股市行情逐步显露“东一榔头西一棒”的游击特点。

左侧选股在公募行业新规后渐成为一大关键策略，超跌股近期开始活跃的背后，在相当程度上反映了基金经理在新的业绩比较基准背景下，持仓风格的自我纠偏。也有基金公司对此分析认为，公募新规带来的欠配行业的交易预计将告一段落。

深圳一家头部公募港股投资主管接受券商中国记者采访时强调，许多公募基金经理重仓的逻辑严重脱离估值筛选，更在乎右侧上涨趋势中抱团，“因为他们不关注一年后的走势”。

市场变化

“低估值和盈利因子在今年的市场中表现相对较差。”这是一位公募基金经理对今年最近5个月市场行情的总结。显而易见的是，2025年以来，A股和港股经历了一番强劲的估值抬升行情，而拉估值的行情往往更偏向公募的成长策略。

若缺乏有吸引力的故事，盈利的低估值资产也难以吸引公募基金的重仓配置。虽然港股市场的资产异常火热，但许多基金经理“南下”并非为了挖掘低估值品种，而是同样寻找有故事的股票，哪怕是此类品种难言估值性价比。

例如，多只公募南下港股抱团的1只人工智能技术公司股票，其PS估值超过60倍，而同期服装龙头——江南布衣仅有约1倍的PS估值以及约8倍的市盈率估值，但只有少数基金经理持仓。

不过，许多基金经理开始注意到，5月中下旬后，市场的变化有点快，显示出机构资金的换仓行为变得频繁起来。

摩根士丹利基金相关人士认为，近期行业轮动较快，赚钱效应并不强，活跃资金尝试多个方向，但缺乏中短期主线，A股市场仍处于宽幅震荡格局，在各种力量作用下这种格局较难打破。尽管赚钱效应减弱，行业表现为快速轮动，但有利因素是投资者风险偏好波动不大，居民投资股市的机会成本进一步下行，潜在增量资金增加，具备中长期发展逻辑的行业如科技成长、高端制造、新消费值得持续重视。从货币分层传导角度出发，本轮企业活期存款和居民活期存款的增速剪刀差向企业利润传导的特征较此前经济周期更为平坦，反映出企业活期资金或主要用于债务滚动，而非扩产导致的快速信用扩张，另外居民部门受楼市去杠杆影响资产负债表受损，加快了存款的定期长期化，也看到资金分层若能持续回升情境下，仍然能够推动工业企业利润总额企稳，只是在弱传导条件下，需要更多的耐心。

“合理运用战术头寸、阶段性降低风险资产敞口暴露是比较谨慎的做法。”摩根士丹利基金公司多资产投资部相关人士判断，对于国内股票资产维持谨慎观点基础上，鉴于当下股价已经完全收复美国关税政策带来的估值扰动，美国关税政策依然存在反复风险，市场正在从此前关注关税税率向现行关税执行持续对于全球经济影响的定价转变。

防守策略

多位公募人士强调未来一段时间的调整预期较大，可能需要在选股思维上切换为防守策略。

创金合信基金公司首席经济学家、基金经理魏凤春认为，当前股票市场资产的避险情绪重新回来，整体市场逐步进入震荡、方向感不强的状态。

魏凤春分析当下行情时表示，2025年公募基金的配置原则是“路遥知马力”，配置策略沿用“持久战—消耗战—游击战”的逻辑。持久战是中国的“高质量发展”与美国的“再次伟大”至少长达4年的博弈，所有的外部冲击要建立在这个假设之下，这也是战略配置的趋势和结构。消耗战，从宏观层面看，投资者关注的是综合国力、债务压力、通胀压力、居民的收入以及政策的韧性等。从微观上看，是企业在“破”与“立”之间对创新成本与收益的平衡。消耗战影响的是时间，是配置的节奏，短期内也难分胜负。游击战指的是短期的战术操作，也是投资者高度认可的稳健防守融合伺机反击的逻辑。这一策略对择时提出了很高的要求，主题投资是游击战最主要的阵地。虽然不同风格、行业、催化剂的异动或会引发一波行情，每波行情大概率不会持续很久，加之波动并不小，对很多价值投资者来讲，有鸡肋之嫌。

长城基金高级宏观策略研究员汪立认为，从过去三年的市场规律看，每年的一季度市场表现普遍比较好，但是5月中下旬之后，随着年报季报披露完成，市场比较容易在6—7月出现趋势性调整，对此种规律需要谨慎对待。等到7月中下旬后，市场可能会重新开始关注中央政治局会议的相关内容，市场可能重新迎来修复行情。但值得注意的是，今年的政策预期以及流动性预期会比过去3年更强，因而本轮市场的调整幅度可能会比过去3年明显更窄。另一方面，从技术面看，远月中证1000期货合约的贴水幅度超过500点，在每次该信号出现后，小市值公司带动全市场下跌的预期都较为强烈。

汪立认为，市场持续调整的可能性较大，但是当前基本面和流动性都有一定支撑，因而调整幅度可能不深。中期看，市场可能会开启偏弱窄幅震荡，然后等待新一轮的宏观冲击，包括国内政策、中美关税谈判、美国降息预期提升等，最近的窗口期是6月的议息会议和7月的政治局会议，可能会有宏观事件冲击。如果宏观预期逐步兑现，市场可能出现阶梯上涨，并在每一轮宏观事件兑现后，开启震荡。风格方面，市场后续调整预期较强，大盘价值等防守风格或更有性价比。短期内，流动性和基本面向上和向下的空间都不大，因而市场向上的空间也相对有限，且目前市场处于相对较高位置，因而有必要重视防守风格应对潜在的调整风险，当下防御策略可覆盖三类品种包括大盘指数成份股中估值较低的标的以及财务报表周期处于底部的行业，同时挖掘具有补涨动力的红利资产。

责编：战术恒

排版：刘珺宇‍‍‍‍‍‍‍‍‍

校对：姚远‍‍‍