上个月刚讲过工业富联了，因为当时高盛发了一份研报，认为工业富联股价值92.9元，也就是至少还可以涨70%。

我不知道高盛真买了没，反正他很看好工业富联的AI服务器潜力，觉得盈利能力会提升，今天讲是因为发布年报了。

代工这个标签，是真难撕掉，工业富联撕了那么多年，都已经算得上转了一次型，以前主要做电子产品代工，现在主要做AI服务器，但依然还是代工。

立讯精密也想摘掉代工的帽子，甚至想脱离对苹果的依赖，后面认清了自我放弃了，现在抱苹果越抱越紧。

代工这个标签，不取决于技术，也不取决于行业，只取决于品牌。

英伟达和苹果可以自己不生产产品，甚至很多技术都不用自己去研发，只要代工厂帮我研发然后生产出来，贴上我的品牌标签，那就是我的东西，我可以直接卖出去。

即便工业富联具备某个产品完整的生产能力，贴上富士康的标签，不一定能卖出去。

这就是品牌经营和生产经营的鸿沟，完全是两套截然不同的模式和生态，两者的待遇也完全不一样。

苹果和英伟达有着丰厚的利润，留给代工厂的利润却少得可怜。

这是工业富联的盈利能力，去年毛利率不到7%，净利率不到4%，真的可以说是蚊子腿。

公司一年高达9029亿的营收，却只赚了353亿的利润。

这还是工业富联很厉害很争气，去年各项指标基本上都做到了50%左右的增长，这肯定是科技行业中的佼佼者。

不过利润空间一直被限制，客户很精明，不要觉得去年每个季度的利润率都在增长，再加上高盛说工业富联的盈利能力会增强，就真的认为越来越赚钱了，这是工业富联的特征。

这是工业富联近十年每个季度的利润率情况，不管是毛利率还是净利率，是不是都是一段一段的折线，基本上他都是前低后高。

他的利润空间取决于英伟达等客户，然后取决于自己的成本控制能力，没有其他的。

去年工业富联的云计算业务营收6027亿，同比大增88.7%，主要是因为AI服务器营收同比增长超过3倍的原因，，服务器及零组件销售量1872万台，你看客户确实大幅度提高了订单量，但是规模增大，并没有带来更好的经济效应。

云计算的毛利率是5.73%，虽然比2024年提高了0.74个百分点，但是营收可是增长了近89%，做过生意的朋友应该一看就知道怎么回事。

上图是产品的成本构成，92.5%的成本是买原材料，这也是客户能够精明的原因，客户对产品肯定是非常了解的，成本是多少，该让你赚多少钱，已经提前给你算好了，不管多大量，你赚这么点辛苦费就可以了。

100块钱就赚6块不到的毛利，然后这6块里面还要拿出一部分用作管理开销，二十多万员工一年的管理费用就要五六十亿。

然后这6块里面还要拿出很大一部分去做研发，你技术不行，6块都不让你赚。

工业富联每年都是巨额的研发投入，去年研发费用高达111.5亿。

事实上工业富联的技术也确实很厉害，服务器、存储、8k工作站、HPC/HCI架构、，1.6T交换机、浸没式液冷、、CPO/NPO、FoxMoD、5G、物联网、GPU、ASIC等等，这些领域里面公司的技术积累都非常深。

千万不要小看代工的技术难度，客户是很懒的，代工是要参与产品研发的，更何况生产难度并不比设计难度低。

而且大批量、高效率、高良率生产，同时还要极力控制成本，这是很难的。

可以说工业富联的每一分利润，都是精打细算抠出来的，很不容易。

都说店大欺客，工业富联这个店足够大了，营收都快破万亿了，在整个中国股市上市公司里面都不多。

但是客人的来头更大，那就没办法了，你是中国龙头，人家是世界龙头。

今天有朋友跟我说工业富联的分红真大方，又是百亿分红。

没错，每10股派息6.5元，分红金额194.5亿，占归母净利润的55%，确实很大方，而且已经连续4年都是百亿分红。

分红比例确实很高，超过55%分红比例的屈指可数，尤其是科技公司，很少见。

看起来近200亿的分红，好像很多，其实分到每股也没多少，应该没有投资者看中工业富联是因为这点分红吧。

每股0.65元，用现在的股价来算，还不如买国债。

不过国债买不到，前天第一期国债发行，三年期利率1.63%，5年前利率1.7%，说秒抢有点夸张，是真的要抢，很快就没额度了。

工业富联这点股息，还不如国债利率，所以看中他的肯定是他未来的预期，想赚市值上涨的收益，说不定就真的涨到2万亿。

去年股价高位的时候也到达过近84的巅峰，也只差一个涨停板，最近都在养虾，算力需求飙升，再炒一波把AI推得更高，也不是不可能。

至于工业富联的现金流这两年下滑得厉害，这个是没问题的。

去年的经营现金流只有52亿，远不如利润。

首先第四季度已经大幅度好转，然后制造业承担生产成本，是行业正常现象。

客户下单后，只会支付很少一部分预付款，剩下的大头会灵活分期支付，所以公司如果接这个单，就必须自己垫钱生产。

去年工业富联的合同负债非常高，达到31亿，几乎翻了10倍。

不要觉得近万亿的营收，才区区31亿的合同负债，这算什么高。

实际上工业富联签下了非常大的订单，只是预付款确实少得可怜，所以公司只能牺牲自己的现金流。

你看公司的存货，去年高达1509亿，相比2024年也几乎翻倍，这里面大部分就是采购的原材料，比如PCB、IC等等，为签下的订单做生产囤货。

去年印刷电路行业这么火，这样看起来，工业富联就是功臣之一，绝对的超大客户。

同时从另一个角度来说，工业富联现在手里订单很充足，年末还有这么多原材料，今年总归要用掉，所以今年的营收破万亿肯定是没问题的，不说保持去年的增速，今年的增速也不会低。

不过如果想要市值破2万亿，保持相对比较合理的估值水平，以现在的盈利能力，万多亿营收可不够，至少得2万亿才行。

我对优秀公司的看法和平时的交易操作计划，放在专栏里面，公司的估值请参考下面这个《A+H股核心资产研究汇总》表。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

#股市分析#