中金研究

2025年市场验证固收+的资产配置价值，其规模扩张依赖机构委外与明星产品。在投资者K型趋势与监管政策引导下，我们认为主动管理型固收+可能在零售端的“进攻属性”会继续弱化，但在B端的战略价值会更明显——成为理财、养老金和保险资金配置中的底层收益增强模块。

展望2026年，我们认为固收+基金应先做实产业链中的“择券”，我们建议关注，（1）质优成长+票息资产的中高波；（2）高弹性成长+长久期的高波；（3）哑铃型+短债的中低波；（4）中高频轮动+平衡票息的划线产品。其次补位C端稀缺的策略，关注（1）中低波宏观择时和（2）中波高质量个股强化。

Abstract

摘要

2025年固收+基金市场复盘：市场验证资产配置价值，规模扩张依赖机构委外与明星产品

2025年固收+基金规模快速扩张，名义和事实的固收+基金规模均至历史新高。我们以下从3条主线来复盘2025年固收+基金市场：（1）单位风险比高是2025年固收+基金在Beta行情下的主要优势；（2）明星产品虹吸效应明显，头部机构集中度抬升；（3）机构资金贡献绝大部分增量。

K型投资者结构演化+监管重塑公募规则，固收+大资管新生态形成

我们认为当前投资者对于主动管理型固收+产品的需求存在明显K型趋势，即高净值与传统理财储蓄型投资者是主力，而次高净值客群DIY趋势更为明显。这一背景下，固收+大资管新生态形成，即私募固收+承接高净值和企业投资需求，理财、险资和养老金等“吸储”，并通过基金委外来提高收益能力。同时监管政策也在边际推动主动管理型公募固收+向实际收益增强产品转型。在投资者K型趋势与监管政策引导下，我们认为主动管理型固收+可能在零售端的“进攻属性”会逐步弱化，但在B端的战略价值会更明显——成为理财、养老金和保险资金配置中的底层收益增强模块。

固收+基金如何应对大资管分工趋势？

展望2026年，我们认为固收+基金有两个维度的发展方向：第一是做实固收+产业链中择券的分工：对应策略（1）提升主动权益与主动固收相结合的分波产品，我们建议关注三类子策略，一是质优成长与票息资产结合的中高波产品；二是高弹性成长与长久期资产组合的高波产品；三是哑铃型配置+短债的中低波差异化产品；（2）通过中高频轮动策略与债券风控支持，布局更多划线产品。第二是补位C端目前稀缺的策略，我们建议在中低波宏观择时和中波高质量个股强化进行布局。我们在正文中就上述策略落地都进行了回测。

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正文

一、2025年固收+基金市场复盘：市场验证资产配置价值，规模扩张依赖机构委外与明星产品

2025年固收+基金规模快速扩张，名义和事实的固收+基金规模均达到历史新高。我们以下从3条主线来复盘2025年固收+基金市场：（1）单位风险比高是固收+在Beta行情下的主要优势；（2）明星产品虹吸效应明显，头部机构集中度抬升；（3）机构资金贡献绝大部分增量，偏债混基所针对的C端起量有限。

1. 市场验证资产配置价值，固收+跨周期收益能力较好

2025年受益于权益市场整体走强，转债估值同步抬升，固收+基金实现明显超额收益。以基金指数作为表征，2025年一级债基收涨2.7%，二级债基收涨5.6%，偏债混基收涨6.5%，转债基金收涨20.5%。近三年来看，固收+基金也实现相较纯债基的超额收益，2023年-2025年，短债债基和中长期纯债基年化收益分别为2.6%和3.1%，而一级债基与二级债基年化收益均超3.7%，转债基金同期年化收益6%，较偏股混基年化收益更高。

图表1：2010-2025年固收+基金与其他基金业绩对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

分类型来看，权益中枢决定年度收益水平，其中转债基金表现最为强势，偏债混次之，二级债基分化较大，而一级债基因纯债承压整体表现偏弱：

► 中证转债指数2025年收益18.7%，而名义转债基金因为配置结构呈现“转债+股票+一般国债作流动性补充”，股票进一步提高业绩弹性，而一般国债仅作为流动性补充，对业绩扰动有限，名义转债基金有100%的正收益概率。其中南方昌元、博时转债增强、华夏转债增强、鹏华可转债等产品表现靠前。

► 偏债混基主要依靠股票差异竞争，而非红利风格的股票2025年普涨，偏债混业绩中枢5.8%，且下限较高(25%分位数为3.82%)，只是需要注意偏债混的业绩头部产品如华商双翼、华安智联等相对规模和全年净申购都不大。

► 含权的二级债基正收益概率也近乎100%，转债与股票双轮驱动。业绩头部产品如民生加银增强收益、金鹰元丰、南方广利回报等股票仓位基本打满20%，转债部分或因策略容量而占比较转债基金更小。

► 含权的一级债基主要依靠转债博取收益，市场业绩中位数也仍有3%，头部产品不乏实质的转债基金，例如民生加银鑫享、金鹰添利和长城积极增利等。

图表2：名义固收+(含权)基金2025年分类型业绩表现

注：仅统计24Q4-25Q4均披露基金季报，且股票+转债持仓合计均为正数的名义固收+基金；

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：各类型中业绩表现靠前的固收+基金情况

注：基金经理名称以2025年12月31日仍挂职经理名称为主。

资料来源：Wind，中金公司研究部

拆解2025年固收+基金的业绩来看，股市Beta是主要来源。而纯债虽年度资本利得为负，但股债跷跷板控制组合回撤风险，提高基金持有收益体验，固收+基金在公募产品中单位风险收益比优势明显。

（1）股市Beta是固收+业绩的主要来源：2025年全年，中证A500全收益指数收益25.45%，1-3Y中票全价指数-0.16%，中证转债18.7%，因此一个在2025年初设立的20%股票20%转债和60%纯债恒定的固收+组合，其年度收益也有8.73%。而从分事后波幅的表现来看，低中高波固收+也确实因为仓位差异而产生明显业绩差。

图表4：事实固收+(含权)基金2025年分类型业绩表现

注：仅统计24Q4-25Q4均披露基金季报，且股票+转债持仓合计均为正数的名义固收+基金；事后分类标准：我们将转债占净资产比例大于60%的认定为转债基金，剩余固收+基金根据转债市值*持仓转债的delta加权值+股票占比来得到实际权益中枢，计算其滚动四个季均值，依据15%、25%为阈值区分中低高波。

资料来源：Wind，中金公司研究部

（2）纯债虽然资本利得为负，但市场股债跷跷板效应较好，固收+单位风险比优势显著：固收+基金的核心优势是“收益不对称性”，其主要来源是纯债票息与股债相关性，尤其在低利率环境下后者重要性更高。2025年股债跷跷板演绎较为极致，进一步推升固收+在公募产品中的单位风险收益比优势。

图表5：基金指数滚动750日Sharpe对比

注：由于名义一级债基中存在部分纯债低久期基金，其可能变相拉高了指数整体的Calmar比率，Calmar分子部分以用货币基金指数750日平均年化收益记为无风险利率进行扣除；

资料来源：Wind，中金公司研究部

2. 明星产品虹吸效应明显，头部机构集中度抬升

2025年固收+基金尤其二级债基申购热度较高，带动固收+整体在管规模抬升至2.735万亿元。但值得注意“明星产品”和“明星经理”的虹吸效应明显。前20大“吸金”单品2025年合计规模增长接近4220亿元，若按季度区间净值和份额来拆解资本利得和申购对于规模的贡献，前20大单品合计净申购规模接近4110亿元，贡献44%的固收+净申购。尤其是永赢稳健增强、景顺长城的景盛双息、景颐丰利、稳健增益和景颐双利、中欧丰利以及博时恒乐等产品，净申购规模均超200亿元。这一虹吸效应一方面使得固收+基金市场上管理人的竞争格局发生小幅变化，同时也使得头部管理人占比明显提高。

图表6：“明星基金”贡献绝大部分净申购

资料来源：Wind，中金公司研究部

头部管理人占据绝对领先地位，部分综合管理人依靠明星产品突围：2025年年末，前1/5/10大管理人目前固收+在管规模占比分别为8.4%/31.2%/48.1%。头部管理人往往能够实现多栖发展，产品货架相对丰富。2025年部分管理人依靠明星产品突围，典型如景顺长城、汇添富、富国和中欧，整体规模快速扩张，其中景顺长城2025年“吸金”接近1700亿元。

图表7：名义固收+基金排序及CR1/5/10/20/50占比情况

注：上述排名依据名义固收+基金口径进行加总，仅统计一二级债基、偏债混合和转债基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

3. 机构资金贡献绝大部分增量

我们在《》曾指出25Q3固收+扩量的基础是委外资金，而非C端客户。从全年样本来看，我们也从统计上得到类似结论。我们对于1326只含权固收+计算若干特征值，然后以“是否净申购”作为因变量，各个特征值为自变量，通过XGBoost来进行机器学习。而后针对习得的模型，我们通过计算SHAP值来观测各特征值对于模型结果的边际贡献。SHAP值越大，意味着该特征值对于模型输出的扰动越大，即对于基金净申赎的影响越显著。

图表8：影响含权固收+整体净申赎的主要特征值

注：数据采用2024年年年末-2025年年末存续的含权固收+基金份额变动作为因变量，上述特征值作为自变量进行模型学习

资料来源：Wind，中金公司研究部；

从全样本视角下，机构持有比例这一特征值的SHAP值较高，影响明显，即对应本轮固收+基金的扩容主要来源于机构资金。基金规模的影响权重也较高，这也一定程度上反映机构资金选基的偏好。值得注意的是2025年夏普比率的解释力在各类业绩指标中排序靠前，这或反映市场确实更为关心固收+基金的单位风险收益比优势，以及部分机构资金对于“划线产品”的关注。

分类型来看，我们也做了类似的模型统计，值得指出的是：

► 投含权一级债基更关心当期单位风险收益比特征，长期业绩占比影响较少。依据我们对于2025年净申购头部产品的观察也发现，市场对于基金经理的考察期限一般也在1年左右，且尤其2025年市场更关注弹性能力，市场对于2024年9月24日后在权益部分更具备“进攻”优势的产品净申购意愿更高。

► 投二级债基综合考量因素较多，机构实际行为驱动更为明显：由于二级债基机构持有比例本身较高，这一数值对于净申赎影响便受差异性小而排序偏后。但我们也观察到资金对于当期单位风险比、产品规模、管理人规模、长期业绩能力等维度的考虑会较多——这一特征也与机构投基的行为高度重合，即“投长期运作、长期有效”中业绩回报较好的，并形成资金聚集效应。

► 含权偏债混基的净申购受“机构主要持有”影响明显，长期投资能力的影响力也在2025年提升：偏债混基由于属于混合型基金，无法被认定为债券型资产，因此实践中机构占比不高。而部分类FOF型资配管理人若参与，则会考虑后续申赎的流程性事务以及总对总业务协作，较为稳定地持有，使这部分产品得以“标签化”。2025年数据来看，该特征的影响力也远超其他特征值。剩余特征值层面，长期的择股/择时能力以及单位收益比对于产品影响较大。我们认为这或反映部分新进资金(包括C端)在考虑是否参与偏债混基时，回看时长会更长，且更希望其相对一二级债基有差异性。

► 股票仓位则较大影响了转债基金2025年净申购与否。我们认为这一统计结果可能存在较大因果倒置的问题。我们在《》中提到，转债基金目前扩容的主要掣肘是转债本身及其策略容量在萎缩。对于有相当新进资金的产品而言，通过股票来拓宽策略容量或是当前主要的选择。而股票仓位之外，长期投资能力对于转债申赎影响较大，我们认为这或因为名义转债基金无新发，且主要管理人在场时间均较长，从资金投资来看，可参考特征值更为丰富，长期投资效果影响理应较大。

图表13：名义固收+基金规模变动情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2025年12月31日

二、K型投资者结构演化+监管重塑公募规则，固收+大资管新生态形成

我们认为当前投资者对于主动管理型固收+产品的需求存在明显K型趋势，即高净值与传统理财储蓄型投资者是主力，而次高净值客群DIY趋势更为明显。这一背景下，固收+大资管新生态形成，即私募固收+承接高净值和企业投资需求，理财、险资和养老金等“吸储”，并通过基金委外来提高收益能力。

1.高净值客群及企业客户关注私募固收+

企业客户和高净值客群近年来财富规模扩张趋势明显，对于固收+类型资管产品的需求较大，有较大部分资金流向私募固收+基金/资管专户和信托产品。

这类型私募固收+产品的优势在于可投资产范围宽，杠杆使用率丰富，策略多样性更强。近年来，我们关注到高净值客群对于宏观对冲、CTA、市场中性、多资产FOF等私募固收+产品的关注度在持续提高。以宏观对冲中的风险平价策略为例，基础风险平价只能在股债中依据资产平价进行，而在私募可投范围下，一是杠杆使用更为灵活，通过股债商期货进行风险平价的操作性更强；二是可投资产维度更多，通过收益互换(涉海外资产)、其他基金(CTA和对冲型策略较多)、低波债权等方式进一步降低资产间相关性，提高风险平价效率。

图表14：私募基金整体规模抬升，单体产品扩张较快

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2025年12月31日

2. ETF扩容与互联网投教+跟投下，中高净值客群的DIY诉求

而对于次高净值客群，过去这部分投资者对于固收+基金需求较重，也多通过偏债混基和灵活配置型产品参与。但我们注意到，随着ETF市场扩容和互联网对于各类型固收+策略的“投教普及”和“平台跟投机制”，有较高比例的次高净值客群选择DIY——例如权益部分选择各类股票ETF，债券部分通过纯债基金、纯债理财或者债券ETF进行部署。在公募固收+产品表现与DIY组合难产生差异化时，这部分资金流失较为明显。

图表15：被动指数型产品规模快速扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2025年12月31日

图表16：+ETF的DIY组合能够跑赢公募固收+基金指数

3. 传统理财型投资者仍贡献绝对增量，但其风险偏好低

传统理财储蓄型投资者或间接贡献绝大部分固收+增量资金。理财规模2025年末增至33.29万亿元，规模增长3.34万亿元。而分风险级别来看，整体占比变动不大，也反映大部分终端投资者风险偏好仍较小。我们认为理财作为居民资产配置的压舱石，会受存款比价边际影响。但投资者对于回撤的要求仍较高，而固收+基金相较固收+理财而言绝对波幅仍较大，因此直投基金可能有限。

在银行理财的基础上，（1）“超额存款”可能持续带来新增量：2025年度受存款利率持续调降、权益市场赚钱效应较好以及长期限存款到期等综合影响，一部分定存转向理财或入市，我们认为这部分“超额存款”在2026年也有望成为低波固收+资管产品的主要来源；（2）年金及养老保险基金也将贡献较多增量：25Q3企业年金在管规模突破4.06万亿元，养老保险基金及职业年金管理规模或升至2.66万亿元与3.5万亿元，委外增长确定性高。但养老金其负债端存在保值增值需求，风险偏好也有约束；（3）保险集团资金在低利率环境下，固收+委外需求也持续抬高。

图表17：理财规模2025年仍保持双位数增长

资料来源：Wind，中国理财网，中金公司研究部

图表18：理财分风险级别的规模占比(2024 VS 2025)

资料来源：Wind，中国理财网，中金公司研究部

图表19：年金及养老金等低波固收+资金需求持续提高

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：25Q3职业年金规模和养老保险基金管理规模为预测数据

4. 资管产业化与政策引导下，公募固收+的分工角色？

基于上述讨论，我们总结如下的K型投资者结构示意图。其中公募固收+从资金来源来看，主要依赖于理财/养老金/保险的委外资金，且从定位上主要承担“择券”的工作——这与公募本身的比较优势贴合，即权益上的择股投研能力、债券上体系化的风控能力和投债税收的政策优势。

图表20：K型投资者结构演化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：分机构类型在固收+策略上的比较优势

资料来源：Wind，中金公司研究部

监管政策也在边际推动主动管理型公募固收+向实际收益增强产品转型，（1）“费率新规” [1]下，投资公募债基面临30日以内1%以上的赎回费率，高频交易需求有所压制，纯流动性替代产品或被约束；（2）业绩基准指引落地，我们认为基于相对业绩基准的基金薪酬管理办法后续也有望推进[2]，这或提高权益经理与纯债经理组建固收+协管产品的供给；（3）我们预计股债恒定ETF产品有望在2026年落地，且股票占比20%及以下产品参考“基金运作管理办法”可能会被认定为“债券型ETF”，其作为固收+产品业绩基准的落地产品，或强化公募固收+以业绩基准增厚为目标的定位重塑。

因此在投资者K型趋势与监管政策引导下，我们认为主动管理型固收+基金可能在零售端的“进攻属性”会开始逐步弱化，但在B端的战略价值可能更为明显，成为理财、养老金和保险资金配置中的底层收益增强模块。

三、固收+基金如何应对大资管分工趋势？

展望2026年，我们认为固收+基金有两个维度的发展方向：第一是做实固收+大资管产业链中择券的分工：对应策略（1）提升主动权益与主动固收相结合的分波产品，我们建议关注三类子策略，一是质优成长与票息资产结合的中高波产品；二是高弹性成长与长久期资产组合的高波产品；三是哑铃型配置+短债的中低波差异化产品；（2）通过中高频轮动策略与债券风控支持，布局更多划线产品。第二是补位C端目前稀缺的策略，我们建议在中低波宏观择时和中波高质量个股强化进行布局。

1. 质优成长与票息资产的中高波模式

图表22：质优成长型中高波固收+净值表现

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2025年12月31日

图表23：质优成长型中高波固收+业绩评价情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2. 高弹性成长与长久期资产的高波组合模式

图表24：成长趋势型中高波固收+净值表现

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2025年12月31日

图表25：成长趋势型中高波固收+业绩评价情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

3. 差异化竞争利器，哑铃型配置+短债的组合模式

图表26：哑铃型中高波固收+净值表现

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2025年12月31日

图表27：哑铃型中高波固收+业绩评价情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

4. 风格轮动的“划线基金”模式

我们在《》中谈及“划线基金”的基础是：（1）纯债部分的风险可控、票息增厚；（2）权益部分的生息能力较强。市面上通过短久期信用打底+现金流策略已形成一类主流划线产品。在此基础上，我们认为公募基金可能更需要在轮动层面进行布局。我们建议参考《》中提及的“横纵结合的风格轮动”和《》中提及的“将利率中枢及期限利差变动作为宏观信号，看债做股的风格轮动”制定轮动框架，且在近年轮动加速背景下提高交易频率。而纯债部分以票息确定性更高的短久期信用债为主，搭配一定杠杆来组建“划线产品”。

图表28：风格轮动固收+净值表现

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2025年12月31日，杠杆部分以货基收益作为成本进行计算。

图表29：风格轮动固收+业绩评价情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

面对C端资金而言，我们认为后续潜力主要来源于（1）固收+基金在权益和现券组合层面上能够提供DIY无法满足的解决方案；（2）理财资金可能在股债双牛环境下进入公募固收+基金。针对这两个假设，我们认为前者可以多挖掘宏观择时的配置方案，而后者则可以考虑高质量个股强化的固收+模式。

5. 中低波的宏观择时固收+模式

就宏观择时固收+策略，我们在《》中曾提出若干解决方案，在此不一一赘述。我们认为从产品设立维度上， 值得关注的是相较DIY更高赢率，且组合回撤更为可控的组合方案。在这一条件下，风险预算可能是较好的解决思路，而各资产的风险预算则是宏观择时的主要调整对象。

我们在权益部分暂用自由现金流策略指数和成长趋势作为表征，债券部分以1-3年中票作为表征，股债内部配置参考波动率倒数分配原则，然后依据固定的股票占组合风险暴露以及目标波动率，进行月度调仓，杠杆部分以货基指数收益作为计算。关于风险预算，我们以社融所处历史水平(更好的是用社融预期)来作为核心变量。我们约束股票资产的风险占比下限5%，上限20%，社融所处历史占比对于股票风险预算的影响为线性。针对目标3%的固收+组合而言，该策略在没有杠杆的情况下，2018年-2025年最大回撤2.07%，年化回报6.34%；若容许140%杠杆上限，则同期年化回报7.35%，最大回撤2.31%。

图表30：基础宏观择时固收+净值表现

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2025年12月31日，杠杆部分以货基收益作为成本进行计算。

图表31：基础宏观择时固收+业绩评价情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

6. 高质量个股强化的中波固收+

个股强化一方面是完善现有ETF无法提供的一部分策略，另一方面则是通过个股优化来提高持有体验，更好完成普惠金融任务。我们在《》曾提出适合当前固收+部署的个股强化框架，即通过质量筛选、细分策略强化、剔除弱势高波个券和权重分配优化四步骤来提升股票策略的“生息能力”。其中对于成长策略的优化较为显著，我们建议关注该框架下成长策略+短期信用债构建的固收+组合。

图表32：适合固收+组合的个股增强逻辑框架

资料来源：中金公司研究部；

图表33：个股增强(以成长增强为例)固收+净值表现

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2025年12月31日，杠杆部分以货基收益作为成本进行计算。

图表34：个股增强(以成长增强为例)固收+业绩评价情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》

[2] 财联社新闻