本文来源：时代周报 作者：管越

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历时8个月，富乐德（301297.SZ）的并购计划终于要上会审核了。

近日，富乐德发布公告称，深交所将在5月29日召开2025年第5次并购重组审核委员会审议会议，审核公司拟发行股份、可转换公司债券购买江苏富乐华半导体科技股份有限公司（下称“富乐华”） 100%股权并募集配套资金暨关联交易一事。

事实上，这桩并购案早在2024年9月26日就预披露，此后该案经历了深交所的重点问询。从预披露算起，富乐德收购一事已过去整整8个月，为何迟迟无法落地？

从拟收购标的来看，深交所对上述收购的关注点很多。问询函总计12项问题，其中有8项都关乎标的资产，涵盖经营能力、财务数据、估值、关联交易、整合管控、资产权归属、业绩承诺、同业竞争等。

5月27日上午，富乐德方面回复时代周报记者采访时表示：“本次交易已履行完问询回复程序，目前处于深交所审核阶段，最终结果以公告为准。重组审核周期因涉及多方核查及材料补充，公司始终以审慎态度配合监管要求。”

拟收购资产毛利率不断下滑

从监管提问和答复内容的篇幅来看，富乐华的经营状况和估值似乎是突出问题。

经营状况上，公告显示，2022年、2023年和2024年前三季度，富乐华主营业务毛利率分别为 35.71%、33.79%和 27.60%，呈逐渐下滑趋势。

富乐华的主要产品为功率半导体直接覆铜陶瓷载板（下称“DCB”）和活性金属钎焊覆铜陶瓷载板（下称“AMB”），是芯片封装测试的核心基础材料。

其中，DCB产品各期毛利率分别为 30.73%、28.49%和20.40%，下滑系竞争激烈程度提高，富乐华降价获取市场份额所致；AMB产品各期毛利率分别为 45.25%、43.89%和 37.12%，下滑系国内 AMB市场处于培育渗透阶段，富乐华为快速拓展和培育市场采取竞争性价格策略，毛利率低于境外市场所致。

深交所要求富乐华说明两项业务低价策略的合理性以及是否能长期持续，问询函回复重申了一遍竞争激烈降价抢份额的逻辑，并表示两项业务未来毛利率将会逐渐稳定。

至于稳定的原因，拿DCB业务来举例。公告称，富乐华2023年DCB业务市场份额占比25%，位居全球第一。全球市场竞争主导地位加上产品高标准认证，可以保障公司未来产能利用率和产品需求。未来随着新能源汽车等应用领域的需求稳定增长、行业逐渐出清，加上公司自身技术进步、工艺优化，DCB产品也会需求增长、成本下降、增加议价权，从而让毛利率水平趋于稳定。

5月26日，某财经大学副教授告诉时代周报记者，问询函回复里的回应缺失量化分析和同行业对比，对未来的假设过于乐观，而且逻辑有些前后矛盾，一边声称市场份额稳定后无需低价竞争，一边又指出当前行业处于成长期，竞争仍然激烈。

时代周报记者还注意到，在第一版问询函回复中，对毛利率问题的答复仅有寥寥数百字，第二版才大幅扩充内容。

关于论证逻辑的公允性，富乐德也回应称：“对监管问询函回复内容的修订，是基于进一步完善表述准确性及满足信息披露要求的必要调整，相关修订内容已在公告中充分披露。”

估值上，根据公告，富乐华截至2024年9月30日纳入评估范围内的所有者权益账面值为30.36亿元，在保持现有用途持续经营前提下股东全部权益的评估价值为65.50亿元，增值额为35.14亿元，增值率为115.71%。

除去估值方法选取，深交所还重点关注富乐华的未来收入和费用预测的合理性，要求披露各项产品的收支确认细节。

上述财经大学副教授向记者表示，“本质上还是前面一个问题的延续，在主营业务毛利率下滑的背景下，如果无法论证未来可以通过技术升级或成本控制抵消价格压力，那么整体的预测都将可能不太可靠。”

背后股东的资产腾挪术？

为何富乐华毛利率连年下滑，富乐德仍要重金收购？

公告里称，本次收购有助于“上市公司整合集团内优质半导体产业资源，推动优质半导体零部件材料制造业务的导入”。从业务范畴和业绩上来看，收购的确能做到这一点。

公告显示，富乐德和富乐华背后的股东均为上海申和投资有限公司（以下简称“上海申和”），而上海申和则被日本磁性技术控股股份有限公司（以下简称“日本磁控”）所控制。因此，此次并购本质上是日本磁控旗下资产的整合，构成关联交易。

另外，财报显示，富乐德自设立以来始终专注于泛半导体设备洗净服务。2022年至2024年，富乐德营收分别为6.24亿元、5.94亿元、7.80亿元，归母净利润分别为0.88亿元、0.89亿元、1.09亿元；而2022年至2024年三季度，富乐华营收分别为11.07亿元、16.68亿元、13.73亿元，净利润分别为2.56亿元、3.44亿元和1.90亿元。一旦完成收购，富乐德的业绩将会大为提振。

不过，2025年一季报显示，富乐德净资产为15.56亿元，相较于65.5亿元的收购价，实属有点“老鼠吞大象”。

因此，市场质疑其背后股东有“腾挪”资产的嫌疑，特别在其有先例的情况下。

公告显示，富乐华于2022年2月提交过上市辅导，但在2023年4月又撤回了申请。

日本磁控旗下的资产也多次申请上市。2022年8月，日本磁控旗下控股子公司大和热磁旗下资产中欣晶圆申请科创板上市，几轮问询后，因公司财务数据迟迟未更新而被终止；2023年6月，大和热磁旗下资产盾源聚芯申请深交所主板上市，2024年9月显示处于中止状态。

唯一成功的案例还要回到富乐德上来，2024年7月，富乐德成功收购了日本磁控的控股子公司杭州大和江东新材料科技有限公司持有的杭州之芯半导体有限公司100%股权，交易价为6800万元。

除了日本磁控整合资产之外，此次收购还为富乐华背后的VC机构提供了退出机会，这也牵扯到深交所在问询函中质疑的一点。

根据公告，富乐华背后股东有59位，其中有6家法人交易对方和53家合伙企业交易对方，其中不乏上海自贸区基金、海峡基金、中芯聚源等重量级国资和产业投资方以及兴橙资本、君桐资本等知名投资机构。

如此复杂的股权结构，也让监管要求披露交易对方各层股东或权益持有人至最终出资，并保证资金锁定期安排合规。

上述财经大学副教授向记者表示，“交易对方结构复杂带来的问题是穿透核查耗时，且存在锁定期与存续期错配风险。”

二级市场对富乐德收购案的反响波动较大。自富乐德5月19日披露第二版收购相关公告后，公司股价就迎来了上涨，特别是5月23日，收盘涨10.67%至47.70元/股，盘中最高涨至51.40元/股。

但是，5月27日，富乐德的股价以下跌3.77%报收45.67元，公司市值跌至155亿元左右。

两天后，即5月29日，富乐德收购富乐华能否顺利过会呢？一切拭目以待。