2025.05.11

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作者 |第一财经 周艾琳

过去一周，英美就关税贸易协议条款达成一致。全球市场情绪有所缓和，截至上周结束，美股实现连续三周未出现超1%的下跌，较低位反弹近15%，不过大盘指数仍未重新站上关键的200日均线，观望情绪依旧强烈。此前持续流入港股的南向资金在近一周也陷入观望模式，上周三、周四出现两日罕见的连续净流出。

当前，华尔街的悲观情绪已经逆转，但各界仍抱着审慎乐观的态度。高盛G10外汇策略师Michael Cahill表示，以英、美的贸易协议为例，双方都希望公布这项从2020年甚至2016年就开始酝酿的协议。对美国总统特朗普团队而言，这协议“好谈”：一是大部分早就谈好了；二是美国对英国有贸易顺差。

美股情绪改善但仍受制于200日均线

早在4月初，“对等关税”给了美股当头一棒，标普500指数直接从6000点以上一路回调，4月7日狂泻至4835点附近，美元资产被全球疯狂抛售。而特朗普推迟“对等关税”后，美股开始逆转。

过去一周，美股延续涨势，标普500当周收盘报5695.91点，较低位反弹近15%。近期美国宏观数据稳健，尤其是服务业数据和初请失业金数据好于预期，TMT企业财报亮眼（如Applovin、迪士尼）。此外，第一个贸易协议正式公布。

整体市场的恐慌情绪已基本缓和。某美资投行交易员对记者提及，对主动型对冲基金来说，目前净多头敞口仍处于数据集的个位数分位。同时，系统化交易策略持仓量仅为3/10，仍处于买入模式；散户则继续坚守阵地，企业回购也刚刚启动（今年美股回购金额预计约1万亿美元）。当前也没有迹象表明，海外资金大幅抛售美股。可见流动性与仓位环境都仍较为有利。

高盛对冲基金业务负责人Tony Pasquariello提及，在关税、地缘政治的喧嚣中，生成式AI的发展被忽略了。例如， 在各大科技公司一季度财报电话会上，微软披露其处理token数同比增长5倍，达100万亿；GitHub Copilot用户数达1500万，同比增长4倍；亚马逊CEO称过去几个月出现“代码代理的爆炸性增长”；Duolingo（多邻国）在12个月内借助AI推出了148门新语言课程（此前100门课程用了12年）。

Tony Pasquariello提及，从大局来看，市场努力维持原地踏步的状态。随着本周末中美谈判市场预期升温，投资者面临的问题是——是否追涨自4月低点以来的反弹？鉴于当前这个点位，风险、回报比并未明显倾斜，预计震荡区间行情仍将持续一段时间。

高盛近期也进行了快速情绪调查，结果显示与传统指标（如CNN恐惧/贪婪指数）不同，当前客户情绪依旧接近贸易战暂停前的悲观水平——66%的受访者为看空，仅19%看多。即使市场自4月低点反弹明显，专业投资者情绪却未同步回暖，交易社区仍偏防御配置。

贸易谈判前景受到关注

当前，市场的焦点仍聚焦于贸易谈判进程。上周，在特朗普和英国首相斯塔默通话后，英国成为第一个与美国达成协议的国家。

美国资管巨头景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭对记者表示，美英贸易协议的主要亮点包括：来自英国的10万辆汽车的关税将从27.5%降至10%；劳斯莱斯的发动机和飞机零部件将被允许免关税进入美国；一家英国航空公司将购买价值100亿美元的波音飞机；牛肉将有互惠准入，英国农民将获得1.3万吨的免关税配额。

景顺认为，这不是一个非常全面的协议，更类似于自由贸易协定（FTA）。宣布的协议只是英国为降低最近的关税措施而做出的一系列有限承诺，目前细节可知较少。从市场反应来看，这项协议对美国比对英国更重要——美国股市上涨，而英国股市反应平淡，尽管英国央行在同一天降息；美元对一系列货币上涨，而英镑对美元表现平稳。机构预计会有更多与关税相关的动态。

总的来说，这对市场尤其是对美国资产而言是个好消息，因为这可能标志着关税波动开始结束。“这一消息为市场带来一些希望，即美国与一系列国家达成类似协议，从而减少关税可能造成的长期损害。如果相关协议真能达成，与欧盟和中国的贸易谈判对美国经济和市场而言可能会更为重要。”赵耀庭对记者表示。

当前各界也高度关注中美贸易谈判的进程。5月9日，美国商务部长卢特尼克（Howard Lutnick）在访谈中提及，美国关税政策的底线是10%，但实际税率可能更高，具体取决于贸易伙伴对美国开放市场的程度。针对特定行业的关税，也会根据对方市场的开放程度进行调整。

他表示，美国希望在亚洲和拉丁美洲达成贸易协议，并展示合作模式，以便更快速地推进项目。与印度等国的谈判可能涉及数千项关税条目的调整，需要时间和大量工作。美英协议可视为未来贸易协议的蓝本，互惠关税率需与解决贸易逆差、开放市场和允许美国出口同时满足。

中国市场情绪改善但南向资金放缓节奏

中国市场情绪有所改善，近期的经济数据也仍然稳健。例如，就“五一”长假的数据来看，“体验式”消费和入境旅游是主要消费类别中的亮点。房地产销售也表现稳定，5月1日至5日，约40个城市的一手房日均销售面积较2024年同期（与今年日期相同）增长了26%，一、二线城市以40%和33%增幅引领升势。不过，软数据和前瞻性指标正显示出环比走软迹象，官方制造业和服务业采购经理人指数（PMI）均呈下行趋势、跨太平洋货运量下降。4月中国出口数据则超出预期。

摩根士丹利首席中国策略师王滢对记者表示，A股市场情绪指数有所改善。就港股而言，今年以来大幅涌入港股的南向资金近期暂时放缓了步伐。例如，4月24日至5月7日，南向资金净流入4亿美元，年初至今和本月至今的净流入分别达到779亿美元和7亿美元。

建银国际港股首席策略师赵文利对记者表示，今年香港众多热门消费股、科技股受到投资者青睐，南向资金继续青睐成长股。过去一个月，阿里巴巴录得最高的南向资金净买入。

在他看来，近期中国央行宣布降准降息等政策，稳定了市场情绪，若经济有超预期走弱的现象，还有充足增量政策工具以稳市场、稳预期。短期来看，预计恒生指数将在22000点上下波动，当前投资者仍倾向于采取区间交易策略，并密切关注中美关税谈判进展以及非关税壁垒的变化，配置上以具备防御属性的红利板块为主。

就A股而言，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊对记者表示，得益于一季度GDP增速提升，非金融板块的整体盈利结束了此前连续四个季度的同比负增长，在一季度实现了4.2%的同比增长。超过半数行业在一季度录得盈利的同比增长。受益于人工智能主题的迅速发展，计算机、传媒、电子与机械设备在一季度分别实现了973%、39%、29%和24%的盈利同比增长。受益于以旧换新政策的家用电器板块在一季度也实现了25%的同比盈利增长。主板和创业板的盈利在一季度分别同比增长4%和18%。

短期内，孟磊认为，大盘股或因具有更高的盈利确定性而能够在市场成交额下滑的背景下跑赢小盘股。在行业偏好方面，在战术上看好受益于国内政策利好的行业，而对受制于出口增长放缓的行业持谨慎态度。

当前，市场对人民币的情绪也较为乐观。在亚洲货币对美元的升值潮下，离岸人民币对美元在上周也一度升破了关键的200日均线（7.22附近）。

多位外资行交易员对第一财经记者表示，近期逆周期因子的幅度大幅收窄，人民币贬值压力缓和。不过，随着外资和投机盘押注人民币升值，出口企业或开始考虑是否将大量美元存款换成人民币，这也可能主导后续的汇率变化。

各界仍关注出口商结汇可能对人民币带来的推动作用。高盛估计，自2022年中以来出口商囤积了约3800亿美元，若央行将中间价适度设在7.15~7.18（类似美国大选后水平），美元/离岸人民币可能下探至7.1~7.15。

不过，机构普遍认为，当前已进入港股分红季，且今年分红集中在5月和6月，派息购汇或在短期内限制人民币升值。同时，如果央行近期坚持不让中间价显著低于7.2，那么人民币升值的幅度将进一步受限。

微信编辑| 小羊