“抢进口”和政府支出缩减使一季度美国经济陷入负增长，由于关税对美国就业和通胀的影响存在一定滞后性，未来美国陷入滞胀的风险大增。4月以来，最受伤的资产是美元资产，美债和美元遭遇持续抛售。

廖宗魁/文

随着关税的影响逐步显现，美国经济增长放缓的迹象日趋明显。美国一季度GDP环比折年率收缩0.3%，这是2022年一季度以来，美国经济首次陷入负增长，“抢进口”和政府支出缩减是经济主要拖累原因。

近期美国就业数据表现尚可，似乎减缓了人们对美国经济陷入衰退的担忧。但就业和通胀数据具有一定的滞后性，关税冲击的影响要在未来几个月才会逐步体现。

纵观4月2日以来，全球主要大类资产的表现，主要股指几乎都收复了失地，黄金成为表现最好的资产，而油价在供需双重冲击下表现最弱。虽然近期全球金融市场恢复了平静，但并不意味着关税战的问题已经得到了妥善的解决；相反，全球股市可能还低估了未来全球经济明显放缓的风险。

美国一季度GDP环比收缩0.3%

美国一季度实际GDP环比折年率从2024年四季度的2.4%下降至-0.3%，经济陷入收缩主要是由于商品进口激增和政府支出减少。根据国际上通行的惯例，如果美国GDP环比折年率连续两个季度处于收缩，则判定其陷入了衰退。

由于特朗普胜选后不断给自己的关税政策造势，美国企业担忧未来成本会大幅上升，纷纷选择赶在关税落地前“抢进口”。一季度实际商品进口环比折年增速达到41.3%，拖累GDP增长4.8个百分点。大量的提前进口导致企业库存增加，一季度企业补库存对GDP增长的贡献达2.2个百分点。

对美国经济影响最重要的是个人消费和投资。一季度美国消费支出和固定资产投资分别对GDP贡献了1.2和1.3个百分点，两者合计贡献了2.5个百分点，与2024年四季度大致持平。这表明，在关税到来之前，美国的内需仍然相对稳固。

具体来看，一季度美国个人消费支出增速已经有所回落，环比折年增速从2024年四季度的4.0%降至1.8%，耐用品消费增速则转为负增长。最近一些“软数据”已经预示，二季度美国的个人消费和投资都将出现较大的下滑。4月美国密歇根消费者信心指数大幅下降至50.8%，创下2022年6月以来的新低；4月美国Sentix投资信心指数为-22，这一程度直逼疫情暴发时期。

值得关注的是美国政府支出开始明显降速。一季度美国政府支出环比折年增速从2024年四季度的3.1%转为下跌-1.4%，下降尤为明显的是国防军工支出。

特朗普上台以后，国际贸易的不平衡和高企的政府债务是其重点关注的两大经济领域。缩减政府开支是特朗普控制政府债务的主要措施之一，政府效率部通过精简政府机构和人员来削减开支已经在一季度实施。

整体来看，一季度美国经济出现收缩主要因为“抢进口”，但关税的冲击在二季度以后才真正开始。中金公司判断，二季度美国进口将在关税下放缓。据港口监测系统Port Optimizer数据显示，截至5月3日当周中国发往美国南加州主要港口的货运船舶数量环比下降29%，而5月4日至10日当周预计抵港船舶量较去年同期锐减44%。进口停滞意味着企业将开始消耗手中的库存，而库存去化本身也会压低经济增长。在消费者提前支出且面临的物价成本更高后，消费增长或进一步放缓。企业在需求放缓与关税政策充满“不确定性”的情况下对未来的资本开支也将更加谨慎。在关税冲击之下，其他经济体对美国产品的反制和抵制措施也将削弱其出口。总之，在高额关税和不可预测的贸易政策的影响下，美国经济前景愈发不确定。

当然，对美联储而言，其更关心就业和通胀的情况。最新的数据显示，4月美国新增非农就业17.7万人，高于市场预期，4月美国失业率维持在4.2%不变。这一就业数据暂时缓和了人们对美国经济迅速陷入衰退的担忧。但由于通胀存在上行的风险，美联储也不敢贸然降息。

不过，当前美国的就业和通胀数据对关税的冲击反应存在一定的滞后性。中金公司认为，关税的不确定性将使劳动力市场面临更多需求侧压力。关税冲击直接挤压贸易相关企业利润，间接通过消费需求的放缓拖累服务业，从而抑制总体就业增长。但由于就业是一个滞后指标，反映到经济数据中有一定延迟性。

在美国经济下行风险增加之际，通胀风险并未消除。一季度核心PCE价格环比折年率从上季度2.6%上升至3.5%，离美联储2%的通胀目标更远了一步。虽然短期内油价下跌可以缓解部分担忧，但贸易谈判悬而未决，高额关税迟迟不取消，可能会对通胀造成更多压力。从时间上看，由于美国企业通过“抢进口”积累了一些库存，物价上涨完全体现到CPI数据中可能存在1-2个月的时滞，在5-6月库存消耗殆尽之后，通胀压力可能会更明显。

哪些资产占优？

自特朗普实施“对等关税”以来，全球金融市场剧震。但经过一段时间的僵持和消化，全球主要股市几乎都得到大部分的修复，期间哪些资产明显占优呢？

如果投资者自4月以来一直持股不动，最终股票账户只是坐了个过山车，并未对账户造成实质性的伤害。4月2日至5月5日，全球主要的股指均收复了关税冲击的失地，比如期间纳斯达克指数涨1.4%，日经指数涨3.1%，德国DAX指数涨4.3%，上证综指跌2.1%。由于“五一”期间A股休市，叠加一系列稳经济、稳市场的政策推出，后续A股可能会存在一定的补涨空间。

全球股市在关税冲击下表现如此之强，确实挺超预期。一方面，由于关税的实施迟迟并未落地，市场很难准确评估其影响；另一方面，市场都在提前预期，未来各国都会采取相应的对冲政策。

关税战中最受益的资产是黄金，避险情绪不断推升金价。截至5月5日，COMEX黄金期货收盘价为3343.5美元/盎司，“对等关税”实施以来累计上涨了4.8%，年初以来累计上涨超25%。

目前市场较大的共识是：抛售美债、美元和大宗商品。截至5月5日，10年期美债利率为4.36%，比4月初上升了近20个基点。美元指数已经跌破100，4月以来整体贬值近4%。WTI原油期货价格在57美元/桶左右，比4月初大幅下跌了近20%。

近期美元的大幅贬值可能有两层原因：其一，美滥施关税使得美国国家信用受损，所以资金纷纷抛售美元。其二，不排除美在与各国进行关税谈判中会加入汇率的因子，美肯定希望对美贸易顺差国的货币能够升值，这样就会对贸易顺差形成一个自动调节。

油价在关税冲击下出现大幅下跌，但此后并未像股市那样出现明显的恢复，这里面更多体现的是供给面的冲击。美国已经明确表示希望增加原油供给，试图通过压低能源价格来减缓关税战对美国通胀的冲击，而欧佩克也不甘心失去份额，近期也纷纷增产。

本文刊于05月10日出版的《证券市场周刊》