2017年，泸州老窖董事长刘淼提出“杀出重围、回归前三”的战略目标。

彼时，泸州老窖营收才刚过100亿，而排在行业第三的洋河股份营收已经达到199.2亿，体量是泸州老窖的近乎两倍。不过，后面几年泸州老窖以年均20%+的增速狂飙，2023年营收突破300亿直逼洋河股份，“重回行业前三”的目标指日可待。

然而，随着2024年年报和2025年一季报出炉，泸州老窖“重回行业前三”的目标再度变成了幻影。

据年报显示，2024年泸州老窖营收311.96亿，同比仅增3.19%；净利润134.73亿，增幅1.71%，两项核心指标增速均创近十年新低。

仅从单季度业绩来看，2024年四季度泸州老窖单季度营收68.93亿，增速为-16.86%；净利润18.8亿，增速为-29.86%。拉长周期来看，这也是泸州老窖自2014年之后，再次遭遇四季度业绩“双降”。而来到今年一季度，泸州老窖分别实现营收、净利润93.52亿和45.93亿，营收和净利润增速分别为1.78%和0.41%，虽然业绩重回正增长，但跟过去动辄20%+的增速相比，如今的业绩增速也是相差甚远了。

再来对比营收数据，2024年山西汾酒和洋河股份分别实现营收360.1亿和288.8亿，泸州老窖的营收成功反超了洋河股份，但与山西汾酒的差距却越拉越大。虽然目前行业排名仍是“老四”，但对于泸州老窖而言，在业绩增长放缓的背景下，想要“重回行业前三”恐怕是越来越艰难了。

压力渐大

从财报来看，如今的泸州老窖正面临着多重压力。

首先是业绩增长上的压力。一季度，泸州老窖实现营收93.52亿，增速1.78%；实现净利润45.93亿，增速仅0.41%。

对于泸州老窖而言，虽然一季度业绩仍维持正增长，但这样的业绩增速已近乎“原地踏步”。拉长周期来看，这也是泸州老窖近10年交出过最差的一份一季报（除2020年），要知道在2023年时，泸州老窖的营收增速仍有20.74%，净利润增速则为23.2%，现在直接只剩零头。

其次是经销商方面的压力。从反映经销商拿货积极性的合同负债来看，今年一季度泸州老窖的合同负债为30.66亿，虽然和去年同期的25.35亿相比有所提升，但和去年四季度的39.78亿相比却下降了9.12亿；而从经销商数量来看，2024年泸州老窖的境内经销商再现负增长，报告期内新增和减少的数量分别为183家和192家，净减少9家，2024年期末经销商数量为1701家，同比下降0.53%。

此前，为了稳住经销商、提振经销商的拿货意愿，泸州老窖已频繁“控量挺价”，甚至有媒体报道，泸州老窖于4月24日起全国全品系停止订单接收，停止发货，至端午节前全国各公司全面清理价格、渠道和政策。不过，在需求不振的行业背景下，“控量挺价”所起到的效果十分有限。

除了业绩增长和经销商这两方面的压力之外，在存货上泸州老窖也面临着巨大的压力。

财报显示，一季度泸州老窖的存货高达132.8亿，虽然相较于去年四季度的133.9亿有所下滑，但和去年同期的118.3亿存货相比却上升了14.5亿，目前泸州老窖存货仍处于历史第二高位；同期，泸州老窖的流动资产合计为494亿，存货占流动资产的比例已经来到了26.9%。而从库存总量来看，2024年泸州老窖白酒总库存量较上年增长2.62%，其中涵盖泸州老窖头曲、黑盖等产品的其他酒类库存量更是同比激增81.70%。

整体而言，目前的泸州老窖已经陷入了“经销商拿货意愿下降－业绩增长放缓－库存不断攀升”的恶性循环之中，即便是通过“控量挺价”来提振经销商拿货的积极性，但在行业需求不振的背景下，终究只会是杯水车薪。从股价来看，市场对于泸州老窖的前景也不太乐观，截至5月13日收盘，泸州老窖股价报收126元/股，和历史最高点311.38元/股相比已经缩水近七成，市值蒸发超过2700亿。

“老本”吃不动了？

为何泸州老窖会陷入如今的困境？

这背后自然有大环境的因素，但其自身过度依赖国窖1573这款大单品，才是最主要的原因。

资料显示，目前泸州老窖已经构建起了“双品牌、三品系、大单品”的核心战略，产品梯队清晰。其中，“双品牌”是指国窖1573和泸州老窖，“三品系”是指国窖系列、泸州老窖系列以及创新系列，“大单品”则是指国窖1573、特曲、窖龄等大单品。

不过，虽说产品梯队清晰，但泸州老窖最依赖的还是核心单品国窖1573。资料显示，2024年泸州老窖的中高端酒类（国窖1573、特曲等）实现营收275.85亿，占总营收88.43%，是营收业的核心支柱。其中，国窖1573营收突破200亿元大关。由于没有披露具体的数据，就按照200亿营收来计算，仅国窖1573这一个大单品，占泸州老窖中高端酒类营收的比例便超过了72.5%，占总营收的比例则为64%。

在业内，国窖1573长期与茅台飞天、五粮液普五并列为中国高端白酒“三驾马车”，由于产品确实能打，泸州老窖也十分依赖国窖1573。

最明显的例子，就是在过去几年里，每当增长开始乏力时，泸州老窖便会对国窖1573进行提价：2023年3月，52度500ml泸州老窖1952结算价格上调20元；8月，52度国窖1573经典装的经销商结算价格从960元上调至980元，再度超过飞天茅台969元的出厂价。据资料显示，自2017年以来，泸州老窖有据可查的涨价行为已高达14次，涨价次数堪比贵州茅台，人称行业“涨价王”。

诚然，在行业向好的时候，通过对国窖1573提价进而驱动业绩增长的方法也没有错，但当行业进入寒冬，这种方法就走不通了。

当下，受需求不振的影响，价格倒挂已经成为酒企的“众生相”。中国酒业协会数据显示，2024年上半年倒挂程度前三的价格带分别为800 - 1500元、500 - 800元、300 - 500元。泸州老窖以中高档产品为主，其主力产品国窖1573、特曲系列酒也都出现“价格倒挂”的情况。据“今日酒价”公众号数据显示，4月29日，52度500ml国窖1573价格为860元/瓶，低于930元/瓶的出厂价。

回看过去这些年，不难发现泸州老窖的业绩之所以能稳步增长，国窖1573可谓功不可没。但如今受行业低迷不振的影响，国窖1573已经陷入了价格倒挂的局面，自然也就不可能涨价了。而当国窖1573这个“老本”吃不动的时候，泸州老窖增长放缓也就在情理之中。