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撰文丨学研

“别的地方我可能会做错，但在零售这一块我绝对不会做错的！”

2024年7月末，名创优品董事长叶国富在胖东来闲逛，嘴馋买了一份炸红薯条，等过收银台的时候，发现包装上条码糊了，体贴的胖东来店员二话不说重新做了一份递给他。

两个月后，名创优品宣布收购永辉超市29.4%股份，成为后者的最大的单一股东。据叶国富亲述，那次愉快的购物体验间接促成了这笔62.7亿元的生意。而彼时名创优品账上现金及现金等价物仅62.33亿元，以清空现金流的方式押注永辉超市，无异于一场豪赌。

就像当年模仿无印良品创办了名创优品那样，叶国富接手的永辉超市开始轰轰烈烈地进行着“胖东来改造”。

从模仿到超越，是叶国富的优点。但当年10元店“哎呀呀”的创业经验，放到如今的名创优品身上，却是有些不适用了。

名创优品2025年一季报发布后，其港股（09896.HK）在首个交易日直接下挫18.22%，市值蒸发近百亿港元，美股（MNSO）也下跌17.58%。

有趣的是，上一次名创优品股价大幅下跌，正是因为宣布收购永辉超市（601933）股权，当日股价大跌23.86%。

由始至今，资本市场都对叶国富孤注一掷的“永辉豪赌”存在分歧。对于名创优品“增收不增利”、永辉超市利润持续下滑以及TOP TOY分拆上市局势不明朗带来的三重压力，叶国富仿佛又回到了那个10元店抢滩登陆资本市场的艰难时期。

名创优品增长见顶？

对于持有名创优品六成股份的叶国富来说，名创优品就是他各种折腾的底气所在，可是从2025年一季报来看，名创优品这个钱袋子似乎经不起折腾了。

财报数据显示，名创优品一季度营收同比增长18.9%至44.27亿元，毛利率攀升至44.2%的历史高位，但净利润仅为4.17亿元，同比下降28.8%。虽然整体营收符合预期，但净利润增长速度远跟不上销售费用的增长速度。

同时，也暴露出名创优品仍在走“门店扩张带动营收增长”的老路子。

一季报显示，截至2025年3月31日，名创优品集团门店数量为7488家，同比净新开858家门店。其中，国内门店数量4275家，同比净新开241家门店；海外门店数量3213家，同比净新开617家门店。

简单来说，名创优品国内和海外市场的营收增长，主要源于门店数量的增加。国内门店的同店销售额虽有所改善，但仍未实现正增长。海外门店更多采用直营和代理模式，报告期内直营店的收入同比增长85.5%，但租金、折旧等相关开支也增加了71.4%。不仅单店营收无明显增长，而且单店成本高，毛利率低，几乎不贡献利润。

当然，海外门店经营或许还能用效率爬坡和需要磨合等原因来解释，但名创优品在国内市场趋于饱和却是摆在明面上的事情。

一季度，国内市场净减少了111家门店，这也是名创优品近些年来首次出现总门店数量下滑。从各地开店总数变化幅度来看，整体增速显著放缓，一、二、三线及以下城市分别出现了18、49、44的负增长。

根据电话会议的说法，名创优品正在对二、三线城市的老门店进行升级改造，并清理小加盟商的亏损门店。在一线城市，主要通过将小店改造成大店、优化门店位置等方式，帮助加盟商改善单店效益。

设想很美好，但根据相关媒体的测算，2024年名创优品在全国商场的渗透率已达到66%。如果剔除郊区购物中心数量，其在一线城市现有购物中心的渗透率接近50%，几近饱和。

名创优品在初始阶段，基本走的是“平价版无印良品”路线：以一二线城市的核心商圈为主，深度契合年轻人对品质生活的追求。配合上对加盟商十分友好的“只出钱不出力”的投资加盟模式，名创优品开店速度一路飙升（2013年27家，2025年7488家）。

新店扩张确实是快速提升业绩增长的好办法，同时还能一定程度上掩盖老店经营不善的实际问题。但显然，当市场趋于饱和，这套增长逻辑就很难持续了。没了扩张保底的名创优品，如果接下来无法通过海外和IP生意迅速回血，利润下滑或许是大概率事件。

同样做10元店生意，名创优品与哎呀呀有相似之处，如都采用加盟模式快速扩张，都面临同质化竞争问题。但作为叶国富的第二个创业项目，名创优品吸取了哎呀呀失败的教训，在很早的时候就有意识地布局更成熟的供应链体系和全球化布局。

因此，名创优品才急于将国内经验复制到海外，并通过TOP TOY为名创优品镀上一层“兴趣消费”的金。

TOP TOY成不了下个泡泡玛特

今年以来，潮玩行业可谓是风头正盛，资本化步伐明显加快。

年初布鲁克登陆港股市场，卡游传出重启港股IPO计划。泡泡玛特更是一枝独秀，股价涨到停不下来，创始人都成河南新首富了。

网传名创优品也在考虑分拆旗下潮玩品牌TOP TOY赴港上市，预计募资约3亿美元。其实也不难理解，名创优品拥有7000多家门店，是泡泡玛特的5倍多，按照零售逻辑来看，名创优品赢麻了，但其市值大约只有泡泡玛特的1/7。

原因很简单，名创优品的基因是零售，泡泡玛特的基因是IP。对资本来说，零售缺乏想象空间，IP则是兴趣消费的风口，操作空间巨大。这也是叶国富试图分拆TOP TOY，重构其估值的重要原因。

然而，与泡泡玛特孵化自有IP不同的是，被叶国富寄予厚望的TOP TOY做的是“IP搬运工”的生意——用门店数量多的渠道优势批量采购成熟IP的授权。

这套授权模式确实能规避原创开发附带的种种风险，还能跟宝可梦、漫威等顶流IP共享粉丝流量池，但也让TOP TOY背离了如今潮玩行业“IP即灵魂”的底层逻辑。

没了灵魂的潮玩品牌，还能成为第二个泡泡玛特吗？

只能说，TOP TOY确实有些落伍了。潮玩行业几年前流行的IP联名玩法，如今早已升级为消费者和品牌之间的文化、价值共鸣。即便名创优品分拆TOP TOY顺利上市，按照现在的发展路径，充其量赚些渠道钱，搞IP二创还得看授权方的脸色，想要复制泡泡玛特的高估值？可能性不大。

老实说，业务分拆上市并不罕见，不仅有助于避免高估值业务被低估值业务拖累，同时子公司在估值更高的市场上市后，母公司亦可获得资本溢价。

叶国富或许曾设想，由名创优品、永辉超市、TOP TOY组成的零售版图，能通过协同作战再创辉煌。但他忽略了1+1+1不一定大于3，也可能小于1。

去年，名创优品斥资62.7亿元收购永辉超市，CFO张靖京就在收购永辉后的电话会上表示，账面的70亿元现金拉低了公司的ROE（净资产收益率）。张靖京称，如果将来永辉超市在调改后开始盈利，这笔投资会大大优化名创优品的投资回报率。

而事实是，永辉超市利润大幅下滑，这笔投资可能会侵蚀名创优品的净利润。

海外扩张、每年不低于50%的分红力度、股票回购计划、可转债融资和有息负债......名创优品未来花钱的地方还有不少。

4月30日，永辉超市发布公告称，公司第一大股东广东骏才国际商贸有限公司所持公司的18.68亿股股份被质押，占其所持股份的70%，占公司总股本的20.58%。骏才国际是名创优品旗下的企业。尽管永辉超市表示，骏才国际具备相应的资金偿还能力，但也能看得出名创优品资金紧张程度。

说不定，叶国富这次真要尝尝资本赌局带来的苦果了。

（文章来源：花朵财经观察）

*本文基于公开资料撰写，仅作信息交流之用，不构成任何投资建议