导读：在访谈博时基金田俊维之前，我们已经对他做了多年的跟踪。田俊维2024和2025连续两年入围我们的TOP 100基金经理榜单（注：榜单为点拾投资&零城投资联合发布，每一年的年初发布），即便2024年跑输了市场后，我们依然把他保留在今年的榜单中（注：从结果上看，今年田俊维已经帮助我们跑赢基准）。

从2017年8月开始独立管理以来，田俊维任期内每一个单独管理的产品都取得了绝对收益，这在公募基金领域是极为罕见的。在过去三年主动权益的低迷期中，田俊维管理的博时创新经济混合取得了15.54%的正收益，排名同类产品前6%（数据来源：基金定期报告；排名来自银河证券；数据截止：2025年3月31日）。

田俊维很特别，在早期做投资的时候，他的持仓以医药和消费中的蓝筹白马为主。到了2021年加入博时基金后，田俊维的持仓又以科技和制造的中小市值公司为主。以至于我们在TOP 100榜单中，把他归类在了中小盘风格。但是，无论持仓市值呈现什么样的变化，田俊维始终体现了独立的个股挖掘。他的组合带有逆向的特点，不追市场热点，有不少原创的投资想法。

为了更好了解田俊维，我们近期和他做了一次深度交流，解开了不少我们的疑惑。从本质上来说，田俊维在个股选择、组合管理等多个方面，都呈现出“中间派”的特点，不走极端路线。比如说，他是GARP风格的选股选手，比价值风格更成长，又比高成长风格更看重估值性价比。再比如说，在组合构建上他会有几条产业主线，比高集中度基金经理更分散，但是又比量化指数投资更集中。

1）田俊维的GARP选股框架。GARP策略是A股市场比较普遍的投资框架，简单来说就是用合理的估值买成长。然而，要做好GARP策略并不容易。在同样的业绩增速面前，如何考量不同的商业模式和持续性。田俊维把GARP中的G分拆为质量和速度，前者对应公司竞争力以及行业竞争格局，后者对应产业趋势下的成长性。

具有可持续成长的公司，要么处在一个显著的产业成长趋势中，要么公司自身具有很强的竞争力。这也是田俊维在成长性判断中，极为重视的两个问题。

田俊维认为，要能够找到高性价比的成长，核心还是对成长有不同于市场的理解。天生独立的性格，使得田俊维更偏向在相对冷门的领域选股。许多组合中的个股，都是田俊维逆向买入的，和市场追逐的热点有显著不同。

2）田俊维在组合管理上，逐渐形成了产品业绩基准的思维方式，这也是他在过去一年成长很大的方面。田俊维意识到，在完成标准动作的约束条件下，才能去做自选动作。通过组合管理和个股阿尔法的叠加，能够形成更持续的超额收益。

海外公募基金经理的英文，叫做Portfolio Manager，直接翻译过来是组合经理。基金经理的主要工作是管理组合，通过组合构建和选股的方式战胜市场。田俊维认为，投资不应该是100%的自选动作。持仓过度偏离业绩基准，会放大顺风期和逆风期的效果，不利于形成较好的超额收益。

3）个股选择是田俊维超额收益的主要来源。从归因分析中看到，无论是在博时基金还是此前的天弘基金，田俊维长期超额收益主要源于个股选择。他是市场上少数具有左侧定价能力的基金经理。作为一名调研达人，田俊维一年会跟踪上百家企业，从中找到被市场错误定价的投资机会。

田俊维是市场上很早买入CRO和CMO的基金经理，甚至领先了医药主题基金。他也是比较早重仓某储能企业的基金经理。打开田俊维的组合，经常会看到一些低关注度的“灰马”。这些企业的业绩兑现度很高，从中体现了田俊维较高的价值判断能力。

以下，我们先分享一些来自田俊维的投资“金句”：

1.公募基金投资中，既有自选动作，也有标准动作

2.决定一个企业持续成长的因素主要有两个：1）产业趋势有没有破坏；2）公司竞争力是否依然存在

3.左侧买入的阶段，核心是对G（成长性）的判断

4.一旦产业趋势出现瑕疵，市场就会一下子关注到估值，这时候会对P的定价变得很苛刻

5.通过个股研究延伸到产业，再从产业趋势覆盖到个股

6.投资的安全感是自己给的，不是从众获得的

7.通过把逆向投资和组合管理相结合，即便投资遇到逆风期，也不会落后市场太多

8.基本上我的超额收益绝大多数来自个股选择，资产配置和行业配置的贡献度很小

从速度和质量寻找两类成长

朱昂：能否先谈谈在过去这些年的成长经历中，你是如何一步步形成对投资的理解？

田俊维我大学的专业是生物，入行是在申万研究所做卖方研究员。入行时阴差阳错看了传媒。2010年传媒是一个很小的行业，公司主要是出版社和有线电视。

2013年我从卖方转到了买方，头两年在做研究员。2015年6月，市场发生了剧烈震荡，以传媒和计算机为代表的创业板大牛市由此中止。之后整个A股市场的投资方法也发生了天翻地覆。早期适用于创业板的那套方法论，到了后面的“茅时代”就无效了。

2017年我开始独立管理产品，真正开启了自己的投资生涯。一开始，我从消费和医药两个行业入手，整个投资体系也是GARP策略，追求买入高性价比的成长。

来到博时基金后，我的投资体系发生了两个层面的迭代：

1）能力圈进一步扩大，持仓从过去的消费医药拓展到科技和制造。持仓上的差异，并非投资框架的转变，而是我一直希望在符合时代趋势的领域深耕。

2）从原来完全的自下而上选股，加入了组合管理的方式。我开始理解公募基金投资中，既有自选动作，也有标准动作。如果投资组合完全是自选动作，会导致和业绩基准出现很大的偏离，顺风期和逆风期的效果都会放大。

来了博时基金后，除了公募基金产品，也会管理其他类型的账户。有些账户对于组合相对基准的偏离度有比较高要求，让我对组合管理的体系化有了更加深刻的理解。未来我管理的公募产品，也会延续组合管理的思路，用对标基准的方式构建组合。

朱昂：你的投资风格属于GARP策略，这个策略看似简单，其实并不容易来做。首先，能否谈谈如何对Growth（成长性）做判断，A股市场能够持续增长的公司并不多，如何找到有持续成长性的企业？

田俊维对于企业的成长性，我主要关注速度和质量，背后对应两种不同的属性。第一种偏向PEG（市盈率相对盈利增长比率）的高速成长股，大多用来投科技属性的公司。第二种偏向具有竞争壁垒的高质量成长股，这类主要在有望稳定增长的消费领域。这两类成长，我都会兼顾，没有明显的偏好。

我比较重视成长的源头是什么，不只是表面简单的数字。高速成长股的挖掘，需要以点带面结合产业趋势，从成长速度中找到中观的产业方向。再通过产业方向提高选股的效率。

高质量成长股的挖掘，需要理解企业的竞争优势和竞争格局。成长两三个季度和两三年的公司，是具有显著差异的。我们需要理解这些差异是通过哪些因素造成的。这些差异体现的竞争优势，在不同的行业以及商业模式中，又有不一样的呈现。

朱昂：也就是说，你会对成长的质量高低进行分辨，虽然两者在数字上呈现的结果一样，但本质是完全不同的？

田俊维成长质量的高低，会决定成长的久期。长久期的成长股，自然更容易拿得住；短久期的成长股，股价一波动就随时有人想走。成长的持续性，往往是长牛股背后的主要驱动力。

然而，那些能够用DCF算清楚的长久期消费股，通常估值也会比较高。而市场认为的短久期成长股，估值也会有折价。还有一些处于产业红利早期的成长股，即便竞争壁垒还不显著，依然也可能会保持好几年的成长性。如何去对成长定价，就变得更为艺术。

以点带面找到成长的产业趋势

朱昂：接下来，想问问GARP策略中的P，如何定价。早期PEG的定价有些过于简单，也没有把护城河、管理层等因素包含在定价中，你是如何做定价的，你眼中的性价比又是怎么样的？

田俊维P的定价分为两个部分，买入时的定价和卖出时的定价。历史上看，我在左侧买入的定价做得相对还比较好，但右侧卖出的定价还在改善。

左侧买入的阶段，核心是对G（成长性）的判断，这是我比较擅长的。有些大牛股，我往往能在高性价比的阶段买入，比市场更早。

右侧卖出的阶段，要用动态的估值体系去看问题。如果公司的成长性可持续，就能消化看似高估的静态PE。决定一个企业持续成长的因素主要有两个：1）产业趋势有没有破坏；2）公司竞争力是否依然存在。

当一个公司还处于产业趋势的早中期阶段，估值稍微高一些也能够通过未来成长性消化。这时候定价就变得比较艺术。而一旦产业趋势出现瑕疵，市场就会一下子关注到估值，这时候会对P的定价变得很苛刻。

回到这个问题，我觉得要把定价层面的P做好，还是基于对公司成长性G的研究。过去我的问题主要是卖太早了，花了很多精力在左侧研究公司后，PEG稍微高一点就拿不住，没有赚到大钱。这几年我也在改善自己的GARP策略定价方式，通过结合产业趋势的方式，把握住企业处在高速成长期的机会。

朱昂：完全的自下而上选股，目前面临公司数量越来越多的问题，能否谈谈你的选股流程是怎么样的？

田俊维我的选股起点并非单一来源：一类是通过报表筛选出来的，另一类是通过个股带到产业趋势，再用产业趋势缩小选股范围。

过去几年，我在选股层面特别重视产业趋势。如果一个组合中几十个股票，互相都没有任何的产业相关性，也不太现实。我希望通过个股研究延伸到产业，再从产业趋势覆盖到个股。抓住几条产业主线后，选股的效率和成功率会大幅提高。

投资的安全感是自己给的

朱昂：你的许多股票，都是左侧买入的，能否谈谈如何形成和市场共识不同的判断？

田俊维左侧投资是我一直以来的风格。投资的安全感是自己给的，不是从众获得的。

左侧投资的难点是，对错的结果事后才知道，有时候中间等待的时间要“熬”很久，会带来比较大的心理压力。过去几年，我对左侧投资进行了升级，形成了产品基准为导向的左侧投资。通过把逆向投资和组合管理相结合，即便投资遇到逆风期，可能也不会落后市场太多。无论是自己的心态还是持有人体验，都会好很多。

我的原则是，只要没看错，对自己的左侧判断还是比较坚持。但坚持并不是躺平，我会对每一个公司做持续的跟踪。对于同一产业趋势中的不同个股，也会不断进行对比研究，对持仓持续汰弱留强。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

田俊维分享两个案例，虽然各自有不完美的地方。

第一个案例，前瞻性投资了医药的CRO和CMO。当时医药行业的配置主流还在药品领域，CRO和CMO相对还比较冷门。我是在筛报表的时候，发现CRO和CMO的成长性非常好，但资本市场却没有反应。

我此前入行时对海外科网股泡沫做过复盘，看到CRO和CMO的商业模式，和软件外包非常类似。当这个产业需求非常旺盛的时候，卖水人的业绩成长性是相对确定的。

我毕竟也是学生物出身的，和一些师兄弟沟通，尝试理解为什么资本市场并没有多少反应。当时，大家认为CRO和CMO是医药领域的非主流，作为医药外包服务的供应商，护城河没有产品型公司强。市场有各种各样的理由，解释这些公司的估值折价。然而，CRO和CMO的高增长肉眼可见，成长趋势可能也不是一两年就会结束的。

我应该是全市场非常早买入CRO和CMO的基金经理，而且管理的还不是一个医药主题基金。比较可惜的是，之后CRO和CMO进入主升浪的时候，我因为对估值容忍度不高，比较早就卖掉了。回头看，CRO和CMO是现象级的子行业，事后反思觉得甚为可惜。

这一笔投资，有一个很好的开始，但卖得太早。从那之后，我对公司的定价变得更动态了，在产业趋势的上升期不要轻易下车。

第二个案例，比较早挖掘了新能源中的储能。这笔投资是我来到博时基金后做的。在换工作的静默期，我恰好错过了一大段的新能源大行情。等到2021年11月开始管理产品的时候，“风光车”等新能源子行业的位置已然不低。

那时候，我看新能源产业的时间并不长，但骨子里的性格不喜欢盲从。于是，我尝试从新能源领域找一些没有被发现的机会。

新能源是一个和电力相关的行业，我是先买入了电力股，再沿着相关产业链上下游看到了储能。从产业发展脉络的视角，储能的重要性很高，但市场在定价层面没有体现出来。

最后的结果是，买的储能确实跑了出来，提供了很大的超额收益。这一笔投资的卖点有所改善，吃到了储能整段的收益率，只是没有及时扩大战果，以点带面，导致重仓的相关个股数量不多。

以上是两个比较有代表性的案例，可以看到都有不完美的地方。第一个案例卖的太早，第二个案例买的太少。但这两个案例，都真实反映了我具体的投资做法。

投资是自选动作和标准动作的结合

朱昂：在组合构建和管理上，你是怎么做的？

田俊维组合管理是我过去一年进步比较大的地方。我发现形成基准思维，并不是束缚自己，而是在帮助我们投资。作为主动权益基金，我们并不是一种指数增强产品，也不会是机械的对业绩基准做复制，但有了基准思维后，行业配置就不会偏离太大，能够带来两个层面的好处：

1）对于完全自下而上的选手来说，行业偏离或不会太大，有望在逆风期跟得上市场节奏；

2）能够打开我的选股视野，让我关注到各个行业有什么机会。有时候选不出股票，是因为视野太窄。站在全行业角度看，会发现更多机会。

朱昂：所以过去一年你进步非常大的地方，是对组合管理的提升？

田俊维在海外，基金经理的英文叫Portfolio Manager，翻译过来是组合经理。这说明，组合管理是投资中非常重要的环节。在组合的基础上，大家再凭本事选出有Alpha的公司。

产品业绩的持续性，比阶段性的突出要重要得多。这就需要形成组合的思维，能让自己保持好的心态。基金经理做投资，不是100%的自选动作，而是在一个组合约束的框架下，发挥自己的选股能力。

未来战胜市场，一定是组合管理和个股阿尔法的结合。我对自己选股能力是比较自信的，但一定要在科学组合管理的框架下进行。

朱昂：从风格上看，你曾经持仓以大盘股为主，但过去几年又换到了小盘，能否谈谈背后的原因？

田俊维这个变化是自下而上形成的，主要是我关注企业的生命周期阶段从中后期转向了偏早期。

早年我做投资的时候，会偏好寻找处于产业生命周期中后期的公司。这个阶段的产业，已经完成了早期行业贝塔崛起，到中期竞争格局恶化，再到后期龙头企业扩大市场份额的生命周期。

等我到博时基金后，这类企业基本上已经被过度定价了，而新兴产业在迭代的过程中，出现了更多生命周期处在行业贝塔上行阶段的机会。发现了一个新的产业机会后，我就会投入更多的精力。从结果看，我组合的持仓也更多转向中小市值的公司。

我不做宏观层面的风格切换或者轮动，而是沿着产业趋势寻找中长期的投资机会。更重要的是，这一年我组合管理的思维方式变得更强，未来在市值层面也尽量不希望和基准偏离度太大。

每年跟踪上百家企业

朱昂：以年度作为单位，你会密切跟踪多少公司？

田俊维我每年做过案头研究的公司在200个左右，实地调研跟踪的在50到100个，持仓公司都有深入研究过。我要求自己把覆盖度从深度逐渐转向广度，不要深陷在只看好的一两个领域。

过去我组合中有许多独家挖掘的“灰马”，未来这一类公司还是会占到一定比例，但是也会把组合做得更均衡。我觉得投资中，既要有自选动作，也要有标准动作。

朱昂：有没有做过一些归因分析，你的超额收益来源是什么？

田俊维基本上我的超额收益绝大多数来自个股选择，资产配置和行业配置的贡献度较小。

朱昂：能否谈谈对市场的一些展望，有哪些比较看好的方向？

田俊维从以点带面的角度看，我看好的方向有三个方向。

第一个方向，产业数智化转型。在生成式AI出现之前，产业数智化已经发展了多年。以工业为例，自动化的渗透率已然较高，而数智化能帮助企业进一步提高生产效率，实现降本增效。生成式AI的出现，加速了产业数智化的发展，但产业数智化并不仅仅局限于生成式AI的突破。

第二个方向，产业安全与自主可控。其中，电子、计算机、机械、国防等领域都有相关机会。这条主线下，能找到不少竞争格局比较好，质量也较高的成长股。

第三个方向，新兴产业和未来产业。我关注的新兴和未来产业，相对偏内需导向，落脚点以科技领域为主。本质上，我并不是管理一个狭义的科技基金，而是希望尽量把握产业趋势作为投资的抓手。

这三个方向是我通过大量研究和调研总结优化过的。或许并不是短期热门的方向，但会是我们在未来相当一段时间比较坚持的。

投资是充满获得感的职业

朱昂：在你成长的经历中，有什么重要的时刻？

田俊维比较重要的时刻，通常都是逆风期。我刚入行看的是TMT，可是到后面不仅是这一批股票，还是当时TMT的这套方法论，都需要进行迭代。前几年做投资的时候，因为持仓的集中度过高也遇到过挫折。

投资中的这些挫折，会深深刻入我的记忆中。反倒是投资顺利的光景，基本上很少记住。

朱昂：那么在投资中比较困难的“至暗时刻”，你是如何度过的？

田俊维首先，心态肯定有比较差的时候，但从未发生过严重扭曲的时候。我认为，遇到问题就需要去解决。解决的过程，也不是一蹴而就的。过去我投资方法的几次优化，都是循序渐进的。

其次，我认为投资不只是一份工作，而是一个不断持续的事业。我自己的钱也在产品里，需要持续努力把大家和自己的钱管理好。

朱昂：过去几年，你一直在拓展能力圈，是如何让自己保持进步的？

田俊维我从来不躺在一个行业。每一个行业都有自身的生命周期。旧的时代要结束，新的领域要成长起来。希望自己的选股过程，能够把时间精力从旧时代切换到新领域。

我的性格不喜欢盲从。每一次新拓展的领域，和市场热门的行业都不一样。基金经理相比于研究员，要有更强的融会贯通能力。我不是医药基金经理出身，却比较早看到了CRO和CMO的机会。我不懂很多新能源行业的具体参数和技术，但是也通过研究电力找到了储能。

朱昂：如何保持进取？

田俊维投资是一件很有意思的事情，能够做一辈子。通过跟踪经济和社会的发展，不断找到一些新的产业趋势，获取收益的同时还能收获很多知识，收获知识本身就是一件快乐的事情。此外，我始终记住我是在给老百姓管钱，投资的事业是需要有责任感的。

朱昂：投资之外，你会做什么？

田俊维年龄大了以后，我开始会做一些运动，否则会影响到工作精力。除了投资之外，我也会看一些社科类的书籍，能够帮助我形成不一样的投资思路。

我一直是很热爱投资的。虽然这么多年也不算有很大的成就，但是投资是一件收获感很强的事情。

来源：点拾投资