文 / 三生

来源 / 节点财经

当前，白酒行业的深度调整仍在继续。从近期披露的年报和一季报业绩来看，不必讳言的是，降速已经成为主基调。在这种背景下，增速不高但得以保持稳定的水井坊就从原来的“中等生”开始向“优等生”的方向靠拢。

从财报数据上看，2024年水井坊全年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%；归属于上市公司股东的净利润达13.41亿元，同比增长5.69%，营收与利润都创下历史新高。这一表现延续至2025年第一季度，公司实现营业收入9.59亿元，净利润1.9亿元，同比增幅分别为2.74%和2.15%。

虽然增长数字都是个位数，但相比其从2022年以来的业绩表现，水井坊的增速仍然呈现出加速的状态。在白酒行业整体面临高库存、价格倒挂等挑战的背景下，能取得这样的表现已经难能可贵。那么，作为国内上市白酒企业的另类，水井坊在行业变局中采取了什么应对举措？未来，水井坊的这种模式能够持续吗？

01 突破50亿元，如何做到的增长？

在《节点财经》看来，水井坊能够保持看起来还可以的增长态势，取决于两个方面，一是深耕渠道和数字化转型，一是产品定位押对了赛道。

先说渠道方面。近年来，随着白酒行业进入深度调整，为了维持报表上的增长，向渠道压货成了很多酒企的路径依赖。短期内，这种操作确实可以美化财务数据，因为这就是把本应在未来实现的销售提前确认。但是，寅吃卯粮的做法终究难以持久，从去年开始，很多酒企开始增长乏力。

说到底，库存的大山最终需要经销商来背负，一旦超过其承受极限，必然会引发渠道“反噬”。早在2023年初，水井坊就曾主动进行过一轮“降库存”操作，其实也是对前期渠道压货问题的侧面印证。

其实，为了去库存，扩大渠道和向数字化转型就成为很多酒企的必然选择，只不过水井坊的效果更好。财报数据显示，线下方面，水井坊2024年新签约门店超1.5万家，覆盖全国核心消费区域，通过强化与经销商合作、优化终端陈列及品鉴活动，巩固了其在次高端白酒市场的份额。

水井坊在线上的布局更为激进，其与美团、京东等平台合作开设"水井坊品牌馆"，推出"30分钟达"即时配送服务，目前已覆盖北京、上海、广州、成都等50余座城市。2024年，凭借这一创新模式，其新零售业务(含电商)实现超20%的增长，成为业绩增长的重要推手。

同样是在渠道上下功夫，水井坊与白酒行业传统的渠道压货模式不同，其选择了"动销为王"的策略路线，可以说是营收增长的一大助力因素。

再说产品定位。当下的消费环境之下，茅台的价格都已经难以坚挺，高端白酒的市场空间在萎缩已经是行业共识。所以，我们可以看到很多酒企都在向次高端甚至中低端发力，开拓新的增长空间。而水井坊的产品定位，恰好契合了当下的消费趋势变化。

其实，水井坊顶着"中国白酒第一坊"的头衔，自2000年诞生便定位高端白酒，产品定价一度超过当时的茅台和五粮液。但是，其高端路线走的并不顺利，并没有从“茅五泸”等头部品牌手上抢到多少市场份额。目前，其真正的高端产品典藏系列收入占比仍然不高，主力产品仍是臻酿八号和井台，合计占比几近九成。

从高端化来说，水井坊笑不出来。但在新的消费形势下，被按在次高端及更低档次的水井坊，却等来了新的机会。

水井坊也展现出了难得的战略灵活性。2022年其推出定位中档的"天号陈"产品，开始布局300元以下价格带。这一调整在2024年显现成效，特别是在消费环境趋紧的背景下，300-500元价格带的臻酿八号成为拉动增长的主力产品。

对于这一点，水井坊曾明确对外表示："在消费降级的环境里面……恰好水井坊的核心的、策略的大单品落在这些价格带里面，每年在核心的城市里面走进更多消费场景、夺取一定份额，所以未来公司也会持续在包括300元以下的核心价格带发力。"

所以，渠道和产品的同时发力，给了水井坊稳住增长的基础。但是，在当前的行业环境下，这种增长的趋势能不能持续，仍然值得更深入的探讨。

02 现金流史上最差，增长能否持续？

如果说在财报上，水井坊有哪些让人不放心的地方，现金流的状况首当其冲。2024年财报显示，尽管营收、净利润实现增长，但同期经营活动产生的现金流净额大幅下滑57.11%至7.44亿元。这一数据在2025年一季度甚至降至-5.76亿元，创下了公司上市二十多年来，该项数据单季度史上最差表现。

2025年一季度水井坊每股经营现金流

如果我们回看过去几年可以发现，其实现金流数据的恶化是“冰冻三尺非一日之寒”。2024年上半年，该项数据就曾大幅下滑至-2.94亿元。所以，此前水井坊的现金流状况就已经开始恶化，只不过在今年一季度出现了急速下滑。

现金流对一家企业的重要性不言而喻，特别是在当前白酒行业深度调整的低谷期。而对于现金流的紧张，水井坊给出的解释称，这是由于"邛崃项目一期投产以及对部分经销商放开信用销售的影响"，以及"2023年第四季度的营收和利润同比增加较多，因此今年第一季度缴纳的税费金额同比增加"。

但是，对比历史数据可以发现，2022年同期缴税金额更高的情况下，经营活动现金流净额仍为正数。这或许表明，水井坊目前现金流恶化的原因可能更为复杂，值得加以警惕。

现金流的大幅减少，对水井坊资金链的影响已经非常明显。2024年公司的货币资金降至21.24亿元，同比下降9.59%。与此同时，应付账款大幅增加至13.06亿元，同比增加25.25%，偿债压力显著上升。而在应付账款的构成中，应付广告及促销费同比下滑25.73%，而应付材料款、应付供应链融资款项分别大增117.42%、85.85%，反映出水井坊在材料采购和供应链融资等环节面临较大成本压力。

这里还需要注意的是，长期以来，水井坊的费用支出在行业中都属于较高水平。最为显著的就是销售费用，2024年为13.07亿元，与上年基本持平，销售费用率约为25%，明显高于营收水平相当的舍得酒业。

而据已经发布的财报数据，2024年销售费用率最高点的三家酒企分别为酒鬼酒、金种子酒和古井贡酒，分别达到42.94%、31.84%、26.22%，第四名就是水井坊。当然，高额的营销投入有助于提升品牌知名度与产品销量，但在现金流紧张的情况下，其成本负担不容忽视。

此外，2024年水井坊管理费用也大幅增加，达到4.28亿元，低于舍得酒业。但是，这两家酒企的管理费用率在行业内均属于较高水平，比如对比今世缘，后者2024年管理费用仅为4.64亿元，而今世缘的营收则为115.64亿元，是水井坊的一倍多。

所以，当前环境下，水井坊虽然维持住了增长的态势，但深挖财报可以发现其背后仍挑战重重。水井坊和其背后的帝亚吉欧，或许远未到松口气的时候。

*题图由AI生成