请你提供李蓓总的新文具体内容呀，没有相关内容我没法准确进行描述呢。你可以简单说说新文的大概主题、观点等方面，以便我更好地为你创作。

从李蓓总的新文说起

半夏李蓓总新发了一篇10万+文，题目叫《我错过了什么？做错了什么？》。

一开始看标题，我还以为是一句悲愤的怒吼，点进去看完全文后发现我大错特错。这是一篇勇敢、犀利的自我反思。必须要为任何一个能放下ego去审视自我的人点赞。

文中有一段我也很有感慨。

李蓓总提到：

其实不仅是李蓓总误判了，外资和一大片内地投资者连续两三年都一错再错，以至于喊出“Fool me once， shame on me”的名言。因为政策的范式发生了巨大变化，后来一度时势造英雄，造就了形势比人强的大摩Robin和他的政策解读。我的老干部系列和豹变（已无了）也只是这个大时代下的小产物，主打蹭一把趋势。

李蓓总进一步写了两个具体例子。第一个是化债为什么没有推动建筑反弹：

但实际情况是：

绝不能浪费李蓓总如此坦诚地讨论和百亿基金的信息来源，李蓓总的观察值得深挖。去年在财政部颁布10万亿的时候，市场上就有很多争论。最基本的当然是数字，到底是4万亿、6万亿还是12万亿？以及这个化债的本质是什么？但更重要的是，半年多来，实际结果如何？

从李蓓总的反馈基本可以推论，当时的一个争论点已经逐渐清晰，即10万亿里大部分确实是债务置换，甚至债务主体都只是不同金融机构间的变化，从非标到有国家信用担保的债，且优先还利率高的避免被利息负担压垮。其中流回实体的有限，并不能很快形成新的支出。化债是常变量，慢效果，且地方会反复博弈，控制还钱进度和还钱的方向。

正如去年的文章写道：

建筑奇观失宠

化债的资金进入实体道路漫长。要进入到建筑这类过去30年举国痴迷的“地貌改造”活动，则更加曲折，既因为原先投入建筑的主力资金来源-地方性基金收入仍在萎缩区间，也因为公共预算支出更多向社会保障、科教倾斜，连交通运输投入都比较低迷。债务付息已经成为地方预算内支出中增长最快的分项。（下图：1～4月地方预算内支出中，增速最快的是付息）

在这样一个典型债务处理周期中，偿还债务就是最确定的方向，新增支出投向未知是今天风险偏好极低的地方所避之不及的。过去30年对建筑实体的追求，突然之间调转了船头，人们仿佛一夜间意识到，没有人的活动，这些钢筋混凝土并不能产生收益，更多只是凝固的负债。

而且，投入民生尚且可交待，投入建筑，一旦烂尾更显人性化，是每个领导都不愿意看到的，这和过去追求市政奇观是天壤之别。

何况地方投入到建筑，更多在建筑的前端，进行土地平整、基建搭建等，后续实际建筑的搭建更多还是依靠偏市场化主体来完成，最终的目标仍然是建筑有人用、商业活动多、住宅有人买。下沉到民间不难发现，这每一项都在经历巨大的转变。

最后，给建筑企业还了历史欠债又如何？这都是已经计入定价的部分，最多有个折价。即使折价抹平，没有边际增量，也就是新增的建筑支出和前景预期，企业价值仍然难以回升。

从一些数据来看：

首先，化债的优先级比新增支出更高。从数据上看，用于置换原有债务的再融资债券发行规模和速度（蓝线）显著快于专项债。

置换债的本质是欠债主体的变化，如果是从金融机构换到金融机构，只是非标到标的变化，并不意味着形成新支出。

有一部分的资金会用于偿还被欠债的实体企业，如建筑企业、地方融资平台的上游供应商等。去年讨论了这个比例可能在20%，从实际结果看，地方可能在控制还这部分钱的优先级，有意放慢，而先把利率高的金融负债解决。

何况，收到钱的大部分企业第一反应是继续偿还三角债务或存入银行，而非在主业上持续支出，更不用说业务扩张。企业的预防性储蓄和缩减开支现象和居民类似，特征十分明显。这使得化债后政府+企业的净支出并不显著上升。

从政府财务角度考虑，收入不回暖，更缺乏现金流投入新开支。政府性基金收入仍在负区间，一般预算收入则要承担民生基础支出，都不太有挪腾空间给建筑。

反映到支出端，今年前4个月，尽管地方支出同比在反弹，但反弹最多、增速最快的是债务付息，其次是各种软支出，都和建筑挨不着边。交通运输已在零增长边缘。农林水务则萎缩极多。只能为弱势群体感叹。

从固定投资来看，基础设施确实还是为经济托底的重要手段，但是水电、燃气和通信等成为主力担当，交通基建增速大幅落后。投入到土地整备和建筑中的资金比例应该越来越小，最终指向的是房地产终端需求的萎缩，出现了李蓓总所观察到的现象。

924后地方的支出更多还是完成政治任务，实际利益驱动不足，容易一鼓作气再而衰，三而竭。这点从去年到现在一脉相承，政府对新项目投入的意愿较低，投资回报相当不明确。当水流把阻力最小、地势最低的坑填满后就不愿意再外溢了。

也许，我们应该改变对政策必行必果、快速有效的迷信，重新建立分析框架，将其还原为一系列博弈的结果，不仅是部门间的博弈，也是政策和市场的博弈。

重新思考政策有效性分析框架

政策的有效性可以从几个方面去判断，这是我尝试建立的框架。

1、决策和执行主体的特性：

• 决策主体的实际层级，执行主体的权力和资源，决定能做多大的事情。

  
  

• 执行主体和政策的对口性。

  
  

• 执行主体的抓手，即手上工具的便利度。

2、政策本身的属性：

• 政策的性质。是战术性还是战略性、亦或是政治性？

  
  

• 政策的诱因和急迫度。

  
  

• 政策的复杂性。过于复杂，很难指望基层落地，中间激励不相容的概率也更大。

3、激励相容度：

• 执行主体的激励相容。比如，做得好了有提升奖赏，做得不好有追责，结果好衡量。

  
  

• 清晰的可衡量KPI。

  
  

• 和社会、市场主体的激励相容。是否会遇到巨大的阻力，或者顺势而为。

几个最简单的案例：

央行P大每次都备受市场欢迎，因为其政策的执行主体和政策对口高度一致，抓手相当硬。而且主体的权力资源，至少在货币市场、金融市场上是一言九鼎的存在。

再举个例子。三条红线用银行的贷款就是最强的抓手，因为整个房地产的突飞猛进就建立在银行给加的杠杆上。激励不相容之处在于地方对于房地产的高度依赖，不愿意放手，但这一条被决策主体的实际层级给拍死了。

那我们再回到李蓓总的第二条疑惑，房屋收储上面。

同样的，在去年一篇文章我也写过这是一个天大的难题，地方政府缺乏激励相容。最大的问题就是行政体系碰到市场化定价，最不愿意见到的就是无下限、无兜底，而房价是一个谁也无法判断底部的事儿。

以什么价格来收储？房价跌穿警戒线之后，谁来担责？算不算资产流失？

连个人家庭都担心房价下跌而止步不前。低风险偏好的政府更加不愿意承担这个风险。

这和地方政府基金出资VC类似，最终层层传递回购的压力。而且必须要有招商引资这样子额外的隐性激励（甚至都显性化了），才能向前推动。

让我们最后回到一个社会学中经典的理论，集体行动的困境。正因为绝大部分个体很难被集体损益直接影响，大家都喜欢搭便车。为了驱动个人，必须要有一些额外的激励。而在今天，这个激励并不显性，甚至相反：曾经在一个县，万丈高楼平地起就是领导最好的激励，但在今天，这可能成为追责的抓手、昭示的立柱。

本文来自微信公众号：嬉笑创客，作者：CB