本文来自微信公众号：氨基观察，作者：武月

2024年8月27日，再生元股价创历史新高，1332亿美元市值堪称“抗体技术天花板”。

然而，不到一年时间，再生元便跌落神坛，股价较高点腰斩，市值蒸发超600亿美元，直接跌没了一个再生元。

翻看再生元的历史K线图，这样连续且陡峭的跌法，几乎从未有过。2025年5月30日，被寄予厚望的IL-33单抗Itepekimab两项COPD三期试验一成一败，股价单日再度重挫近20%。

都说十年一个周期。当大部分大药企们普遍走在历史新高这条路上，一向被视为抗体之王、最优秀的生物科技公司之一的再生元，股价却跌回了十年前。

曾经的信仰，为何破灭得如此彻底？

一、抗体之王陨落

再生元的崛起，是科学理想主义的胜利。凭借眼科药Eylea与自免药王Dupilumab，其完成了从biotech黑马到big pharma的跃迁：

2024年上半年估计不断上涨，成功突破千亿美元门槛，市值最高达1332亿美元。

然而，自8月27日股价摸到1211.2美元/股历史高点后，再生元至今跌幅超60%。不到一年时间，其市值仅剩532亿美元。

目前看，未来短时间内Eylea、Dupilumab仍是拉动再生元业绩增长的两个绝对重磅品种。

Dupixent虽然成功登顶自免“药王”，但在COPD适应症商业层面的不顺利，导致其增长疲乏。此前曾预计COPD的适应症有望为Dupixent单年至多增加50亿欧元左右的销售额，实现整体销售额的二次增长，目前还没有看到发挥效应。

2025年一季度，Dupixent全球销售额达到34.8亿欧元，虽然同比增长20.3%，然而相较于上一季度的35亿欧元，首次出现单季度环比下滑。

Eylea更是彻底走上下坡路。随着罗氏Vabysmo的强势冲击，以及生物类似药的不断获批，Eylea的市场份额不断被压缩。2025年一季度，Eylea（阿柏西普2mg）和Eylea HD（阿柏西普8mg）在前三个月的合计销售额为10.43亿美元，同比下降25.6%。

尤其Eylea HD的表现与去年四季度基本持平，这在外界看来“销售惨淡”。事实上，再生元首席科学官George Yancopoulos在年初的JPM会议期间并未对四季度的业绩进行过多解释，但其指出再生元正希望这款药物重新赢回那些流失到罗氏Vabysmo的份额，而Eylea HD“需要在箭袋里多放几支箭”，提升市场竞争力。

比起Eylea HD，George Yancopoulos表示“更愿意谈论管道”。为此，其用了25分钟来公司的管线情况。包括，呼吸疾病领域Itepekimab的COPD研究顺利，肿瘤学有多种创新，如Fianlimab与LIBTAYO组合等，肥胖症、血栓预防、食物过敏、基因药物等方面也均有突破与进展，2025年多项目将有关键数据公布。

然而，进入2025年，其在研药物似乎仍在屡屡受挫。

二、雪上加霜

市场虽相信再生元研发和平台技术能力的，但新的百亿重磅药物，哪有那么容易？

再生元被寄予厚望的抗肿瘤业务，并不像自免、眼科那样光鲜。目前仅有一款抗肿瘤药物能排上号——Libtayo，但在一众PD-1单抗竞对，双抗也逐渐面世的市场中，也很难撑起再生元的门面。

Libtayo之后，在抗肿瘤药物的研发布局上，再生元将很大一部分精力投入到双抗研发。2024年对再生元来说，是非常关键的一年——两款双抗药物距离商业化只差临门一脚。

但流年不利，Odronextamab、Linvoseltamab均被FDA拒之门外。

今年2月份，cMet双抗ADC REGN5093-M114也因为临床疗效不及预期，而被终止研发。

而在再生元的“强势”领域，被寄予厚望的IL-33单抗Itepekimab，也于5月底带来了一个坏消息：两项COPD三期研究中，一项成功一项失败。

AERIFY-1试验在疾病控制不佳的既往吸烟者中测试了Itepekimab，该试验达到了主要终点：在52周时，与安慰剂相比，每两周注射一次Itepekimab将中度至重度急性加重显著降低了27%；每四周给药一次的患者这一比例升为21%。公司称这是“具有临床意义的获益”。

然而，AERIFY-2试验未能达到相同目标，尽管在试验早期观察到了获益。在第52周时，每两周注射一次Itepekimab的患者急性加重率仅降低了2%。每四周给药一次的患者这一比例虽有改善降低了12%，但仍未达到主要终点的阈值。

赛诺菲和再生元一直希望将Itepekimab打造成其重磅药物Dupixent的继任者，此前曾预测该药物的销售额将达到35亿美元。

Truist Securities 的分析师也曾预测，Itepekimab可能比Dupixent更能惠及更广泛的COPD患者群体（非2型炎症患者，约占重度COPD患者的60%~70%），但最新结果发布后，他们表示“与我们的预期相反——我们错了”，并表示，如果不进行进一步的测试，Itepekimab不太可能获得批准。

BMO Capital Markets则表示，这一喜忧参半的结果，让Itepekimab的前景更加扑朔迷离。

市场都在期待再生元奇迹，然而，最新Itepekimab的失败，让市场对再生元的信仰，再度破灭了，其股价当日大跌19%，跌回了十年前的水平。

三、接受现实

专利悬崖，是每一家大药企都必须要面对的，从罗氏、赛诺菲、艾伯维到默沙东，莫不如是。市场对于Eylea的专利悬崖也早有预期。那么，为什么在2024年8月高点之后，再生元转头，一路向下？

或许这是一种信仰破灭后的“应激”反应。正所谓期望越大，失望越大。

市场认为再生元是最优秀的生物科技企业之一，研发并未懈怠，创始、研发灵魂人物也还在，能够再创奇迹。但现实是，创新药研发，自始至终都是一项风险高、不确定性高的事业。即使有着最优抗体技术的再生元，也不能保证自己的爆品成功率。

尤其是在再生元的价值观中，“商业”是次之的，或者说商业是科学价值的附庸。George Yancopoulos博士2023年接受媒体采访时表示，“历史上有很多时候，人们做一些事情是因为他们有很大的商业机会，或是基于一种模棱两可的科学……很多以商业思维驱动业务的人只能看到这个行业已经走到了哪里，却很难看出这个行业应该走向何方……如果我们开发出了一款重要的药物，那么商业方面的问题也就迎刃而解了。这就是为什么永远要以科学为先（science should always lead）。”

这很再生元。在这一信条下，再生元研发出了Eylea、Dupilumab两大爆款。然而要想坐稳千亿美元市值，这还远远不够。而回看再生元近几年，暂时没能再造一个重磅炸弹。

当“技术信仰”无法填补商业化断层，中年危机也无法避免。

再生元股价重回10年前，某种程度上标志着两种信仰的破灭。其一是市场的“祛魅”，在接连的挫败面前，市场的容忍度一再下降，科学优先不是商业懒惰的借口，药企必须为股东创造确定性增长。

其二是，再生元也正在加速改变，变得更开放、更多元。

肿瘤进展乏善可陈之际，其正在积极布局其他领域，比如减重、基因疗法等。6月2日，再生元以8000万美元首付款、最高19.3亿美元里程碑付款获得翰森制药在研GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门）。

同一日，再生元还公布了Trevogrumab联合Semaglutide±Garetosmab治疗肥胖症的二期临床数据，Semaglutide单药治疗诱导的体重减轻有34.5%源自瘦体重，Trevogrumab联合Semaglutide无论高低剂量都能保持50%左右的瘦体重保留。

这进一步证实了其联用组合增肌减脂的潜力，但需要注意的是，在三联组中出现了两例死亡，再生元尚未确定这些事件与治疗之间存在因果关系。

无论如何，再生元仍有翻盘资本，但它的教训更值得铭记：创新是星辰大海，商业是生存氧气。失去任何一端，信仰终将破灭。

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