高瑞东 赵格格（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

国家统计局发布了2025年4 月份全国CPI和PPI数据。1 ）CPI同比-0.1%，前值-0.1%，市场预期-0.15%；CPI环比+0.1%，前值-0.4%；2 ）核心CPI同比+0.5%，前值+0.5%；3 ）PPI同比-2.7%，前值-2.5%，市场预期-2.8%；PPI环比-0.4%，前值-0.4%。

核心观点：

4 月，受食品、出行服务价格上涨影响，CPI环比转正，同比增速保持稳定；PPI同比跌幅扩大，主要受能源价格下跌拖累。整体看，4月国内物价仍延续弱势运行，但实际表现好于市场预期。一方面，4

月我国对非美国家出口高增，抵御单一市场需求回落的风险；另一方面，国内“两新”政策效果持续显现，相关消费、制造领域价格呈现企稳回升态势，叠加财政发力前置带动基建投资走强，有助于稳定国内基本面。

5 月7

日，国新办发布“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，释放积极信号，若后续外需形势走弱，增量财政政策或适时推出，扩大国内需求、稳定物价水平。

风险提示：海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。

一、CPI环比转正，同比增速保持平稳

4 月CPI环比转正，自上月-0.4%升至+0.1%，同比增速持平于上月-0.1%。尽管CPI环比回正，但受上年翘尾因素影响，CPI同比仍小幅下跌。翘尾因素是指上年价格变动对本年同比价格指数的滞后影响，今年4 月CPI同比变动中，翘尾因素为-0.3个百分点，低于上月的-0.2个百分点。从结构来看，国际油价下跌是主要拖累项。4 月，能源价格同比下降4.8%，降幅比上月扩大2.2个百分点。其余分项中，4 月食品价格同比降幅收窄，核心CPI同比涨幅则持平于上月的+0.5%。

CPI环比转正，主要得益于食品、出行服务价格上涨。

食品价格方面，4 月环比上涨0.2%，高于过去五年同期（指2020-2024年同期，下同）环比均值-1.3%。其中，牛肉、鲜果、水产品价格涨幅明显，4 月环比增速分别为+3.9%、+2.2%、+1.2%，分别与进口量下降、水果供给季节性减少、部分地区进入休渔期等因素有关；鲜菜、猪肉价格环比跌幅小于季节性水平，4 月环比增速分别为-1.8%、-1.6%。

服务价格方面，受假期临近、服务需求释放影响，4 月服务价格环比增速升至+0.3%，上月为-0.4%，环比读数与过去两年同期一致。其中，出行服务相关价格涨幅明显，4月飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别环比上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平。

能源价格方面，受国际油价下跌影响，4 月环比继续回落，同比跌幅扩大。4 月，交通工具用燃料价格环比增速为-2.0%，上月为-3.5%，同比增速自上月的-5.7%跌至-10.2%。

扣除能源的工业消费品延续企稳态势，4 月同比上涨0.4%，略低于上月+0.5%。其中，通信工具价格环比跌幅扩大，4 月环比增速为-1.3%，低于上月-0.2%，同比增速自上月+1.4%降至+1.0%；交通工具、家用器具价格同比跌幅均有所收窄，4 月同比增速分别为-3.8%、-0.2%；服装价格同比上涨1.5%，涨幅保持稳定；金饰品价格同比上涨35.8%，涨幅比上月略有扩大。

二、PPI同比跌幅扩大，环比继续下跌

4 月PPI同比增速降至-2.7%，上月为-2.5%，略好于市场预期的-2.8%；环比增速持平于上月的-0.4%。4 月PPI同比跌幅扩大，主要源于PPI环比继续下跌，尚未企稳。拆分4 月PPI同比变动，翘尾和新涨价因素分别贡献-1.6个百分点、-1.1个百分点，而上月价格变动中，翘尾和新涨价因素分别贡献-1.8个百分点、-0.7个百分点。

从结构来看，4 月PPI环比继续下跌主要源于：

一是，近期OPEC+增产叠加国际贸易扰动，导致国际油价持续下跌带来输入性影响。4月，石油和天然气开采业价格、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格环比增速分别为-3.1%、-2.6%、-0.6%，上月分别为-4.4%、-2.3%、+0.2%。

二是，国内能源需求季节性放缓，叠加新能源发电量增多，导致煤炭、用电价格持续下降。4 月煤炭开采和洗选业价格环比增速为-3.3%，上月为-4.3%；电力、热力生产和供应业价格环比增速为-0.3%，上月为-0.4%。

三是，部分出口行业价格继续回落。4 月，汽车制造业价格环比增速为-0.5%，上月为-0.4%；计算机、通信和其他电子设备制造业环比增速为-0.2%，上月为-0.7%。

PPI实际数据好于市场预期，一是，国内“两新”政策持续发力，带动相关消费和装备制造业价格回升。4 月相较于上月，家用洗衣机价格同比降幅收窄0.3个百分点，食品制造业、新能源乘用车价格同比降幅均收窄0.2个百分点；电工机械专用设备制造价格同比降幅收窄0.7个百分点，农林牧渔专用机械制造、金属加工机械制造价格同比降幅均收窄0.2个百分点。二是，贸易扰动下，我国对非美国家出口高速增长，带动部分电子、纺织服装等出口行业价格同比改善。4 月，集成电路封装测试系列价格同比上涨2.7%，半导体器件专用设备制造价格同比上涨1.0%；拖拉机制造、电子器件制造、纺织服装服饰业价格同比降幅比上月分别收窄1.2、0.7、0.3个百分点。此外，高技术产业发展带动相关行业价格上涨，如可穿戴智能设备、飞机、船舶、服务器等领域。

三、国内物价运行好于预期

整体来看，4月国内物价仍延续弱势运行，但实际表现好于市场预期。一方面，国际贸易扰动对国内经济影响低于市场预期，4月我国对非美国家出口高增，表明我国供应链韧性较强，未来出口目的地多元化趋势，有助于抵御单一市场需求回落的风险。另一方面，国内“两新”政策效果持续显现，相关消费、制造领域价格呈现企稳回升态势，叠加财政发力前置带动基建投资走强，有助于稳定国内基本面，夯实物价恢复的基础。5 月7日，国新办推出“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，释放积极信号，若后续外需形势走弱，增量财政政策或适时推出，扩大国内需求、稳定物价水平。

四、风险提示

海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。