邹菁 陈静 | 作者

目录

一、关于结构化安排的多层监管体系

二、结构化安排的合规认定与风险边界

三、结语与建议

为匹配项目方融资需求与不同风险偏好的资金，私募股权基金结构化安排已是一种常见且灵活的金融工具。然而，其涉及的收益分配不按出资比例计算与监管强调的“利益共享、风险共担”的原则存在潜在冲突。在实操中，如何把握结构化基金的合规边界、防范滑向违规的保本保收益，成为私募股权基金结构设计及合规运作的核心议题。本文旨在梳理关于私募股权基金结构化安排的监管框架，结合实操经验，为投资机构提供合规思路与操作建议。

1

关于结构化安排的多层监管体系

私募股权基金的结构化设计需要遵循法律法规、部门规章、规范性文件及行业自律规则的多重监管规则和监管逻辑，并在其中寻找合规与创新的动态平衡。

（一）《合伙企业法》的赋权与根本限制

私募股权基金主要采用有限合伙形式，《中华人民共和国合伙企业法》（《合伙企业法》）作为组织与运作的“宪法”赋予私募基金高度意思自治空间，也设定了一条不可逾越的底线：一方面，第六十九条明确规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”该但书条款为结构化基金中利润向优先级合伙人倾斜提供法律依据，但并未规定有限合伙企业是否可以约定排除风险共担原则。另一方面，第三十三条第二款规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”此条款适用于普通合伙企业，并通过第六十条[注1]指引适用于有限合伙企业。由此形成关键法律困境：利润可约定非按比例分配，但亏损不得完全由部分合伙人承担。因此，即便协议约定优先级本金优先回收，在基金整体亏损时，亏损仍须在所有合伙人之间分担，而不能完全转嫁给劣后级。

（二）《资管新规》的原则性统领

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（《资管新规》）第二条明确了其与私募基金专门法规的关系：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。”这意味着《资管新规》扮演着兜底适用的角色，对于私募基金法律法规未予明确细化的领域，其规定具有重要的参照甚至适用价值。

《资管新规》第二十一条[注2]对分级产品进行了明确定义，指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。同时《资管新规》划出两条红线：一是禁止保本保收益，明确分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排；二是设定了分级比例（杠杆）限制，其中“权益类产品的分级比例不得超过1：1”。在私募股权基金相关法律、行政法规对结构化分级比例没有明确规定的前提下，上述两条红线对于私募股权基金具有适用性。

（三）基金业协会的具体备案指引

中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（《备案指引第2号》）第十五条[注3]是目前针对私募股权基金分级安排最具体的规则，主要的规则包括：（1）优先级与劣后级比例不得超过1:1；（2）优先级收益或亏损比例不得低于30%，劣后级不得高于70%。然而该规则仅针对投资于首发企业股票、上市公司股票、可转换债券和可交换债券、公开募集基础设施证券投资基金份额、资产支持证券等“一级半”资产的私募股权基金，该规则未对投资未上市企业股权的私募股权基金的分级安排作出明确限制，导致实操中存在适用上的不确定性。同时，鉴于《备案指引第2号》作为行业自律规则效力层级较低，很难以此突破并排除《资管新规》第二十一条的规则适用。

值得一提的是，不动产私募基金试点新政对不动产私募股权基金赋予了一定的政策弹性，《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》第十三条规定：“管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。”该规则首次正面回应了对于符合条件的私募股权基金可以突破1:1限制的问题，此处“合理杠杆比例”的提法为不动产私募股权基金突破1:1杠杆比例提供了解释空间，赋予了专业管理人基于资产信用进行灵活的产品设计，但同时不得变相保本保收益仍是不可触碰的绝对禁令。这使得合理杠杆比例的边界，成为此类基金合规设计的核心议题之一。

2

结构化安排的合规认定

（一）结构化安排的认定标准

根据基金业协会发布的《结构化信息&杠杆信息填报说明》[注4]，结构化产品是指基金的各类投资者基金财产收益分配不按份额或出资比例计算，而由基金合同（或公司章程、合伙协议）另行约定，主要包括以下几种类型：

1.设定优先级基准收益：优先级有限合伙人按合同设定基准分配收益，劣后级有限合伙人分配剩余收益。

2.设定基准收益+部分浮动收益：优先级有限合伙人按合同设定基准分配收益以及超过基准分配收益后按份额比例享受浮动收益，劣后级有限合伙人分配剩余收益。

3.按约定比例分担盈亏：A类投资者和B类投资者按照“分配比例”承担基金的收益和亏损。

4.跟踪业绩比较基准分配：A类投资者跟踪指数或市场利率等“业绩比较基准”计算收益，B类投资者享受剩余收益。

5.其他非按比例分配形式：未包含在上述情形中，例如先分配优先级LP本金，再分配劣后级LP本金，剩余收益按照实缴出资比例分配。

基于以上标准，可以看出基金业协会对于结构化安排主要关注点在于收益分配和亏损分担是否“同亏同盈”，而非仅关注分配顺序的“先分后分”，对于分配顺序也仅提及分配“本金”的先后顺序。对此我们理解：

（1）如优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人未按照出资比例进行收益分配或本金返还，则直接认定为构成结构化安排；

（2）如优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人均按照出资比例进行收益分配和本金返还，但本金返还存在先后顺序，则应认为构成结构化安排；

（3）如优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人仅收益分配存在先后顺序，而本金按出资比例同步返还，则可不认定为构成结构化安排。

然而，鉴于私募基金（尤其是不动产私募基金产品）形态各异、结构复杂，最终认定是否构成结构化安排必须根据具体基金合同条款及商业实质进行综合研判。需特别注意的是，基金业协会在实操中会秉持实质重于形式原则进行个案审查，因此在把握上述基本规则的同时，尤其要警惕形式上符合要求但实质上可能构成刚性兑付安排的结构。

（二）私募股权基金结构化的合规边界

承上分析，我们理解：

1.对于投资于上市公司股票、可转债、公募REITs份额等具有公开市场属性或标准化程度较高的资产的私募股权基金，在进行结构化安排时应当严格遵守“优先级与劣后级比例不得超过1:1（即优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）”以及“优先级获取收益或承担亏损的比例不低于30%，劣后级不高于70%”的双重限制。

2.鉴于当前私募投资基金法律、行政法规对投资于未上市企业股权的私募股权基金的结构化分级比例未作明确规定，从严格的规范解释层面出发，此类基金应适用《资管新规》第二十一条关于“权益类产品的分级比例不得超过1：1”的要求。然而在基金备案实操中，结构化比例超过1:1的私募股权基金仍有成功案例，为此我们理解1:1的比例限制在实操中并非绝对刚性的“红线”。基金业协会在备案审核中，实际上保留了对杠杆比例合理性的灵活审查权，一般会结合基金的实际投资策略、风险收益安排、底层资产状况及整体风险敞口，判断其结构化安排是否最终违背了“利益共享、风险共担”的基本监管原则。

（三）与保本保收益的边界和区分

私募股权基金结构化设计的难点在于：需在“禁止保本保收益”与满足优先级投资者对安全诉求之间取得平衡。除了常规的结构化安排外，私募股权基金的交易结构中经常存在以下复杂的风险补偿安排需谨慎对待：

1.劣后级有限合伙人的差补或回购

根据《私募投资基金监督管理条例》第二十条、第三十二条规定，禁止私募基金、管理人、托管人及从业人员向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。私募基金中禁止保本保收益一般限制的是基金的管理人、托管人在资金募集过程中作出的兜底承诺。但是对于劣后级有合伙人以其自有资金为优先级有限合伙人提供差额补偿或回购承诺，是否构成保底安排目前监管未明确禁止。

在司法实践中，对于劣后级有限合伙人提供差补或回购的风险补偿安排大多数判例支持其合法有效，典型案例如湖北同济堂投资控股有限公司、张某合伙协议纠纷案（(2021)最高法民申6572号）、大连天神娱乐股份有限公司等与国投泰康信托有限公司合伙企业财产份额转让纠纷案（（2020）京民终623号），但也有少数在存在其他无效事由时认定无效的判例，例如高安市城市建设投资有限责任公司、华金证券股份有限公司确认合同无效纠纷案（案号：（2020）最高法民终682号）。

2.劣后级有限合伙人的回拨机制

如基金合同约定当优先级有限合伙人的实缴出资及门槛收益无法通过正常分配足额获取时，劣后级有限合伙人有义务以其从本基金中已获取的分配现金为限进行返还补足，这种安排可以被视为结构化产品内在的风险补偿机制，监管通常不予禁止。然而，该种回拨机制也并非绝对的没有风险。根据《合伙企业法》的规定，如相关结构化安排最终导致由部分合伙人承担了全部亏损，则司法机关有可能认定为违背共担风险原则或不得由部分合伙人承担全部亏损的强制性规定，从而认定相关安排无效。

基于上述，风险补偿是允许的，但责任的边界必须清晰且有限。无论私募股权基金采取何种复杂的分配顺序安排，监管的终极标尺是《合伙企业法》第三十三条与《资管新规》共同确立的“利益共享、风险共担”原则。司法机关可能会穿透各类赌对回购条款、差额补足承诺、回拨机制等表面形式，判断其是否在实质上形成了劣后级对优先级本金及固定收益的无限担保或刚兑安排。

3

结语与建议

私募股权基金的结构化设计处于一个动态且多层次的监管环境中，合规核心在于平衡商业诉求与“禁止保本保收益”的监管红线。当前，监管日益强调实质重于形式，尤其是不动产私募基金试点新政为杠杠比例提供弹性空间，管理人在产权设计中应更注重合规前瞻性。

注释：

【1】《中华人民共和国合伙企业法》第六十条规定：“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。”

【2】《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十一条规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”

【3】《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第十三条第二款规定：“私募股权基金投资《登记备案办法》第三十一条第二款规定的资产的，应当符合下列要求：（一）投资未上市企业股权的，应当符合《登记备案办法》第四十一条的规定，不得变相从事信贷业务、经营性民间借贷活动，不得投向从事保理、融资租赁、典当等与私募基金相冲突业务的企业股权，不得投向国家禁止或者限制投资以及不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的企业股权；（二）投资首发企业股票、存托凭证（以下统称股票）的，应当通过战略配售、基石投资（港股等境外市场）等方式，不得参与网下申购和网上申购；（三）投资上市公司股票的，应当通过定向增发、大宗交易和协议转让等方式，不得参与公开发行或者公开交易，但所投资公司上市后基金所持股份的未转让及其配售部分和所投资公司在北京证券交易所上市后基金增持部分除外；（四）投资上市公司可转换债券和可交换债券的，应当通过非公开发行或者非公开交易的方式；（五）投资公开募集基础设施证券投资基金份额的，应当通过战略配售、网下认购和非公开交易等方式，不得参与面向公众投资者的发售和竞价交易；（六）投资资产支持证券的，限于不动产持有型资产支持证券；（七）投资区域性股权市场可转债的，投资金额应当不超过基金实缴金额的20%。”第十五条规定：“私募股权基金采用分级安排的，私募基金管理人应当向投资者充分披露私募股权基金的分级设计、完整的风险收益分配情形等信息。投资本指引第十三条第二款第二项至第六项规定资产的分级私募股权基金，应当符合利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则，优先级与劣后级的比例不得超过1:1，优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%。分级私募股权基金若存在中间级份额，计算杠杆、收益或者亏损比例时，中间级份额应当计入优先级份额。”

【4】https://ambers.amac.org.cn/web/app/static/

publicTemplate/structureShow.html

基小律法律服务团队