一、传统PE投资基金的消亡

1、PE基金的投资逻辑

传统的PRE-IPO投资逻辑很简单，选择合适的行业，合适的企业，以合理的价格进入后，等待企业的成长，上市，然后退出，获取收益。

传统PE投资的核心收益来源于两个，一是成长性，二是上市套利差。简单说，就是每股收益的成长，以及PE倍数的增长。每股收益的成长主要源于行业的成长，以及项目自身的成长。PE倍数的成长主要源于二级市场的高估值。二级市场的高估值一部分源于企业自身的成长，另一部分源于中国资本市场上市公司的稀缺性。

过去传统PE比较火热，原因一是确实有少数基金利用这个逻辑赚到了钱，比如押对了某个行业，某个企业，同时对中国资本市场的高估值判断准确。在这个过程中，部分PE基金具有一定的综合判断能力，这个判断能力主要是对能否上市的判断。

如果一个基金能够相对在一个成长的行业中，投资一些龙头企业，并且对上市要求理解深刻的话，就会获得一定的成功概率，因此他们会有部分项目有较高的收益。过去某些券商系基金因为对上市理解深刻，取得了一部分成绩和成功案例。

2、投资并不赚钱，但能够融到资

即便在PE最黄金的一段时间，他们的整体收益依旧是个谜，也即是说，很少看到PE基金公司有完整的收益公开，单体基金可能有完整的正收益，而一旦有正收益的基金，必然大额募集，然后因为缺乏持续性，整体收益是很糟糕的。有些基金如硅谷天堂，九鼎等在新三板挂牌，业绩是公开可查的，虽然他们已经很努力在报表上体现收益了，但盈利能力依旧受到极大质疑（如某基金对已投资项目的估值按照同比上市公司的估值打8折，也就是很多项目只要投资投出去就按翻倍收益算）。最近在香港上市的天图资本业绩暴跌，也证明了PE行业本身就是个不赚钱的行业。

也就是说，传统PE基金可能整体是亏损的，如同炒股一样。可能只有极少数的基金盈利，而这个盈利是幸存者偏差，却被包装成投资能力。一个不赚钱的商业模式，为什么会存在并火热发展呢？其实这也很常见，诸如散户炒股不赚钱，依旧有人前赴后继的参与一样，是人性贪婪的一个必然过程（这也是行为金融学研究的一个重点领域）。私募股权基金不过是中高产阶级和第一波财富获得者的一个消费而已，是靠运气赚来的钱，要靠投资赔回去的一个闭环。

随着中国经济增长的放缓，传统PE的投资逻辑越来越难。这是基于上市公司的稀缺性下降，上市后PE倍数和以前上市的公司相比也大幅下降的必然性，这种下降一大部分是基于股票市场供给平衡问题，一部分是出于对上市公司成长性的担忧。同时前端投资难度加大，行业不成长，成长性的企业更少，这个时候对投资判断能力要求较高，而传统PE人员几乎不具备这种能力，因此很难投资出去。

一旦宏观成长性出现问题，传统PE投资逻辑的崩塌是必然的。

3、经验积累不能改变传统PE行业没落的趋势

过去有些PE机构也意识到这个问题，试图通过提升投资判断能力，提升投后管理能力解决这个问题。但实践中投资能力的提升极为缓慢，效率极低。投后管理能力受限于投资标的，公司治理结构等几乎没有效果。投前，投后的改革可以有一些失败经验的积累，但基于大系统的经验其实价值不大，就是在过去一段时间积累的经验，可能在新的时代下没用了。比如PE机构在对投后管理做了尝试之后，发现除了在募资过程中有帮助之外，在投资端几乎没有帮助。国内知名的产业公司复星集团，拥有多个产业，拥有理论上最强的赋能系统，但实践中依旧对私募股权投资帮助不大。

更大的问题是募资端，一部分LP认清了真相，因为投资亏损而不再进一步追加资金，新入的投资者更加谨慎。导致PE前端募集也出现了巨大的问题。因此传统PE投资者面临一个非常尴尬的窘境，自身业绩无法募集到资金，项目投不出去，投出去的项目烂尾。最为核心的是自身商业模式出现了巨大的问题，投资本身要依赖投资能力。而过去的投资逻辑是不需要什么投资能力的，更多是的贝塔。当贝塔消失后，一堆没有阿尔法的投资人，成为行业过剩的产物。中国的产能过剩，也包括这些低效的投资人产能。

投资能力应该是存在的，但需要漫长的时间积累，同时也要依赖各种其他要素才能更好地体现。大量PE从业人员，并没有在一级市场投资中提升什么投资能力，表面的浮华过去，剩下的是无尽的空虚和焦虑。 不知道游山玩水，健身跑马，觥筹交错，侃侃而谈之间能否缓解他们内心的焦虑。

小结

PE基金的逻辑并不复杂，但其亏钱的本质是容易掩盖的，其核心不在于投资，而在于募资，只要资金到位了，就有管理费，就有各种手段。因此只有募资端出现问题，投资端才会受到影响。因此虽然投资端很容易发现问题，但因为募资端的滞后效应，对投资能力不足的反馈较慢，会导致投资端转型探索的进程很慢。

▍二、传统并购基金也是个伪命题

1、传统PE机构进入并购市场

投资端改革还有一个尝试就是进入并购市场。这里的并购是指上市公司并购。硅谷天堂最早进入这个领域，与上市公司成立并购基金,最终也没有实质进展。与上市公司成立并购基金的逻辑，是上市公司有退出渠道，投资人有投资能力。但实践中碰到两个问题，一个就是投资人的投资能力骗LP还可以，但骗在产业摸爬滚打几十年的上市公司实控人就差远了。而投资人同样会对企业的人瞧不起，企业的人毕竟在投资上有很大的短板。实践中发现很难投出项目，最终无疾而终。

部分投资人尝试了控制上市公司进行并购。有部分PE机构利用强大的募资能力募集资金后收购上市公司，自己操盘运作。结果还是暴露了自己投资能力不足的短板。如某知名管理咨询机构（王某某），控股某个上市公司，注入资产，结果一败涂地。某知名投资人（汪某某）控股某上市公司，结果一样惨不忍睹。这些投资人名气很大，能力不行，但自信心很强，骗了LP的同时，把自己也骗了。

这其中也有一些不知名的投资人，心狠手辣，利用资本市场的不成熟，疯狂地注入烂的资产，自己套现，然后把上市公司搞破产，也有这种情况。但这种情况超越了我们讲的一般还有点正念的PE投资人，不做更多点评。他们看清了真相，然后利用了真相，只是吃相太难看了。

2、上市公司进入一级市场，进行并购，表面是基金，实际只是套了个基金的壳子。

随着时间的发展，PE投资也衍生出了一些更高级的打法，而这种打法慢慢地跟传统的PE投资人相关性不大了。有许多上市公司自己开始进行并购，很多表面用了基金形式，实际并非真正意义上的基金，只是其市值管理的一个手段而已。

（1）上市公司自己玩并购。爱尔眼科是一家通过收购进行扩张的企业，但在收购过程中，通过基金投资做了缓冲，避免投资项目短期业绩影响上市公司。这样并购的好处在于可以提升上市公司业绩，推动市值做大。其基金并不是传统意义上的投资模式，而是一种市值管理的模式。如果不用基金模式，爱尔眼科的业绩就会大幅下滑，成长性放缓，市值成长缓慢，成为一家普通公司。在这个案例中，并购基金的角色只是一个工具，实际上上市公司自己具备投资能力，各种券商，基金管理人等都是附属品而已。

（2）产业整合并购。山高环能是典型的产业整合逻辑，即通过投资并购获取资产，然后提升管理，提升企业价值。这是难得的投资与产业结合的案例。在这个案例之中，他最大的特点就是有产业专家参与，同时结合了资本市场，取得了不错的效果。山高环能也成立了基金，但因为快进快出，并没有起到应有的效果。

山高环能-丝血反杀终被杀

（3）独立成立并购基金。上市公司成立并购基金的逻辑是行不通的，除了之前说的无法投资项目之外，即便投资了项目，也是无法消化的。过去有个错误的认知，就是上市公司很大，可以消化很多东西。实践中发现所谓的多元化并购的逻辑是假的，即大部分中国上市公司是不具备多元化的能力的。大部分中国上市公司的成长上市，并非自身技术管理有多强，而是赶上了一个行业的机遇，脱离这个机遇，他们的表现极为普通，不具备整合能力。还有部分上市公司通过并购基金进行财务投资，但效果依旧不佳。他们并没有在基金投资过程中，储备有效标的，提升投资能力，只是发现了基金管理的真实水平而已。

上市公司与PE基金合作比较多，比如PE投资的公司上市后，看到自己的投资人赚钱了，就把自己募集到的资金再投资给这家基金。这里面的逻辑问题是，上市公司很可能是幸存者，并不代表投资人的可持续投资能力。同时大的环境发生了变化，投资周期漫长，许多逻辑都改变了，投资大概率会失败。从募资角度是逻辑顺畅的，但投资角度逻辑是有问题的。

▍三、产业PE基金的发展历程

投资赚钱的基础逻辑有两个，判断贝塔趋势与拥有阿尔法能力。

投资者靠什么赚钱呢？本质上就要靠认知差，所谓的认知差，就是大家的认知不一致才能有赚钱的逻辑。而这个认知差不仅仅是体现在单体项目判断上，更要体现在对系统宏观环境的判断上。投资者在贝塔上的判断价值很大，这个贝塔不仅仅是对具体行业的判断，更是指对一些金融的商业模式的判断上。

从历史上看，PE赚钱的核心逻辑并不是投资能力，而是资本市场套利，以及套利效应带来的财富效应对融资的推动。其他所谓的投资能力，成长性判断，投后赋能，上市判断的等都是细枝末节，并不重要。而新的产业基金也要有更加适合经济发展的逻辑。

PE机构面临困境，就是核心逻辑受到巨大挑战，即系统成长性逻辑的消失以及资本市场套利消失。未来投资要基于这两个大的因素来完善投资逻辑才能有所出路。以下是我个人几个观点，供大家参考。

1、成长性投资依旧会存在

这个时候我们需要向成熟市场学习，寻找方向。在成熟资本市场基金大体分为两种，一种是VC，一种是PE，VC更多是风险投资，这个风险投资并不是以投资阶段划分，而是企业是否具有较大成长性划分，这种投资更多的是看重成长性而非资本市场套利。在中国一样有一部分有高额成长性的市场，这部分市场是可以持续进行投资的。

过去的实践中，中国的很多一级市场的投资，并不是投资成长性，而是一个阶段性的套利的思维，这样的选择空间比较大，对行业理解要求较低，投资逻辑是只要有短周期的成长，不考虑是否能够持续，就进行投资。这种逻辑占据了很大的一部分市场，随着这个逻辑的破灭，那些靠行业发展而获利的企业就没有这个机会了。大部分企业可能规模不小，也有盈利能力，但实际上是不具备投资价值的，许多企业自身也是不需要投资的。

甚至有部分企业的成长逻辑是自身没有成长性，利用资金推动阶段性成长，财务造假上市。这种造假不仅仅是财务造假，更高级是业务上利用财务的局限造假。比如短期推高企业利润，阶段性成长，然后是上市，然后暴雷。这种是中国资本市场不成熟造成的。监管层的审核不能实质性判断，但又提高标准。也就是说只要符合监管层的标准，投资者默认这个标准，但实际上监管层又不对这个标准负责，就出现了很多烂企业上市，损害了投资者的利益，也损害了监管层的声誉。这个过程中，许多PE机构推波助澜，起到了负面的作用。

未来这类套利类的投资都会逐步消亡，这个大势不可逆转。即那些有一定规模，因为经济成长，市场波动而成长的企业不但上市很难，即便上市其市值也很低，失去了投资价值。而投这类企业的投资者因为赚不到钱，也会逐步消亡。而这类投资者自身的投资能力很弱，真正的VC赛道也不缺人，他们会被逐步淘汰。他们可能部分会转型到企业，但其实他们的能力跟企业的需求有极大的不同，也很难生存。

2、产业整合型基金

国外真正的PE机构是私募股权机构，这类投资者可能不关注成长性，而是关注买卖的价差，对一个成熟的产品进行买卖。能够在行业低谷的时候买进，高潮的时候卖出。他们赚取的不是PE的价差，也不是成长性，而是波动性。这种低买高卖有一部分是基于对行业周期的判断，还有一部分是基于卖方自身出现资金问题，周期性问题等进行投资。

当然为了增加收益，他们也会想办法做些成长性的加持，即行业企业到了一定的规模，市场地位达到某个位置，然后企业自身经营出现了一些问题，他们判断后，收购企业，招募管理团队，提升企业的经营能力，同时利用周期获取巨额收益。

**寻找等待低价收购资产的机会，**

**利用管理技术的升级提升企业的价值，**

**用规模和杠杆放大收益。**

这类基金的投资体量大，同时需要有管理团队支持，几乎不依赖行业的成长性，更不依赖资本市场，这是成熟行业的打法。随着中国经济的逐步成熟，成长放缓，增量项目减少，存量项目增加，更多应该是资产的整合，即龙头企业周期波动的变化。

过去中国资产大部分掌握在创始人手中，而未来应该逐步转化在一些专业化基金手中，这个跟国外成熟的市场逻辑是一致的，家族企业掌握一部分，创始人掌握一部分，基金职业经理人掌握一部分，基金掌握的这部分可以是公开发行的，也可以不是公开发行的。

这部分资产以及公司一定是有规模体量的，市场可能不成长，可能下滑，但有一定的稳定性，不可替代性。在这种情况下，企业的管理可能是一个核心的问题，就是一个不错的企业，卡住了一个赛道，但是有时表现得并不好，这个时候就具备投资空间，而这个投资逻辑就是在企业低谷中，进行管理的提升。

对于这类企业而言，好处在于体量足够大，投资的价值也足够大，但难点是对行业的理解要求更高，对资源整合能力要求更强。这也是未来成熟市场发展的一个趋势，投机性投资人会日渐消亡，产业投资人逐步占据市场。

▍四、对我国未来基金发展的判断

未来中国投资可能出现一种格局，就是有少量的真正高科技互联网风险基金继续存在，他们投资的是更有前沿性的项目。传统行业的PE逐步消亡，所有普通行业的企业将得不到私募股权基金的青睐，只能靠着自己的经营进行上市。PE基金将更关注成熟稳定的资产，重点是对资产进行有效的整合。

上述现象可能会逐步出现，一个是目前中国部分业务还有一定的成长性，但这类型的企业越来越少。新的项目整合可能需要一段时间，就是现在虽然经济成长见顶，但平稳还需要一段时间。传统的PE在苟延残喘，基金对投资者的伤害还是要持续一段时间。投资者对未来的预期还要一段过渡时间。

未来的投资者可能集中在某些真正前沿的领域，这些投资者可能是某个科学专业出身，而不是传统的金融出身。然后会出现一部分细分领域投融资人才，这部分投融资人才一定是需要极强的实体企业经验才行。大量的中间地带，券商型的投资人人才将会失业，并逐步消失。

投资回归到创造价值的本质。投资本身就有一定的投机性，但投机性中更多的是更清晰的逻辑，是需要足够深刻的积淀，将投资变成一个有专业门槛的，复杂的事。

他们具备全面系统的投资逻辑和理念，并能够深入某个细分行业，具有行业最深层次的认知，能够真正地理解某个行业的发展趋势，并能高效汇集相关的专业人士，组成顶级的团队，推动产业的发展。

传统投资人需要足够的勇气，需要认识到传统PE基金，并购基金逻辑不可持续的勇气，需要承认自己投资能力低下的勇气，需要与过去靠融资赚钱逻辑割裂的勇气，只有这样才能真正找到投资方向。