素市场化改革，推动国内土地、劳动、技术、资本等要素价格重估，进而推动全产业链良性盈利。

此时，无需依赖过度竞争或廉价土地招商引资，五险一金缴纳将更趋完善，技术创新亦能获得更有力的知识产权保护。事实上，唯有当生产要素价格充分反映其价值，全产业链实现合理利润，提升居民消费率、刺激内需才具备现实基础；中国制造业也才能终将从“量的奇迹”迈向“质的伟大”。那时候，在资本市场上，我们可能看到名义GDP哪怕只有相对温和的增长，我们也能看到企业盈利能力的快速提升，ROE的上升，最终将带动中国市场股权风险溢价中枢的永久性下行。

2026年，我们如何跟踪、观察这种长期变化？我们认为重点是抓住PPI这个核心指标，由于全体A股上市公司的固定资产增速可能在2026年中见到历史级别低点，总供给增速处于低位，只要总需求稳定，PPI就已经具备自然回升的基础；而“反内卷”、建立良性生态又进一步助力部分行业产品价格回升，进一步推动PPI回正，我们预计最早于2026年中，最晚于2026年底，PPI将恢复到0附近，带动名义GDP、企业利润增速明显回升，我们预计2025年全体A股非金融石油石化行业利润个位数增长，2026年这一数字可能来到10%以上。

第四，资本市场强国要敢于给未来产业定价。“十五五”时期构建现代化产业体系，新兴产业与未来产业各司其职。但是映射在资本市场上，我们熟悉根据短期业绩高景气的新兴行业以更高的PEG估值，但是却没有完全回答好“我们应该如何给未来产业定价”这个问题。在美股，特斯拉这样的公司是被投资者给予了高市值定价，而在中国，投资者甚至仍将包含暂时亏损、未来前景广阔公司的科创板公司PE估值，与未改革前（亏损公司无法上市）的一些成长板块历史PE估值进行横向比较，这显然与金融强国的定价能力不匹配，也没能充分发挥出资本市场的资源配置作用。

有些投资者认为给未来产业定价是一级市场投资者的事情，我们反问一句，难道特斯拉也是一级市场标的？2026年，中国资本市场要在提升包容性的道路上走得更远，要摸索出一条给未来产业定价的中国之路，实现这一点，股权风险溢价自然也会再下台阶。

2026年行情更“灿烂”

2026年资产价格的核心驱动因素是PPI，与之伴生的是房价，这个问题很多投资者很困惑，最近似乎没有看到马上好转的迹象。我们建议投资者理解“好房子”的出现，构建了一个全新的市场，这个市场上的房产产品质量、产品力和原先市场完全不一样，得房率、梯户比、层高都会更好，消费者很容易被这种新的产品所吸引。而这个市场过去几年供给不是特别多，库存也不是特别多，结构性的需求改善（如资本市场的财富效应）就可能导致结构性的房价回暖。在最乐观的情景假设下，2026年一线城市“好房子”的风向标效应可能最终导致全国房价预期阶段性企稳，成功实现以点带面、预期管理的成功案例。

外需方面，美国中期选举压力下，2026年美联储存在过度鸽派加美国财政出现超额刺激的可能性。全球主流国家宽财政宽货币的政策组合短期内有利于提升基本面回升预期。

如果这种情况出现，结合之前的PPI回暖，2026年盈利预测可能出现两个“五年以来第一次”(21年以来第一次)：一是五年以来第一次全部A股非金融和非石油石化行业（“全A两非”）盈利能力有效反弹；二是五年以来第一次“全A两非”归母净利润两位数增长。当前的情况是，上市公司基本面周期性改善、新兴产业趋势强化、居民资产配置朝着权益迁移、中国全球影响力提升，这些因素共振，有望支撑A股全面实现“牛市”。

全球投资者信心会大幅上升，我们可能会看到外资回流加速，边际交易者可能将从2025年的寿险（OCI）、高净值人群（通过量化私募、固收加）扩散到外资，那么大盘成长、高质量因子等将在2026年回归，价值风格相较于成长风格的差距在2026年可能有所缩小，不少看似“平凡”，实则在供应链核心环节上有足够话语权、定价权的中国传统制造业公司都可能进行重估。当然，A股和港股的大盘成长中可能也有不少优秀的互联网龙头、科技龙头、先进制造业龙头，所以我们认为科技股在2026年也仍然会有很好的表现。

人人都在讨论“泡沫”的时候，或许还没有真正意义上的“泡沫”

当前市场对“AI泡沫”有不少讨论，担心主要来自新技术带来经济规模效应的时间与资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。从技术发展周期来看，新技术往往有助于生产效率的提升，不过生产力的提升（释放新需求）需要技术成本系统性下降、企业组织架构调整、就业结构调整，这需要以年为单位的时间。这个过程中，资本市场往往以乐观思维推演新技术的终局效用。而当市场看到生产力转化过程中的边界时，股价泡沫往往出现破裂。

对于边界的衡量和跟踪就显得十分重要，我们认为，AI的硬约束在于物理边界，如算力、电力、网络、算法，这些变量决定了生产的成本和速度；而AI软约束在于生产力转化边界，如监管和合规成本、人才/企业组织架构调整成本、数据质量、商业投资回报率等，决定了价值的实现和可持续性。综合来看，中性假设下，2026年AI软约束出现风险可控，核心观察B端企业的渗透率能否提升；硬约束可能更加突出，特别是电力对算力建设的约束，这也对ROI的验证要求更高。

不管如何，当投资者普遍讨论、关注美股 AI 泡沫的时候，往往可能反而相对安全。投资者需要区分 AI 实体投资和 AI 股票，区分美国和其他国家来讨论 AI 是否有泡沫。毕竟，一些国家实际上是以 AI 产业链为主要线索，完成对半导体产业的国产替代乃至弯道超车，这种“补课”可能反而形成了投资上的 Alpha 。

来源 | 经作者授权发布

编辑 | 王茅

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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