文/浙江大学经济学院党委书记、浙江大学金融研究院执行院长王义中，浙江大学经济学院博士研究生王哲

科创板制度改革既是我国资本市场市场化、法制化和国际化建设的重要里程碑，也是完善资本市场功能、支持科技创新的核心制度创新。本文探讨科创板制度改革历程与现实挑战，并在此基础上，研究科创板制度优化路径。

自2018年宣布设立以来，科创板在推动科技型企业直接融资、促进资本与产业深度融合、探索信息披露导向型监管体系方面取得了显著成效，成为我国资本市场改革的“试验田”。然而，随着市场规模的快速扩大和企业类型的不断丰富，科创板部分制度设计仍须与科技创新的发展节奏更加契合。面对新一轮“1+6”改革机遇，亟须在制度设计上实现“由试点走向体系化”。

科创板制度改革历程与现实挑战

科创板制度演进大体经历了三个阶段：2019年至2020年是制度创设阶段。科创板设立并试点注册制，确立了五套以市值为基础的上市标准，首次允许未盈利企业和特殊股权结构企业上市，首批25家公司成功上市，为生物医药、集成电路和人工智能等高研发投入行业打开了融资通道，并通过市场化定价机制提升了发行效率；2021年至2023年是制度完善阶段。证监会实行全面注册制，对以往科创板的规则体系进行统一整合。

其间，科创板相继落地做市商制度，获批首单全球存托凭证（GDR），上市科创50ETF期权，逐步形成了较为完整的市场生态。2024年以来进入深化改革阶段。证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》及6条创新改革措施，通过设立成长层、扩大第五套标准适用范围、引入资深专业机构投资者制度和试点IPO预先审阅机制等举措，进一步完善了注册制体系与投融资协调机制，使科创板制度从单点突破迈向系统优化。

科创板在宣布设立七周年后，制度体系相对成熟，但在市场实践中仍存在一些结构性问题。第一，注册制执行仍偏审慎，“放”与“管”之间的平衡有待优化。注册制原本旨在强化信息披露、减少行政审批，但在风险防控和市场波动等因素影响下，审核节奏趋严，导致内地科技企业扎堆赴港上市。

第二，科创属性认定机制与新兴产业特征匹配度不足。现行以研发投入、专利数量等量化指标为主的认定标准，更适用于传统硬科技企业，而对于人工智能、低空经济、算法驱动等轻资产行业的适用性有限。

第三，一级市场的市场化水平及其与二级市场间的衔接机制仍须完善。国有资金与专业化投资机构之间的分工协作关系尚不清晰，影响资金配置效率和项目筛选质量；同时，一级与二级市场之间的衔接不畅，缺乏支持创新企业从成长到上市流通的成熟路径。

第四，投资退出机制的灵活度有限。战略配售股东与Pre-IPO投资机构锁定期限较长，整体退出周期往往超过十年，这不仅影响基金自身的再投资能力，也降低了市场资金的循环速度。

第五，红筹企业回归仍面临估值体系差异、股权结构复杂、VIE架构审批及跨境监管协调等问题，市场预期仍不稳定。

科创板制度优化的路径

强化市场化专业化的科创属性识别机制

一是更加注重市场机制和专业投资力量的作用，避免认定科创企业的指标体系僵化、行政标准“一刀切”。科技创新本身具有高不确定性和行业差异，科创属性的识别不宜仅依赖财务指标、专利数量等静态量化标准。而专业投资机构在判断创新质量方面具有重要经验。风险投资公司长期深耕科技领域，具备技术洞察力和早期识别能力，其投资行为本身就是市场化筛选的结果。因此，相关机构在评估企业科创属性时，可参考企业早期股东结构和投资背景，重点关注是否有市场化、专业化的优秀风险投资管理公司参与，特别是在天使轮、A轮阶段的机构投资者参与，从而将专业投资人的市场判断有效嵌入科创属性识别环节。

二是进一步扩大第五套上市标准的行业适用范围，确立更加灵活、行业差异化的指标体系。对于算法驱动、数据智能、AI芯片、云计算等引领未来产业发展的轻资产型企业，可适度弱化盈利和营收要求，强化研发投入强度、核心技术突破性、团队结构与行业验证等要素，并对《科创属性评价指引（试行）》在执行过程中动态考量科技周期和产业结构变化等因素，在量化指标的基础上综合研判企业的科创属性。例如引入“行业差异化评估+创新质量评价”机制，增加研发成果转化率、技术国际竞争力、人才结构和知识产权价值化率等柔性指标，防止“唯专利论”或“唯营收论”。

构建涵盖企业全生命周期的信息披露机制

透明的信息披露是注册制运行的核心环节，通过健全信息披露与信用评价体系，注册制才能真正实现从“监管审批”向“市场信任”的转变，为科创板的高质量运行夯实制度基础。一是建立企业持续性的信息披露与信用积累机制，可以考虑设立“拟上市企业信息库”，将有上市意向的企业从早期阶段起就纳入披露体系，形成可追溯的财务与经营信息档案。

二是完善处罚与激励机制，显著提高财务造假、虚假披露等违法违规行为的法律成本，对恶意造假者实施从严惩戒。同时对持续保持诚信披露、信息透明的企业，给予适度激励。三是推动信息披露文化建设，在强化硬约束的同时，通过教育培训和行业倡导，引导企业、中介机构及投资者共同树立诚信意识。

探索投早、投小风险投资机构的认定机制

科技创新型企业的成长离不开长期资本的耐心支持，亟须构建更加专业化、分工明确的投资生态。

一是进一步提升对专业投资机构的认知和信任度，不仅关注资金规模，更加重视其投研能力、项目筛选能力及持续服务能力。二是国有属性的投资管理公司在资本市场中更多扮演“制度建设者”和“长期基石投资人”的角色，通过设立母基金、引导基金等方式，为专业投资公司提供资金来源和稳定预期，带动民营资本共同参与。

三是强化风险投资公司的专业化管理，建立健全合伙人制度和激励约束机制，探索建立对于投早、投小风险投资机构的认定机制，避免“遍地设基金”的低效扩张，推动资本与人才集聚形成合力，提升早期投资体系的整体效率和竞争力......

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来源 | 《清华金融评论》2025年11月刊总第144期

编辑 | 王茅

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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