作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

在A股市场，鲜有连续熊市超过三年的行业板块，而医药板块是其中的典型。从2021年7月到去年924行情启动之前，该板块经历了连续3年的下行调整，申万医药生物指数在此期间的跌幅高达54%，板块市值近乎腰斩，众多医药龙头股亦同步陷入估值与业绩的双重回调。

在医药板块持续低迷的周期中，曾经风光无两的医药主题基金（以下简称：医药基金）也褪去了往日的光彩。根据wind统计，受医药板块长期熊市的拖累，即便有去年924行情的提振，今年医药板块有所反弹，目前存续的600余只医药基金中，截至今年5月28日，大约2/3的基金净值目前还在1以下，最低者甚至只有0.35。

但是从短期来看，进入2025年后，半数以上的医药基金在今年（截至5月28日）取得了正收益，表现优异者如长城医药产业精选、永赢医药创新智选、华安医药生物、中银大健康等基金的同期收益在47%~56%区间，同类基金同期排名亦均位于前列，似乎医药基金的春天回来了。

那么，驱动医药基金在今年回暖的核心因素都有哪些？医药基金现在还能买吗？

01 医药大盘反弹在beta层面支撑医药基金走强

医药基金近年来长期表现相对颓势，在不发生风格漂移的情况下，由于投资范围受题材限制，基金业绩主要受医药板块的拖累。医药板块持续调整的一大基本面因素是，医药板块的业绩增长从2021年起持续放缓，根据卖方测算，在剔除了一部分异常值后，医药板块2024年的营业收入同比减少0.5%，归母净利润同比减少11%。

到今年一季度，医药板块的整体业绩出现了一定边际改善，支撑指数表现企稳回升。财报数据显示，医药板块2025年一季度的收入同比减少3.4%，归母净利润同比下降4%，即便医药板块收入同比负增长的程度在加深，利润端已经出现了一定的企稳迹象。虽然一季报的发布时间节点滞后于市场表现，但投资者对医药板块的业绩边际改善可以说是早有预期。

图：医药板块收入同比和归母净利润同比；资料来源：兴业证券、36氪

从基本面来看，在经历了2023、2024两年后，疫情相关细分板块的高基数效应已基本抹平，医药板块的业绩同比或将释放更强的弹性。政策方面，当前的医药相关政策整体上稳中向好，持续支持医药与器械创新，特别是提出了对仿制药集采要进一步优化，这对于改善市场情绪起到了关键作用。

在需求侧，老龄化背景下医药相关需求在加速释放，这条支撑医药板块业绩增长的长期核心逻辑还将延续。行业景气度方面，国产创新药已经步入收获周期，随着政策预期的改善，叠加部分品种周期位置有利，医药制造业的景气度也将迎来边际改善。

基本面预期向好的同时，医药板块由于过去几年的长期调整，估值不断刷新历史低位，以至于每当卖方推荐医药板块时，其核心逻辑就包括估值低、安全边际充足。反映到数据上，申万医药生物指数在年初的市盈率低点只有29x，对应的10年分位点为26%。由此可见，拿历史估值做参考，年初时分的医药板块在安全边际上确实有十足的吸引力，即便目前10年的分位点也只有42%（截至5月28日），也远没有到高估的程度。

简单复盘今年医药大盘的表现，申万医药生物指数从年初至今（截至5月28日）上涨了3.76%；从走势来看，以4月7日为界可分为两个阶段，指数在两个阶段中的走势相似，都是震荡上行，两个阶段申万医药生物指数的最大涨幅依先后次序分别为13%和10%。

图：申万医药生物指数走势；资料来源：wind，36氪

故而，医药板块在特定的波段上表现颇为亮眼，其核心逻辑在于：投资者先有板块企稳的预期，驱动指数上涨，再随着一季报的逐步披露，在一定程度上兑现了上述预期；4月7日的大跌则主要受关税事件的影响，医药板块在第二阶段的持续上涨，正是好预期兑现后，叠加安全边际尚存，共同驱动投资者的持续买入行为。

02 创新药是目前医药板块的Alpha

虽然医药大盘在今年的表现相对不俗，但是医药大盘今年以来的整体涨幅不到4%（截至5月28日）；再看基金表现，国泰中证生物医药ETF、易方达沪深300医药ETF等跟踪医药大盘的ETF基金，其同期收益率与医药大盘相当。

医药大盘在今年特定波段中的最大涨幅也不过13%，所以对于那些在今年以来取得超过40%收益的优秀医药基金而言，2025年医药大盘的小幅反弹，仅是医药基金走强的beta层面因素，而通过主动选股从而获取alpha是驱动优秀医药基金在今年收获高收益的主要原因，其选股逻辑值得投资者借鉴。

以中银大健康A为例，该基金成立于2020年5月，正赶上由疫情驱动的医药板块史诗级行情，成立时募集基金约18.63亿元，然而由于医药板块的持续调整，基金规模在2024年末也缩水到了2.74亿元，基金份额则是从成立时的18.63亿份，到2024年末时仅录得2.78亿份。

进入2025年后，基金份额在2025Q1下降至2.69亿份，而基金规模则上升到3.34亿元。由此可见，在基民减持的背景下，该基金今年以来的回报高达47%（截至5月28日），基金规模的上升主要是通过资产端的扩张而实现的。

重仓持股方面，该基金在2025Q1的前十大重仓股分别为恒瑞医药、新诺威、百利天恒、百济神州、诺诚健华、荣昌生物、海思科、信立泰、科伦药业、康诺亚，这10只股票全都是近年来炙手可热的创新药企，而且在今年Q1这十只股票全部上涨，同期涨幅区间在6~52%。

图：中银大健康A在2025Q1的前十大重仓股；资料来源：wind，36氪

从长周期来看，2025Q1的前十大重仓股中，有多只股票被连续重仓，比如荣昌生物被连续重仓9次，恒瑞医药、百济神州、科伦药业则被连续8个季度被重仓。这些标的都是国产创新药领域的核心企业，再结合其他重仓股也都是创新药企可知，该基金的长期投资策略正是坚定看好国产创新药。

由于医药板块整体弱势，国产创新药在过去几年也跟随大盘出现了长期调整的现象，万得创新药指数从2021年至今的最大回撤超过了50%（截至5月28日）。正是由于对国产创新药的坚守，导致中银大健康A在过去4年中的年度回报均为负值。

图：中银大健康A年度回报；资料来源：wind，36氪

进入2025年后，医药大盘出现了小幅反弹，细分板块之间其实是有明显分化。从年初到5月28日，医药板块申万二级行业的表现从好到差依次为：化学制药、医疗服务、医药商业、生物制品、医疗器械、中药。

化学制药之所以表现最佳，主要是受益于部分创新药在国内市场开始放量，叠加创新药出海双轮驱动增长；仿制药方面，集采的影响在逐步出清，而且政策预期向好；原料药方面周期处于有利位置；板块整体上运营稳健，特别是一季报业绩强化了上述预期，最终驱动化学制药领涨医药板块。

图：医药大盘和二级行业指数今年以来（截至5月28日）涨跌幅；资料来源：wind，36氪

由于国内创新药企主要集中在化学制药子板块，化学制药板块不仅今年在二级行业中领涨，部分个股亦取得了惊人的回报，比如被中银大健康A重仓的百利天恒和百济神州在今年的涨幅分别为76%和60%（截至5月28日），同为其重仓股的荣昌生物和新诺威的同期涨幅均超过20%。

所以，今年医药行业子板块间的分化，亦反映在了部分医药基金的业绩里，即重仓创新药的基金大都取得了不俗的收益。除了前述重点分析的中银大健康A，长城医药产业精选、中银港股通医药A、永赢医药创新智选、华安医药生物等在今年排名前列的医药基金，其重仓股中均大都是创新药。

由此可见，年初至今（截至5月28日）表现突出的医药基金更多的是聚焦于创新药。尽管重仓其他板块强势股亦能助力基金获取高收益，但是同期其他子板块的表现均整体弱于医药大盘，创新药在今年的投资机会显然更加明确。

03 医药基金还能不能买？

回答这个问题，其实主要解答两个问题，其一是创新药的行情能否延续？其二是其他板块是否还有相对明确的投资机会？

关于第一个问题，首先国家对创新药的支持力度在逐步加码，特别是自2024年以来，好政策不断，创新药作为新质生产力，有望在政策利好下加速发展。其次，国产创新药本身也已经进入了收获周期，未来业绩是重要的观察窗口。

估值方面，目前万得创新药指数5年的PE分位点为31%（截至5月28日），往上还有一定空间，所以未来业绩是消化估值的关键，当好预期不断兑现，才会打开估值向上的空间。再从外部环境来看，海外和国内都处于降息周期内，不仅直接利好创新药，而且在风险偏好上也有一定助益。

其他板块方面，医药制造业包含了一部分原料药归属于化学制药，一部分CXO归属于医疗服务。总的来看，医药制造业目前的周期位置相对有利，需求同时也有保障，在不考虑其他扰动的情景里，业绩是有望回升。

医疗服务中的民营连锁医疗机构，比如眼科、牙科，本身具有较强的品牌效应，随着经济弱复苏的持续，叠加供给持续出清，这些标的的业绩也是有望因此而受益。医药商业主要看四大药房，龙头并购依然是主要看点，目前主要讲的连锁化率提升和处方外流，都是相对长期的逻辑，因此预计未来的弹性有限。

生物制品主要是血制品和疫苗，二者受政策限制较多，相对而言疫苗更具弹性。医疗器械方面，主要受到了集采、DRGs、合规化等政策因素的影响，还需静待业绩拐点。中药短期的业绩承压主要是基数因素和政策因素，从政策脉络来看，未来依然具备一定的投资机会。

通过简单分析各大子板块的现状与预期可知，由于创新药的相关标的在短期内预计还有一定空间，重仓创新药的医药基金亦存在短期配置机会。其他板块中，也就只有医疗服务的Q1业绩呈明显回暖，因此未来医药基金的调仓方向，关键在于基金经理能否精准捕捉到市场强势板块带来的投资机会，同时也要规避以关税为代表的外部冲击。

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