1月13日，杭州高特电子设备股份有限公司（下称“高特电子”）将创业板IPO上会，公开发行不超过12000万股。

笔者注意到，报告期内，高特电子营收与净利润稳步增长，但亮眼业绩背后暗藏多重隐忧。公司盈利质量堪忧，经营性现金流长期净流出，三年半合计亏超1.94亿元，核心症结在于应收账款持续激增且期后回款效率大幅下滑，坏账风险隐现。同时，公司核心产品销售单价显著下滑，毛利率持续走低且低于同行均值，研发投入不足或为重要诱因。更受市场关注的是，神秘股东陈焕以300万元债转股入股，成本较同期市场价低76%，最终实现超14倍收益，其身份未披露，背后是否存在利益输送亟待解释。

盈利质量差，应收账款激增

高特电子是一家以技术创新为驱动的国家级高新技术企业和专精特新“小巨人”企业，面向新能源产业提供安全、可靠、高效、稳定且更具经济性的新型储能电池管理系统相关产品，致力于成为全球领先的新型储能系统安全与价值提升解决方案的核心供应商。

2022年-2024年和2025年1-6月（下称“报告期”），高特电子分别实现营业收入34568.67万元、77932.47万元、91904.2万元、50729万元，净利润分别为5375.26万元、8822.92万元、9842.36万元、5141.8万元，营收与利润规模均稳步攀升。

与亮眼的业绩表现形成鲜明反差的是，公司盈利质量长期处于低位。报告期内，高特电子经营活动产生的现金流量净额分别为-9045.59万元、-11566.65万元、994.5万元、212.72万元，经营性现金长期净流出，三年半合计净流出了19405.02万元。与此同时，结合同期的净利润，可以计算出两者的比值分别为-1.68、-1.31、0.1、0.04，始终低于1。

而盈利质量不佳的核心原因，或在于应收账款的持续激增。截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，高特电子的应收账款账面价值分别为18,490.80万元、40,232.00万元、50,635.94万元及57,711.87万元，占营业收入的比例分别为53.49%、51.62%、55.10%及56.88%（年化），占资产总额的比例分别为41.29%、41.01%、43.62%和42.00%。

对此，高特电子表示，如果未来下游行业发展出现重大不利变化，导致主要客户经营情况发生不利变动或与公司合作关系变化，可能导致公司应收账款无法如期足额收回，进而形成坏账损失的风险，并对公司经营活动现金流及运营资金周转产生不利影响，进而对公司业务经营及业绩产生不利影响。

更为值得警惕的是，公司应收账款的期后回款效率持续走低，报告期内应收账款及合同资产期后回款占比分别为 99.51%、97.09%、90.06%、72.35%，三年半时间内下滑27.16个百分点，客户回款速度明显变慢。这一现象也引发市场质疑，公司是否存在放宽信用政策以拉动业绩增长的情况。

对此，深交所也要求高特电子说明，报告期内，发行人向新源智储、南京金龙客车等客户销售情况，客户期后回款较慢的原因，是否存在其他超过信用期限期后未回款或回款较慢的客户，是否涉及境外终端销售及具体情况；结合相关客户的经营、资金和资信等情况，分析客户信用是否发生明显不利变化，对相关客户的坏账准备计提是否充分，是否应按单项计提坏账准备。

核心产品销售单价大幅下滑

除盈利质量不佳外，高特电子的产品竞争力也在持续下滑。报告期内，高特电子的毛利率分别为28.37%、26.53%、26.02%、22.01%，同行可比公司平均值分别为29.51%、29.35%、34.58%、24.52%，不仅自身呈逐年下滑趋势，且始终低于同行可比公司平均值。

毛利率的持续走低，或与公司研发投入力度不足存在关联。报告期内，高特电子的研发费用率分别为6.91%、4.96%、6.94%、6.36%，同行可比公司平均值分别为4.49%、7.13%、7.74%、8.04%，研发费用率长期低于同行均值。研发投入的相对薄弱，是否直接导致产品技术壁垒不足、溢价能力下降，进而拖累毛利率，目前尚无明确答案。

更为直观的竞争力下滑信号，来自核心产品平均销售单价的持续走低。从业务上看，高特电子主要拥有储能BMS相关产品，一体化集控单元及数据服务，后备电源、动力电池BMS等产品及服务，具体情况如下：

而储能BMS相关产品又包含储能BMS模块、高压箱、线束及CCS、汇流柜、其他，其中储能BMS模块产生的销售收入分别为15107.9万元、33238.84万元、44729.85万元、22608.79万元，分别占当期主营业务收入的43.87%、42.7%、48.7%、44.58%，为高特电子最重要的产品。

该核心产品的各类细分模块单价均出现明显下滑。报告期内，高特电子储能BMS从控模块的平均售价分别为349.02元/个、305.99元/个、315.1元/个、307.03元/个，呈下滑趋势；储能BMS主控模块的平均售价分别为996.54元/个、746.62元/个、617.91元/个、552.31元/个，三年半平均售价下滑了44.58%；储能BMS显控模块的平均售价分别为2437.79元/个、2184.99元/个、1939.19元/个、1844元/个，三年半平均售价下滑了24.36%。

“神秘人”300万元实现了超14倍的收益

高特电子成立于1998年，由徐剑虹、徐涛、李振江和沈炳华出资设立，截至招股说明书签署日，徐剑虹通过贵源控股、吾尔是投资分别控制公司36.54%、9.63%的股份，合计控制公司46.17%的股份，为公司的实际控制人。

笔者注意到，在公司发展历程中，一位名为陈焕的神秘股东通过债转股方式实现巨额收益，其入股成本与同期市场价格的巨大价差，以及身份信息的未披露，引发了市场热议。2019年12月，高特电子、徐剑虹与陈焕签署《借款及债转股协议》，约定陈焕向徐剑虹出借300万元，同时约定陈焕有权执行债转股权利，按照公司2.20亿元的估值将300.00万元债权转化为公司股份。2022年11月20日，贵源控股、徐剑虹及陈焕签署《股份转让协议》，约定贵源控股将其持有的35.25万股股份以300万元的价格转让给陈焕，折合每股8.15元。

但关键在于，仅一个月前的2022年10月11日，招赢科创、招赢智造、成长共赢以36.06元/股的价格对高特电子进行了增资，对应公司投前估值10亿元。这意味着陈焕的入股成本较同期市场价低76%，而对于陈焕的具体身份，公司在申报稿中未作任何披露，这一异常价差让市场纷纷质疑背后是否存在利益输送或其他未披露的特殊安排。

值得注意的是，陈焕并非首次入股，在此次债转股前已持有公司39.6万股股份，债转股完成后持股数增至74.85 万股，此次债转股股份占其当时持股总数的47.09%。截至招股说明书签署日，陈焕持有高特电子785.31万股股份，根据上述比例计算，陈焕通过债转股模式获得公司的股份也增长至369.8万股。（注：高特电子先后两次以资本公积（股本溢价）向全体股东赠股，而陈焕未在利用自身资金进行增资）

另外，而高特电子最后一次股权变更发生在2025年3月，福建绿发以12.02元/股的价格向中汇瓯越转让股份，对应公司估值43.27亿元。以此价格计算，陈焕当年以300万元债转股获得的股权，彼时价值已达4445.03万元，实现了超14倍的收益，可谓赚得盆满钵满。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)