本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

近期以来，国际金价陷入大幅动荡之中。

在4月22日之前的短短8个交易日之内，COMEX黄金主力期货价格暴涨430美元，涨幅近15%。随即，在突破3500美元大关后大幅跳水，最新价格维持在3300美元上方。

金价下跌，也导致此前交易拥挤的黄金股陷入动荡。其中，赤峰黄金、山金国际等龙头自高位回撤超10%。

那么，如何看待金价以及黄金股接下来的表现呢？

01

三大“利空”接踵而至

在《》一文中，我们曾提及到金价短期调整的风险因素，包括关税进展、地缘冲突缓和等。如今，多个对金价不利的消息接踵而至。第一，美联储独立性质疑暂时得以缓解。从4月初开始，特朗普一直施压鲍威尔降息，并从17日开始多次威胁要解雇鲍威尔，以致于市场对美国货币政策独立性感到恐慌，美股与美元指数曾持续大跌，一定程度上加剧了金价上涨。

然而，4月22日特朗普改口无意解雇鲍威尔，成为当日黄金大跌的重要因素之一。

第二，关税缓和有进展。4月22日，特朗普称，或将“大幅降低”对中国的关税。与此同时，特朗普又多次坚称中美之间就关税问题进行了谈判，但遭到外交部两次辟谣，但大方向依旧是缓和，而此前因关税战大幅抬升金价的逻辑会有一定折扣。

第三，俄乌冲突缓和迹象。4月25日，俄罗斯表态，准备与美国就乌克兰问题达成协议。受这一消息，金价在当日有一波跳水。

以上利空因素密集出现，叠加3500美元技术面压力以及做多资金盈利兑现等因素，交易过于拥挤的黄金便出现了快速调整。

接下来，金价短期内可能还有潜在两大扰动因素。

一方面，重点关注美国减税政策推进。因为一旦通过实施，有利于提振美国经济，对黄金也会是一种利空。最新进展是美国参议院于4月6日通过一项关键预算决议，为特朗普减税政策延续扫清了障碍。

另一方面，需关注中国央行增持黄金的动作。

每月7日，中国国家外汇局会披露黄金储备数据。今年5月7日（或6月7日），中国央行是否会继续增持黄金存在一定不确定性，因为金价短期内上涨斜率过快。

本轮央行从2024年11月开始，已连续增持5个月。而前4个月每月买入量均在5吨左右（去年12月超10吨），而今年3月仅增持2.8吨，应该也与金价上涨过快有关。

要知道，中国央行是全球新兴市场增持黄金的重要风向标，一旦停止增持，对金价短期而言是利空。

以史为鉴，央行上一轮增持时间点为2022年11月，一直持续到2024年4月。然而，当年6月7日，外汇局官宣5月央行停止增持，当日伦敦金暴跌80多美元，跌幅高达3.5%。

图：中国央行黄金储备，来源：Wind

不过，这种影响持续时间不长，金价在短暂调整震荡后，又于7月中旬、8月、9月、10月期间多次刷新高。而这几个月内，央行均停止了增持。

接下来一段时间，金价维持弱势可能性更大。从另外一个角度反过来想，短期内金价若要突破3500美元大关，必定需更多、更强驱动力。

02

黄金不宜轻易唱空

虽然金价短期面临调整压力，但仍然不宜轻易唱空。

第一，美元信用危机加剧与美元债务的不可持续性。

截止2024年末，美国联邦债务规模已增至36.2万亿美元，占美GDP比重为123%，远超国际公认的60%警戒线。这相较于2020年膨胀了8.5万亿美元，年复合增速为6.9%。

美债规模加速扩大，美债利息支出大幅攀升，2024年已经升至8811亿美元（占财政总收入的18%），首次超越国防开支。更有美国国会预算办公室（CBO）预测，2025年将高达9523亿美元，恐超第二支出的医疗保健，直追第一的社保支出。

美债利息大幅增长，成为美国财政赤字率居高不下的重要因素之一。2020-2024年，这一数据分别为14.9%、12.4%、5.5%、6.3%、6.6%，远高于国际警戒线的3%。

图：美国财政赤字率走势图，来源：机构

为了维持财政正常运转，美国只有依靠发债“借旧还新”的庞氏融资模式。2024年，外国投资者持有美国国债8.5万亿美元，占联邦债务比重为23.5%，较2010年下降8%。其中，日本、中国和英国分别持有美国国债10598、7590、7227亿美元，较2023年同比-5%、-7%、5%。

虽然海外持有美国国债比例不算太高，但能起到边际定价作用，且能够起到为美债、美元背书的效应。

4月2日，美国对全球多个国家发起贸易战，加剧市场对美元资产的不信任，冲击了海外投资者持有美债的信心，影响深远。

“对等关税”之后，中国、日本为首的重要债主均大幅抛售美债。其中，日本投资者在4月前两周集中抛售了200亿美元，系20年来集中抛售规模最大的一次。这也是为何当美股暴跌之际，美债没能够像过往一样发挥避风港作用的原因之一。

此前，金融市场认为美债不可持续性是长期问题。但特朗普关税政策严重破坏了全球经贸秩序，加大了自身货币、经济被反噬的风险，美债也被市场视为风险资产，担心短期无人接盘，旁氏“骗局”能否延续了。

第二，全球新兴央行加速“去美元化”，黄金货币属性得以激发。

2022年，美国将SWIFT武器化，将俄罗斯多家银行剔除出系统，并悍然冻结了俄罗斯数千美元的外汇储备。这大大加速了新兴市场央行调整外汇储备结构，增持黄金的步伐。

“对等关税”又是另一大冲击。尤其是特朗普不管是言行、还是关税政策反复横跳，美国值得信任的印象被撕得粉碎。体现在金融市场上，动摇了美元上百年的储备货币地位，加剧了“去美元化”。

最为关键的是，全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重仅为8.9%，远低于发达市场的平均水平26.9%，还有很大增持空间。

据华创证券在极端情形下的预测，新兴市场在10年的时间内要将黄金储备份额提升到与发达市场相同的水平，意味着每年有着1500吨的央行购金需求，因此将每年带来约500吨的黄金缺口，10年后黄金价格或将达到26858美元/盎司（数值不具参考性，但央行调整外汇储备结构助推金价走强的逻辑相通）。

除央行外，机构、散户跟随入场也是金价走强的潜在驱动力。今年，国内10家试点保险公司被允许投资黄金，投资比例不超过1%，新增规模约为2000亿元。如果后续保险业全面铺开，且投资比例提升的话，投资黄金的增量资金会更加可观一些。

另外，截止4月中旬，A股14只黄金ETF规模飙升至1300亿元，同比暴增160%，新增折算成黄金为58.4吨，远超去年全年增持量。

黄金快速上涨，也吸引了北美与欧洲投资者入场。截止4月中旬，两者以ETF的形式购买了约240吨黄金，超过了过去三年总量441吨的50%。

而就在本周一，中国台湾“新台币暴涨”事件，本质也在于部分全球新兴市场长期以来的“美元-美债依赖症”在面临美元（信用）贬值风险敞口时的先天性脆弱，进而出现市场踩踏。这一典型的黑天鹅事件，无疑也进一步证实与加剧了美元信用的空头效应。

综上来看，国际金价趋势性上涨可能还远未结束。

03
估值需时间消化

金价上涨是黄金股上行最重要驱动力之一。一来，金价涨，金企净利润弹性会非常高；二来，金价涨会导致金企毛利率、净利率等盈利指标会大幅走强，有利于抬升估值水平。

黄金产量及增速又是决定黄金股自身α的核心要素。表现较好的紫金矿业、赤峰黄金、招金矿业在未来几年均有不错增产预期。

其中，紫金矿业有明确规划，2025年矿产金产量有85吨，同比增长16.4%，2028年远期目标则为100-110吨。

赤峰黄金旗下五龙矿业、吉隆矿业、华泰金矿、塞班金矿、瓦萨金矿等项目均有产能提升空间，机构预期到2026年产量将达18.6吨以上。

招金矿业增产潜力更具想象力。公司旗下海域金矿项目将于2025年投产，达产后可贡献黄金年产量15-20吨（2024年公司总产量为26.45吨），而且该金矿品味很好，克金完全成本仅为120元/克，将大幅提升盈利能力。

赤峰黄金、紫金矿业、招金等中国黄金核心资产们，按照今年潜在利润增长，折算下来PE不算高。

不过，目前黄金股因前期快速大涨，也需要一定时间来调整消化估值。接下来，一旦金价稳住（比如3300美元），最好是调整充分再度趋势性上行的话，黄金股仍值得关注。