随着市场回暖，PE巨头们正在加大项目退出的力度，其中也包括趁机处理不良资产。

全球最大的PE机构黑石，眼下就正在忙于清算一个重大的失败项目。该项目包含遍布美国各地的90多处地产，总计有约9000套老年公寓。黑石八年前收购这些资产时花费了18亿美元，但目前它们的估值已经完全崩溃。

公开记录显示，2025年以来，黑石几乎是以不计成本的方式甩卖这些资产，7折、6折甚至是3折的交易屡见不鲜。

目前黑石的清理工作已经快要完成。据WSJ报道，黑石已经出售了该项目大约三分之二的资产，并且正在推动出售剩余的资产。据估计，黑石在这笔投资中的损失已经超过6亿美元。对一向以稳健著称的黑石而言，这样的惨重失败十分罕见。WSJ称它很可能成为黑石数年来亏损最为惨重的投资之一。

众所周知，苏世民的首要投资原则是“不亏钱”，这次为什么会失手？

投资养老公寓失败，黑石打三折卖房

时间回到2015年，彼时全球一级市场一派欣欣向荣。这年底黑石募集了一只创纪录的房地产旗舰基金BREP VIII，总规模达到158亿美元，开始寻找值得部署巨额资金的投资机会。毫不令人意外，在所有商业地产类别中收益率名列前茅的养老地产进入了黑石的视野。

很快，黑石就用两笔收购建立起颇具规模的养老地产投资组合。2016年10月，黑石以11.25亿美元的价格，从HCP手中收购了一个包含64处养老公寓的资产包。2017年，黑石又以7.45亿美元的价格，从Welltower手中收购了26处养老物业。两笔收购用去了BREP VIII超过10%的资金，彼时黑石无疑把养老地产视为重点投资方向。除了这两笔收购之外，黑石还零星完成了其他一些收购，使得养老地产投资组合更加庞大。另外，黑石还额外投入了大约1亿美元的资金对收购的养老公寓进行升级改造。

然而，一晃十年时间过去，BREP VIII进入退出期，黑石开始拆解并逐步出售这一资产包，并且是以“骨折”的价格。

2025年11月6日，《商业观察家》报道称黑石以约1200万美元的价格卖掉了位于美国佛罗里达州的一处拥有171个公寓单元的养老物业。2016年-2017年，这处物业作为前述交易的一部分被收购，当时的作价是4880万美元。也就是说，黑石此次甩卖的折价幅度达到了75%。

这不是孤例。公开记录显示，黑石近期还卖掉了位于美国南卡罗来纳州的一座养老地产。黑石2017年斥资约2000万美元收购了该资产，而这次出售价打了六折。另外，黑石在丹佛、芝加哥等地的多处养老公寓，也被以低于购买价70%的价格出售。

WSJ梳理了的养老地产交易记录，一共有39笔之多。经分析发现，黑石出售这些资产的总价约为5.36亿美元，而黑石当年收购它们一共花费了超过7.55亿美元。更夸张的是，有5处资产的价值甚至跌破了贷款余额，这意味着黑石不仅损失了全部股权投资，可能还需要额外支付现金来偿还差额或进行债务重组以完成交易。

黑石对八年前收购的养老地产来了个清仓甩卖，目前处置还未全部完成。WSJ称，黑石已经卖掉了手中约90处养老地产中的70处，剩余部分则正在洽谈出售。

由于黑石的这次资产处置是化整为零进行的，单笔出售的金额只有数千万美元，没有引起太多市场关注。不过，WSJ估算黑石在养老地产项目上的亏损总额已超过了6亿美元，是一笔“重大投资失误”，而且“很可能是黑石近年来最糟糕的投资之一”。

黑石的如意算盘：押注“银发海啸”

众所周知，苏世民的首要投资原则是“不亏钱”。对一向以稳健著称的黑石而言，这样的惨重失败十分罕见。

2016年，当黑石决定大举进军养老地产的时候，这看起来几乎是一桩稳赚不赔的买卖。当时，美国有一个热词叫“银发海啸”，意思是随着美国二战后的“婴儿潮一代”进入老年，美国将迎来前所未有的老龄化压力。这一人口趋势，是所有长期投资都要考虑的核心决策锚点。

美国“婴儿潮一代”是指1946-1964年这二十年左右出生的人，他们在2015年开始进入70岁，2025年开始集体迈向80岁高龄的门槛。这导致的结果是，预测认为美国85岁以上的人口数量将从2020年的670万增加到2040年的近1440万，翻一倍以上。

这种情况下，没有理由不认为养老地产的前景看好。

在美国，养老地产早就是一个规模庞大的成熟产业。根据老人的身体机能退化程度，美国的养老公寓大致分为独立生活、辅助生活、失忆照护、专业护理等几大类。其中独立生活类的养老公寓主要面向75岁以上且身体健康的老人，可以提供类似于酒店的居住体验，包含餐饮、家政、社交等服务，基本不涉及医疗护理。辅助生活类则面向80岁以上老人，在居住的基础上还可提供日常生活协助，包括沐浴、穿衣、用药管理等服务。这两类正是黑石布局的重点。

黑石在2016年-2017年集中收购的90多处养老公寓，共同特点是位于二线城市或郊区，租金水平大约是3500-6000美元每月，这在美国属于中端水平。

在收购后，黑石自己并不直接运营这些养老公寓，而是委托给专业的运营机构。最初，黑石是与美国最大的养老公寓连锁运营商Brookdale合作，由后者负责运营。后来黑石又部分解除了与Brookdale的合作，选择了一些规模较小的地方性养老机构运营。

黑石的这笔投资的回报至少有三重逻辑保障。首先，“婴儿潮一代”进入高龄，这将带来巨大的刚性需求；其次，当时美国的大型医疗类REITs正急于剥离部分增长乏力或管理复杂的资产包，黑石认为可以用折扣价“批发”买入；最后，黑石还可以拿出PE机构经典的“买入、改造、卖出”那一套，对买来的资产进行升级。

根据黑石给媒体的声明，在完成收购后，黑石累计向旗下的养老公寓投入了超过1亿美元的资金，用于更换家电、翻新或新建餐厅、改造公共空间等。而更好的硬件和服务将支撑租金上涨，从而提升项目估值。这种做法在黑石的地产投资中已经是标配了，并且几乎是无往不利，从最早期对希尔顿酒店的收购，再到改造拉斯维加斯CityCenter赌场，都取得了极大成功。

屡次被罚 为何管理问题频出？

但最终的结果是，身经百战的黑石这次翻车了，在养老公寓上遭遇了一次罕见的全面失败，问题出在哪？

比较明显的原因是，黑石在项目管理上似乎犯了一些错误，旗下的养老公寓屡次出现负面新闻。公开记录显示，有十几处由黑石拥有的养老公寓，都曾因住户护理方面的缺陷遭到监管机构的警告。前面提到的那处上月被以75%的折扣出售的、位于佛罗里达州的养老公寓，曾在今年9月被监管机构处以14万美元的罚款，原因是住户照护不足、卫生条件恶劣和管理失职。监管污点对养老公寓的运营打击会非常巨大，因为子女不会将父母送入有不良记录的机构。

作为全球最大的不动产投资机构之一，黑石管理酒店、写字楼、物流园甚至赌场都不在话下，为什么唯独管不好养老公寓？

实际上，管理的问题并非黑石一家独有。近年来美国的养老公寓因违规行为收到传票和罚款的情况屡见不鲜，背后的原因之一是运营压力的加剧。

在美国有一句俗话：“投资养老地产是买了一家开在医院里的酒店，而这家酒店还开在公寓楼里。”在所有商业地产类别中，养老地产的运营难度可能是最高的。与其他商业地产迥然不同的是，养老地产是实打实的劳动密集型行业，需要大量的护理人员、护士和辅助人员，劳动力成本可以占到运营预算的50%-70%。这意味着人力成本的上涨可以很容易的吞噬掉利润，甚至导致亏损。而这恰恰就是过去三年所发生的事情。

疫情后，美国低端劳动力市场发生了结构性变化，工资螺旋上升。养老公寓的护工、保洁和餐饮人员，直接面临来自亚马逊、沃尔玛等零售巨头的用工竞争。为了留住人，运营机构们被迫大幅涨薪，时薪普遍上涨20%-30%。

即便这样，据估计2023年美国的养老行业仍存在约24.5万人的用工缺口，人手短缺甚至迫使一些养老院限制入住人数。为了应对人手短缺，一些运营机构被迫使用劳务派遣的临时工，而与中国很不一样的是，这些临时工的时薪通常是正式员工的2-3倍。

美国中端养老公寓市场崩了

既然人力成本上升了，养老公寓是否可以同步提高租金来对冲呢？答案是不能，因为养老公寓的入住率已经在下降了，没有涨租金的空间。

一个重要原因是，疫情之后，美国老人们对入住养老公寓的兴趣明显减退。尤其是在2020年-2021年，养老公寓的入住率断崖式下跌。虽然2023年以来入住率已经明显回升，但平均入住率仅为85.6%，仍低于疫情前的水平。

疫情部分改变了养老观念。今年的一份调查显示，相比于集中式的养老社区，77%的美国老年人偏好在家养老，对住房进行养老改造成为一个蓬勃发展的新兴市场。

在入住率下降的同时，黑石所重点投资的中端养老公寓，又正面临一场“可负担性危机”。

疫情之后，美国高端养老公寓的租金水平保持着每年8%-10%的增长，以应对成本的上升。SLP的报告显示，目前美国高端养老公寓的平均租金已经达到了14000美元/月。尽管如此，高端养老市场依然是一房难求，许多热门养老社区的等待名单长达数年之久。

与此同时，低端养老公寓，因为几乎全额的政府补贴也保持着稳定的入住率。

唯独是月租金3500-6000美元的中端市场，一方面客户的支付能力跟不上，另一方面又没有补贴，成了入住率下滑的重灾区。SLP的研究认为，到2033年，美国54%的中等收入老年人将无法负担辅助生活类养老公寓的租金。

前面提到的被黑石打六折卖掉的位于美国南卡罗来纳州的养老公寓，在2017年的入住率是80%，而现在仅为41%。这个入住水平已经低于盈亏线。

实际上，据WSJ的报道，黑石在2022年就已经感到对养老公寓的投资“不合时宜”，停止了投资并开始着手资产出售。另外，WSJ还引用知情人士的话称，鉴于老龄化进程未来仍会推高对养老公寓的需求，黑石以后可能仍会重返这一行业。

但就目前而言，黑石肯定不会轻易再碰养老公寓了。

当然，6亿美元的损失对黑石而言只能算是九牛一毛，远不到伤筋动骨的程度。对于此次巨亏，黑石在发给媒体的声明中称，养老公寓项目造成的损失仅相当于BREP VIII基金总规模的一小部分。

虽然在养老公寓上翻车了，但BREP VIII对物流地产、数据中心等产业的投资大获全胜，已经使得基金总资产规模达到335亿美元，LP投入的资本价值几乎翻了一倍。

这也侧面印证了，对于哪怕是最聪明的资金，养老公寓也是一个极难驾驭的“苦生意”。