（来源：资事堂）

过去五年里，我们对话了数百名基金经理，广发基金王明旭无疑是极具特点且与众不同的。

第一次采访王明旭，是在2020年6月。个子高高瘦瘦的他，讲话语调很平和，措词准确而不夸大，态度坦诚而不掩饰。那次访谈，让我们印象最深的是，他说做投资，既要“见自己”，也要“见众生”。

时隔近五年，再次对话王明旭。当我们抛出“过去5年个人能力圈有多大拓展”的问题时，他也坦诚回答：“很多时候，并没有觉得自己的能力圈在拓展。投资有共性，行业基本面研究也具有共性，有时候随着时间而增长的是耐心和坚持。”

最近的这次采访，我们能切身感受到他的变化：面对日益复杂多变的市场，他对投资的本质规律有了更深入的体会；面对净值落后，尤其是站在市场的对立面时，他也有着更深刻的自省和更强大的定力。

我们理解，作为一位在证券市场锤炼二十年的老将，王明旭不仅仅在技能、策略等“术”的层面持续精进，更在“道”这个层面不断提升对投资的理解与认知，而后者才是他在投资面对市场变局、持续穿越周期时的真正依傍。

广发内需增长基金经理 王明旭

01

长跑型选手

王明旭的产品业绩和他的语调一样，单个年份“不显山露水”，但长期却排在同类靠前位置。

观察他的在管基金可以发现一个有趣的现象：他管理时间最长的广发内需增长A，也是在管产品中任职回报最高的，累计超过136%，年化回报13.84%（截至5月30日，数据来源：Wind）；管理时间第二长的广发价值优势，任职年化回报率次之；管理时间第三长的广发稳健优选再次之。

某种程度上，持有王明旭的产品就好像跟着一位马拉松选手，莫管其间路途起伏波折，时间长了，自然会跑到第一梯队去。上述几只他管理时间较长的产品，三年以上排名皆是如此。

02

独到思考

王明旭的许多表述，在访谈的当刻似乎并没有引人留意。但日后回想起来，常感值得细思。

比如，他很早就习惯在组合中常年配置15~30个百分点的银行股，考虑到他有几只产品的股票持仓上限就是65%~75%，这在机构的通常观点中有1/3甚至是近半仓“无效资产”了。

但王明旭在五年前就提到，根据他的观察，银行是相对沪深300有明显年度超额收益的板块，而且获得正超额的比例超过75%。所以，在他组合中，银行一直是有效资产，只是常在关键时点发挥作用。

事实怎么样呢？

过去四年，银行板块的走势乍一看依然是“大白象”似的，涨跌并不明显。但累计下来，四年间（2021年3月末至今），这个板块相比沪深300跑出了累计30个百分点的超额收益。

图1：中证银行指数走势图（2021年3月末至今）

03

保持平衡感

王明旭的投资风格，最鲜明的特点应该是“平衡”，或者说“多能”。无论市场牛熊，拉长周期看，他总能抓到各种各样的机会，逃过一些“暗礁暗流”的风险。

他的投资方法背后，藏着芒格思想的“影子”——不是固化的方法论，而是用“格栅思维”将各方面认知融汇在一起的综合结果。

从旁观者的角度看，他的投资体系有三个关键优势：敏锐的直觉、深刻的剖析以及强大的定力。

王明旭有敏锐的投资“直觉”，他对组合收益和风险的感知很少被短期信息所干扰。无论是在2021年的蓝筹股行情顶峰，还是2024年的“9.24”底部之前，他的逃顶和抄底动作都准确且“到位”。

他也有很好的定力，坐他“邻桌”的基金经理曾经笑言，哪怕在净值最不利的时候，也没见过王明旭慌过神。

04

行业宽度广

王明旭还有个“特长”，就是他的行业“覆盖度”很宽，且研究具有前瞻性。

过去五年，他重仓投资且赚了大钱的板块，包括但不限于食品饮料、零售、家电、银行、地产、电力、医药、新能源、证券、养殖等等。

为什么能做到如此广泛的覆盖？他说，从行业层面来说，每个行业的知识各有不同。以专家的视角学习、理解一个新的行业，确实能拓展视野。但从投资角度看，很多行业的投资本质差异并不大。

所以，无论是此前布局的航空、煤炭，还是后来的电力、新能源，他捕捉的诸多行业机会，底层逻辑其实都是相通的。

05

重读芒格，见自己、见众生

过去三年（2022-2024年）是A股市场的调整年，作为管理百亿规模的股票基金经理，王明旭不可能没有压力。

他坦言，自我调节的方式有两个：一个是读书，一个是购物。

他近年读得最认真的是《芒格之道》，一本以760页文字记录芒格36年间股东大会发言的书。

王明旭说，他已经完完整整翻了两遍，现在打算读第三遍。近两年，这本书对他影响很大。很多话让他深受启发。

比如，芒格在1994年的股东大会上曾讲述了他自己选股迭代的过程，从各种有瑕疵的公司中赚钱，然后受到教训，到最终追求“长期持有，几乎不可能亏损”的公司的历程。

王明旭还提到芒格曾经总结过的一句话：当你站在草原上，发现所有人都向着与你相反的方向奔跑，但你知道他们是错的，这时你需要强迫自己与众不同。

他自言，在过去三年里，他没有刻意去做逆向投资。但不知道为什么，最近两三年总是站在市场的对立面。

“有时候，市场连续三个季度都是逆风，压力还是会不知不觉从心底浮起来。”他说，这时候看看芒格的书，那些烦扰的念头又会慢慢地沉下去，直到下一个柳暗花明。

或许，从致敬巴菲特到追随芒格，这也是价值投资基金经理成长的必经阶段。

过去这五年，全球政治经济格局动荡，A股经历了一轮牛熊周期，主动权益基金一度面临“至暗时刻”。在这期间，他的投资体系发生了怎样的迭代？他对当下的市场和行业机会又是如何看待的？下面这篇对话，值得我们花时间细细地读。

对话全文：

01 长期业绩源自耐心

问：过去几年，你的投资体系里最明显的迭代发生在哪些方面？有哪些心得？

王明旭：仔细想想，这几年在投资框架上和以前相比变化不大。但随着投资时间增长，我会比以前更有耐心。

以前我只有对极个别优秀公司才能拿（持有）很久，比如白酒、家电、银行等行业的龙头公司。

现在，对于很多强周期品种，我也可以持有比较长时间。比如上游的矿业股、电力股、航空股等等。电力、航空这些过去认为比较难投资的行业，最后也都持有了比较长的周期。

另外，我虽然并不刻意要做逆向投资。但不知道为什么，最近两三年总是站在市场的对立面。重仓的很多品种也不是符合机构审美的主流品种。这不是我刻意追求的，但结果就是如此。

问：常常站在市场对面，会不会要承受很大的心理压力？

王明旭：压力大部分时间还是会有的，只是会强迫自己不表现出来。我的心态算比较好的，在市场逆风时，情绪也不会出现很大的波动。即使组合连续一、两个季度表现落后，我也可以接受。

但如果碰到连续三个季度落后，尤其是我的产品净值跟市场的涨跌完全相反，人家在大涨，我在回撤时，还是会有不小的心理压力的。

问：这个时候怎么处理？你会向市场“投降”还是再“坚持”一下？

王明旭：看具体情况。总的来说，这两年，我的心态更好，也比之前更耐心，所以，在大多数情况下，我会对波动选择忍耐。

公募基金经理的状态有时候就像是打职业联赛，决定一年胜负的关键时间段可能就是一、两个月。比如某个牛熊转换的阶段，或者是在市场最极端的阶段，又或者在市场刚形成趋势时。在这种关键时段，你会选择由攻转守，还是由守转攻，将决定你全年的成绩。

02 2021年清仓消费品

问：2021年的时候，你在年初清仓医药，年中清仓家电，年底清仓有色，较好地把握了行情切换节奏，你当时是如何决策的？

王明旭：其实，2020年末，我就开始减仓了。

在这之前我“拿”了很久的底仓品种，有白酒、家电以及医药、免税等等，估值在2020年底至2021年初期间已经涨到我没法接受的位置。在我看来，当时，这些股票的性价比已经很低。

当然，和做绝对收益的专户选手相比，我作为追求相对收益的公募选手，对估值的忍受度要高。比如，那只知名的白酒股，如果做绝对收益的话，涨到40倍PE，我们可能已经卖得差不多了，但事实上，那轮行情它最后涨到70多倍，我是在那个估值时点到来之前，分批减掉了持仓。

2021年之前，有些研究机构对我的“定义”是偏消费的选手，但在2021年中，我就清仓了所有消费品。

问：减掉这些熟悉的品种后，你配了什么？

王明旭：我逐步换成了一些一直在观察名单里的品种。

银行股一直是我的“舒适圈”，持仓不少，但具体标的有所切换——减持了市场认可高的股份制银行，换成了业绩潜力更好的地方城商行。

能源股、电力股、航空股，也陆续放入了组合。这一轮之前，我很少挣到电力行业的钱，电力股很难挣钱；航空股之前更是从来没有买过。

03 捕捉新能源上游“机遇”

问：2021年，你的净值大幅跑赢了其他消费品选手。其中一个关键点是，你的组合配置了一批新能源的上游矿业股。这批股票，你买得很早，拿得也很稳，在股票持有期间一直放在前五大重仓。当时是基于什么样的逻辑布局了这些标的？

王明旭：锂矿股、钴业股的主要仓位，大多是建在2019年底至2020年初。那时，相关资源品供需格局已经开始企稳，后续随着政策信息的逐步落实，投资逻辑也不断强化。

锂的价格有非常明显的周期性。一方面，它有期货与现货价格可以跟踪，对于行业周期的发展具有很强的指引作用。另一方面，那个阶段锂矿的下游需求增长很明显，当需求突然增长10倍，锂价后续有所表现是可以预测的。

到了这个时候，预测供给增长多少已不重要。一个行业需求增加了这么多，供需是不可能平衡的。

问：面对前所未有的行业供需格局，你是如何操作的？

王明旭：我当时有个朴素的预测，就是这一轮碳酸锂价格大概率会超越上一轮的高点，因为供需缺口前所未有的大，价格也应有前所未有的表现。

所以，尽管碳酸锂股票中途有两三次跌了50%、60%，但秉持着这个简单朴素的信念，我都没有减持，而是挺了下来。

图2：碳酸锂现货价格走势图（2017~2025年）

（编辑注：这轮行情里，碳酸锂（99.5%电池级/国产）最高报价达到57.1万元/吨。据上海有色网数据，如上图）

问：你的重仓股非常稳定，有时一个季度更换一只股票，有时一只都不换。你是对这些个股都非常有信心么？

王明旭：我买的重仓股本来数量就比较少，同时符合质量标准和估值要求的股票，才会纳入重仓股。

另外，在卖出操作上，我有“强迫症”，习惯先从持仓比例低的股票开始卖，先卖1个点、2个点仓位的股票。

从逻辑上说，开始买得少，说明看好的程度不强烈，先卖掉也符合汰弱留强的原则。

通常几轮起伏后，我就卖得最后只剩下十一、二只股票。过去三年，我长期持有的行业就是三个，每个行业的重仓股也不多，最后就形成了相对稳定、集中的持仓。

这是自然而然的结果，不是刻意为之，算是外部市场环境以及我的能力范围共振的结果。

04 把握行业投资的本质

问：这几年你重仓了很多“新”的行业，也都挣了钱，包括券商、地产、养殖、矿业、电力、新能源等等，你是怎么持续拓展个人能力圈的呢？

王明旭：这只是在拓展投资覆盖的行业，用拓展能力圈来描述可能不太合适。

这可能和我的成长经历有关。我最开始是看宏观策略，2006年在保险资管公司协助管理投连险时，看的行业特别多，对于大部分行业的龙头公司，当时都写过深度报告。

所以，我并不是一个行业、一个行业地拓展覆盖范围的，而是起步时就是“自上而下”，一口气就看了很多行业。

从我的观点来看，以“行业专家”的定位切入，深度钻研、理解一个新的行业，固然可以拓展视野。但从投资角度来说，很多行业（的本质）没有那么大区别，有些行业的基本面研究具有共性，投资也有共性。你并不需要成为行业专家，但依然可以做好不同行业的投资。

所以，不能说我之前没有投过煤炭、电力、新能源，后来投了，并且挣了钱，就是拓展了能力圈。

我是一个偏谨慎的投资人，之前我买的很多东西会先考虑安全边际，不太买高成长的股票。等什么时候我开始大手笔买高成长的股票，才能算能力圈得到了拓展。

问：近几年你在航空、电力的投资上拿到了明显的超额收益，这两个行业是业界公认比较难预测，商业模式又不是特别好的行业，你怎么来把握这两个行业的周期规律？

王明旭：确实，在这一轮行情之前，我比较少在电力行业挣钱，因为电力股很难挣钱。航空股也类似，影响因素很多，我之前也没有碰过。

总的来说，电力和航空都属于强周期的行业，背后都有一个大的“格局因素”——供需变化。此外，电力行业还掺杂着一些非市场化的因素，航空还受到汇率和油价的影响。这两个都属于偏复杂的周期行业，但供需格局始终是周期行业最核心的变量。

以航空股为例，上一轮航空业的景气高点是2010年。2008年次贷危机之后，2009年开始航空业的新增供给（新飞机交付量）开始大幅收缩，2009、2010这两年的供需缺口总共有18个百分点。之后漫长的十年里，每年航空业的飞机供给增长都是10个点左右，需求增长7-8个点，常年供给增速大于需求增速。

这个局面，一直到疫情出现才被打破。

2020年之后，因为飞机制造的产业链受到干扰，航空业的供给预估每年只能有2个百分点的增长。保守估算，假定疫情三年需求零增长，疫情之后三年恢复到正常增长，这几年航空业供需缺口也会超过10个点。

立足于这个逻辑，航空股我拿了三年多，事后看，航空业的供给增长的确是每年不到2个点。

当然，由于各种因素的影响，疫情后，通往美国和加拿大的国际航线，需求恢复没有预期那么好，但对于东亚、欧洲、国内的航线，疫情放开之后很快就恢复了。所以，我们对基本面的判断并未出现大的偏差。

回头看，我们虽然看对了基本面，但对于这个行业股价运行规律的理解还不够深刻，仍需要继续加强。

问：对于这种基本面预判对了，但股价低于预期的情况，你会怎么处理？

王明旭：如果基本面没有变化，我们对宏观环境和市场的看法也没有重大改变，那我们就会坚持。

但如果，宏观环境和市场看法有重大改变，比如市场出现重要机会，我们可能会换成跟市场Beta强相关的行业。

05 以供需为“脉络”

问：这么看来，你对周期行业的供需状况，是非常关注的？

王明旭：对。对于强周期行业，我所有分析的出发点都是来源于供需缺口。

如果这个行业存在非常明显的供需缺口，尤其是超出历史水平的供需缺口，我们会拿得更坚定。

问：能不能再举些例子？

王明旭：比如猪的养殖行业，按照蛛网理论，每4-5年是一次大周期。映射到猪价上，低的时候可能跌到10元、11元一斤，高的时候可以涨到25元、28元一斤。

正常情况下，每一轮能繁母猪的存栏量的周期性波动，会带来猪肉供应10-15个百分点的波动。

但上一轮猪周期，由于非洲猪瘟的影响，母猪供给一下子少了35-40个百分点。等于供给超预期的大幅收缩。

所以，那一轮猪价就创了历史新高，最高涨到52元左右。

问：你一般会在什么时候开始卖出？

王明旭：如果供需缺口创历史记录，我们通常等基本面价格同步创新高后再减持。

比如，上一轮猪价涨到28元之后，我才开始减持。不过，我持有的龙头养殖股，在我卖掉之后又涨了一倍，这背后有其他的影响因素。

问：到行情后期，市场上有观点认为，某些养殖股公司变为成长股，应该享受成长股估值。

王明旭：这个行业本质上还是周期股。如果有些公司在量上有巨大的成长，比如刚开始只有200万头的产能，上升周期扩张了10倍产能，那么这类公司往往会有更大的价格弹性。

但周期回落时，他的弹性也是同步放大的。

图3：2013-2025国内猪肉批发价波动图

06 乐观看待中期的权益市场

问：经历去年的“9.24”和今年的“5.7”两轮“稳市场预期政策”的密集发布之后，你对未来市场有什么新的看法？

王明旭：去年“9.24”后，整个市场状况有了很大的变化。

我在去年基金三季报就写了，对于中期视角的权益市场，我们持非常乐观的态度，尽管短期市场涨跌节奏难以把握，但中期趋势向上应该毫无悬念。基于这个判断，我也将持仓结构由偏防御的稳健，逐步调整为偏进攻的进取状态。

我算是偏谨慎的公募选手，即使在牛市中也是比较谨慎的。但去年三季度，我对组合进行了比较大的调整，增加了地产、券商、白酒等板块。

站在去年政策发布的那个节点，我对市场正在经历牛熊转换，有比较高的置信度。所以，在那个时点上，我们拿了一些和经济复苏相关度比较高的强Beta品种。

问： 你对地产的介入很早，也是公募基金中少数重点配地产的基金经理，原因是什么？

王明旭：2024年4月，地产行业的PB跌到0.3倍出头的时候，我们就想买入。因为0.3倍的市净率，意味着市场在假设这样的情景：这一轮地产行业调整会导致70%-80%的开发商消失。我觉得这是对基本面过度悲观的一种反应。

不过，5月份那一轮地产反弹太快，很快就从0.3倍涨到0.5倍。后来，当地产PB回调到0.4倍PB以下时，开始正式建仓。

从大逻辑看，在政策明确“托底”的语境下，地产行业估计只会有极个别的开发商“过不去”，大部分开发商应该是可以“活过来”的。

未来，随着整个行业真正复苏好转，并出现正的ROE后，这个板块的估值应该能恢复到净资产之上。当然，这个情景何时能实现仍不确定。

目前看，当时买入的位置，赔率足够高，只是胜率的终点在哪，还是个未知数。

问： 看得清方向，但看不清兑现的时间，是不是周期股投资上的一个难点？

王明旭：我觉得周期投资的难点不在于这些。

有时，有些行业周期的复苏，股价完全落后于基本面，比如2021年初的煤炭，煤矿公司已经全面盈利了，市场给予的估值却依然是3~4倍PE，这个投资就很舒服。

当然，像锂矿、航空这样，股价走在基本面之前的也不在少数，这时候就需要多一点耐心。

对于周期投资，核心还是要把握投资大逻辑。

07 用谨慎的态度面对不确定性

问：做基本面投资，有时候会不会也有挫败或无力感？比如，因为突发的一些事件，公司基本面走向和你预测的不一致，或者基本面预测对了，股价迟迟没有反映。

王明旭：做这个行业，挫败感是不可避免的。

我在内部交流时也总结过。有的时候，我们是从A点出发，基于B的逻辑买入一个股票，目标是D点，但最终却是因为C的原因才实现了通往D的路径。

比如有一只医疗股，我们买入的时候只有12倍PE，当时看到的逻辑是，公司生产的主要产品（手套）价格已经在历史最低点，而公司未来两年还要将产能扩展一倍。

根据这个逻辑，一旦周期实现上行，我们在未来两年大概率可以挣到50%的收益。

但是，两个月后疫情出现，一年之内，公司主产品的价格涨了几十倍，产能扩了十倍。股价最高涨了十多倍。

所以，我们必须承认，即便是成功的投资，它的收益实现也有偶然性。有可能本来预期2年才能实现的利润，一个月或一个季度就实现了。也有可能有些收益，几年也没有实现。

问：应该如何应对这种不确定性？

王明旭：一个是着眼长期，从宏观经济三年以上的大周期来看待机会和风险，这样投资组合就不会过度暴露风险。

另一个是足够审慎，我对于偏高估值、阶段性成长比较好的公司，下意识会保持比较警惕的态度。比如有些公司最开始上涨的时候就是一百多倍市盈率，我就会比较抵触。

对我而言，在某一年或两年中，由于各种各样的外部因素，比如政策原因或者行业内部的原因，导致成长性和估值都特别高的公司，我会买得少一点。

今年是我做投资的第十六年，这类股票我一直没有学会，之后可能也很难学会。

在我过往的经历中，我还是更愿意从优质的、估值性价比合适的公司中挑选重仓标的。

问：面对不确定性带来的投资挑战和心理压力，你怎么应对？

王明旭：我会买点东西或是读点书。有时候消费一点，是可以排遣掉一些压力的。同时，读些书也可以启发自己。

最近两年，我反复读的一本书是《芒格之道》，这本书对我影响挺大的。《芒格之道》是芒格和股东的交流实录。他作为两家上市公司的董事长，每年都会出席公司的股东大会，讲述这一年公司的经营，回答股东的问题，三十多年始终如一。

芒格在这本书中讲了很多投资理念和过往经验，还夹杂着很多人生的智慧。我读了两遍，觉得还远远不够。其中好些内容，我觉得特别有启发。

比如，他曾经总结过一句话，当你站在草原上，发现所有人都向着与你相反的方向奔跑，但你知道他们是错的，这时你需要强迫自己与众不同。

*以上内容为基金品牌推广内容，我国基金运作时间较短，不能反映股市发展所有阶段，过往历史业绩不代表未来表现，投资人应详阅《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。本文不构成个人投资建议，用户应考虑文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。基金有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。

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