美债和日债利率的快速大幅上升，折射出的是全球流动性趋紧，以及投资者对其政府债务可持续性的忧虑。该环境下容易引发全球金融市场的动荡。

廖宗魁/文

近期，全球主要股市表现不错，几乎都收复了4月初“对等关税”时的下跌缺口，但美国和日本国债市场却风浪未平。不管是日元套息交易的平仓，还是美债利率上行的“杀估值”效应，都容易引发全球权益资产的调整。

截至5月21日，10年期美债收益率上行至4.58%，自4月低点上行近60个基点（BP）；而30年期美债收益率突破5.0%，触及2008年以来的高点。10年期日债收益率上行至1.53%，近一个月上涨超20BP；30年期日债收益率则触及2.98%，为2000年以来最高水平，4月以来上涨近50BP。

近期美债利率的大幅上行，直接原因是特朗普关税政策可能引发通胀再度上行，美联储不得不放慢降息的节奏，更深层次的原因是美国的国家信用受损，美国政府债务的可持续性遭到怀疑。日本国债利率的上行实际上是这几年的一个趋势，主要是日本央行宣布结束零利率时代。美、日债拍卖遇冷、利率上行，可能反映了当前全球流动性趋紧的特征。

美债利率是全球资产定价的锚，美债利率的大幅上升对全球权益资产的定价可能带来一定的压力，在全球经济增长前景趋缓的背景下，“杀估值”的效应更容易出现；而日元作为融资货币，日债利率的大幅攀升或产生较大的外溢效应，比如引发套利资金抛售美债或美股。

全球流动性收紧

这轮美债上行的导火索是特朗普滥施关税，引发全球经济和市场的动荡，美国的国家信用受损，全球资金开始大量抛售美债。

美国过去一直都是逆差国，其他国家产生贸易顺差的同时，也会获得美元，这些美元配置美债就成了首选。如今特朗普想要减小贸易逆差，那么未来其他顺差国持有的美元就会下降，对美债的需求也会自然降低。

另外，美国政府滥施关税的措施，颠覆了现有国际经贸秩序，是典型的单边主义、保护主义和经济霸凌行径。这一行为令美国的国家信用受损，所以遭受资金抛售。国际信用评级机构穆迪公司5月16日宣布，由于美国政府债务及利息支出增加，该机构决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将其评级展望从“负面”调整为“稳定”。 由于惠誉和标准普尔已分别于2023年和2011年下调美国主权信用评级，美国在三大主要国际信用评级机构中的主权信用评级均失去了Aaa的最高等级。

而关税政策的直接经济影响可能会再度推升美国的通胀，这让美联储不得不放慢了降息的步伐。自2024年底以来，美联储已经近半年“按兵不动”，此前连续降息的节奏明显放慢，这意味着未来美国的基准利率会保持在较高的水平，这就推升了美债利率。

虽然4月美国CPI同比仅上涨2.3%，看似通胀压力不大，但当下的CPI是滞后的，并未反馈关税冲突的影响。实际上，5月密歇根大学1年期通胀率预期高达7.3%，比2024年12月份的2.9%，大幅上行超4个百分点，可见美国的通胀预期上行非常快。

中信证券还指出，当前市场主线是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）引发的对美国财政赤字的担忧，导致长端美债利率快速上行。当前市场看跌美债的情绪较高，长端美债利率短期仍有上冲可能，若美国经济数据转弱，同时财政轨迹未能扭转，届时长端美债或将面临更大的抛售压力。

如果从更长的维度看，2022年以来，主要发达经济体的国债利率都处于上行趋势中，体现的是后疫情时代，全球主要央行退出量化宽松政策（QE），全球流动性逐渐趋紧。

疫情后为了应对高通胀，主要发达国家央行纷纷结束了QE。相较于2022年二季度，2024年年底美国、日本、欧元区、英国四大央行的资产占其名义GDP的比重分别下滑了12.1、14.0、29.3和17.6个百分点。

中金公司认为，美、日、欧、英这四大央行所提供的总流动性水平已退至疫情前状态，但承接全球主要资产估值的压力已经远超疫情前水平。从2019年至今，可交易美国国债的规模从16.7万亿美元升至28.5万亿美元，上涨了71.3%，美国上市企业市值从38.5万亿美元升至70.3万亿美元，上涨82.9%，而同期美国名义GDP增长仅有35.4%。

更容易引发金融市场动荡

美国国债和日本国债是全球金融市场中较为特殊且重要的两个品类。美国国债利率作为全球无风险利率的锚，其变化对全球大类资产的定价具有较大的影响。

无风险利率的上升对股市具有“杀估值”的效应。当然，这还要看到引发美债利率上行的因素到底是什么，如果是由于经济增长加速导致的，那么这一因素在推升美债利率的同时，也会推升美股。但是，近一段时间推升美债利率的是通胀预期的上升、美国国家信用的下降等，那么就可能对美股产生“杀估值”的作用。

实际上，美股经过近期的修复已经距离历史新高并不远，但美国经济增长和通胀的前景则是在恶化的，这时候美债利率如果再大幅上升，就更容易引发美股的下挫。

中金公司指出，利率短时间大幅走高，波动率上升，叠加流动性紧缩可能将压制美股，将加剧美元资产敞口较大的日本金融机构去美元资产的压力，并加速高杠杆的美国对冲基金降低美债基差交易（basis trade）、美债互换利率利差交易（swap spread trade）和美国企业信用债的仓位，推动海外资金流出，恐导致美国股债汇“三杀”系统性、间歇性上演。如果作为美元流动性核心抵押品的美债出现问题，可能诱发系统性金融风险。

日元是典型的融资货币，由于日本之前长期处于零利率状态，日元套息交易者会在低利率国家借入日元，然后在外汇市场上兑换成高利率国家的货币（比如美元），再投资于高利率国家的资产，以获取利差收益。如果日本国债利率上升，就意味着日元套息交易的成本增加，可能会导致套息交易平仓，就会引发高利率国家的资产下跌。

兴业证券认为，目前日元套息交易平仓活跃度已突破2012年以来新高，这可能对美股美债产生冲击。

摩根士丹利也指出，长期美债的收益率与久期风险相比，性价比不高。 海外投资者购买长期美债的兴趣，需要来自预期回报以外的因素。考虑到对冲后的日债收益率对美国投资者具有明显吸引力，这可能导致投资组合重新配置，进一步打压美国长期债券市场。

本文刊于05月31日出版的《证券市场周刊》