2025年的市场，走得让人感觉陌生，同时又透露着一些熟悉感。

A股里银行成为了上证指数的压舱石，从2022年10月的低点算起，万亿市值的工商银行已经翻了倍。港股上，曾经的热门赛道医疗和消费，经过几年沉寂之后，在香江卷土重来，一众创新药与新消费涨出了A股的味道。

唯有地产依旧是那个“地惨”，躺在谷底毫无波澜，鲜有人问津。直到最近，素有“良心基金经理”之称、一向以左侧的耐心而闻名的杨东，出手抄底了地产股。

在2018年创办宁泉资产之后，他们的身影从未出现在任何过于热闹的地方。

“新三样”颇受瞩目的2020年底，他们明确表示“已不是投资光伏、锂电、电动汽车的股票的好时机”；而当各路资金痴迷于国债交易的2024年底，他们又明确立场“展望今年（2025），权益类资产对于国内资金来说是相当好的选择，当然只对一部分的权益资产而言，不包括所有的股票，甚至不包括股票的大多数。”

可以说，在港股恒生科技指数和恒生国企指数双双进入技术性牛市的热烈氛围中，举牌股价依然在底部踌躇的碧桂园服务虽然显得格格不入，但出自宁泉之手，似乎也并不令人意外。

与此同时，同样是“抄底地产”这四个字，最具代表性的投资逻辑，也在时代的风云变幻中，发生着剧烈的结构性变化。

行业贝塔的结构变了

在过去几年泥沙俱下的行情中，看多做多地产的人并不在少数。比如董承非，从公募时期的兴全基金到奔私后的睿郡资产，对地产行业的守候始终没变，景顺长城的韩文强在2019年升任基金经理之后便对地产行业保持着高度关注；“私募魔女”李蓓也在2023年后也断断续续持有过相当仓位的地产产业链。

2021年2月15日，在贵州茅台等抱团股已经见顶回落了一段时间之后，房地产板块忽然掀起涨停潮，AH两市同时拔地而起，而事情的起因是前一天董承非的一份内部交流分享纪要在市场中广为流传。

作为杨东的“徒弟”，同时也是从那个“煤飞色舞”的大基建时代走出来的资深基金经理之一，董承非对地产行业的青睐由来已久，从2008年的金融危机开始，他便曾多次逆势买入地产股。

在这份引起众多讨论的纪要中，董承非坦诚对2021年全年比较悲观，已经将权益仓位的比重往下压，与此同时，结构上也在往更安全更舒服的方向上靠，其中代表性的便是地产行业。在提及其最看好的地产股保利、万科时，董承非的观点倒不激进，只是委婉的表达“至少比持有现金好”。

事实上，早在2015年时，国内的房地产行业就已经经历过一轮低谷期，再加2016年末“房住不炒”概念的提出，很多基金经理都敏锐的察觉到地产行业即将由盛转衰。

但面对牵扯甚大的国民经济支柱型产业，仍然有很多专业投资人孜孜不倦的在其中“翻石头”，试图在这条大鱼身上找到结构性的机会。

典型的还是以董承非为代表，买入地产龙头，押注在行业贝塔边际减弱的过程中，市场集中度逐渐提升，行业龙头依靠更强的抗风险能力，将蚕食其他玩家的市场份额，最终剩者为王。

因为市场氛围整体并不乐观，所以即使是龙头估值也普遍不高，抄底看上去是一个盈亏比不错的选择。2017年之后，保利发展和万科A陆续进入了彼时尚在兴全基金的董承非的前十大重仓。

董承非大概也不会想到，预期中的供给侧出清并没有出现，房价很快开启了新一轮上涨，行业里最激进的企业享受着最后的狂欢，保守的龙头反而将性价比一直保留到了董承非离开兴全基金。

而彼时与董承非同样身处兴全基金的傅鹏博则选择了建材龙头。他的投资风格偏向成长，所以选择了成长性更好的东方雨虹。

如果说，董承非买保利和万科买的是tier1份额集中带来的结构性增长，那么傅鹏博就是选择在整个地产产业链买后周期环节的增速。

不同于地产行业黑马频出，东方雨虹所处的防水材料行业格局清晰，业绩增速更高，但估值也不便宜，董承非也短暂买入过，但很快便卖出，而傅鹏博在2016年前后便坚定重仓持有，随后还伴随其来到了睿远基金。

而比傅鹏博晚些时间进入睿远基金的赵枫，也是东方雨虹的拥趸，睿远系的两只权益基金均在成立之初就将东方雨虹买入前十大重仓，并携手坚守到了2024年。

但没有人料到当供给侧出清真的到来时，力度会如此凶猛。就像仁桥资产夏俊杰对于2023年地产行业对组合造成的负贡献进行反思之后，结论是“搞错了这个行业的主次矛盾”。

在其看来，地产行业的主要矛盾是其作为一个成长了20年的行业，一旦进入中期调整，这个调整的幅度会超越市场预期，而行业集中度、公司估值、政策等因素都不是主要矛盾，而是次要矛盾。

但夏俊杰依也同时强调，地产行业一旦步入拐点，将会提供非常好的风险收益，只不过无法确定拐点在哪个时刻出现[3]。

依然在房地产开发和建材行业流连的人，持仓则逻辑逐渐从「供给侧出清」、「估值低」过渡到了「下注经济复苏」。去年924新政发布，地产人仿佛看到了曙光，如果一揽子政策有效落地，无论是地产还是建材还是地产，似乎都有望止跌企稳，并逐渐释放财富效应。

但政策的落实进度并不及预期，在最近的反思里，李蓓讲到，一揽子政策中，化债政策在今年春节以后骤然收紧，建筑工地的资金到位反而显著低于去年，而另一大政策重点存量房收储，则至今没有实质性落地，这也导致即使到了现在，地产行业也没有太大的起色[4]。

但一个更重要的问题是，当整个房地产行业在二十多年的大发展之后，已经变成一个存量远大于增量的市场时，更确定的结构性机会也许早就已经不在过去那些新房销售额、地产新开工的数据里了。

抄的不是以前那种地产

在猛烈的供给侧出清步入尾声阶段，行业贝塔却仍然没有显著起色时，对于地产行业仍然保持着关注的投资人，把目光转向了物业这个细分领域。

比如在杨东大举入场之前，赵枫已经完成了从东方雨虹到碧桂园物业的切换，2021年下半年开始多次加仓碧桂园物业，而在2024年陆续清仓了东方雨虹之后，仍然保留了大部分碧桂园物业的仓位。

只是二级市场上像杨东一样以举牌之势抄底物业环节的魄力，却并不多见。

在不少投资者眼里，物业股本身相对避险，毕竟它不像地产开发本身带着高杠杆，净资产本身经不起大风大浪的捶打。物业是轻资产，有持续的现金流，即便增速受影响，不少标的的分红也算可观。

可是，此前相当长一段时间，受整个地产行业贝塔下行的影响，物业公司根本难以独善其身。尤其是当大部分物业公司都与关联的开发商所绑定，在母公司债务危机传导、并购后遗症、增量市场萎缩等多重冲击下，多家物业公司也经历了业绩和估值双杀。

但恰恰是因为风险的充分暴露，为逆向投资者提供了良好的抄底机遇。当现金牛、高股息的物业股同时又具备估值的性价比时，总会有耐心的人去等待拐点的发生。

长期来看，物业也是后地产时代里比较特殊的存在，比起开发商更浓重的“投资属性”，物业更像是地产行业里的消费股。

这一点，隔壁的日本已经为我们打了个样。多年以前，日本的房地产发展就已经步入中后期阶段，我们现在面临的人口少子化、住宅老龄化等长期供给问题，日本早已经历了个遍。

比如日本曾经的地产开发巨头三井不动产，在90年代通过变卖股权和财团支持的方式降低了负债和存货，成功穿越过后泡沫时期。2003年之后，公司将企业战略向物业管理、租赁销售中介等轻资产方向聚焦，历经多年发展和演变，成功完成转型，并通过持续稳定的分红和集团公司回购，为股东带来了丰厚的回报[1]。

日本房地产管理业最大的独立第三方物业管理公司NIHON HOUSING则更极端，面对房地产市场周期波动带来的收入不稳定，公司在2008年5月之后，果断退出了开发建设业务，而专注于管理服务业务，后续通过注重客户价值、高效利用资源、长期投资科技等手段拓宽利润空间，最终在低迷的日本故事中，创造了二十年十倍股传奇[2]。

实际上早在2015年，重夺中国首富之位的王健林，就忽然挥刀砍向了万达的地产开发板块，宣布全面转向轻资产模式：金融机构承担万达广场的建设资金，万达仅输出品牌管理并参与租金分成。万达2015年的骤然转向，多少有点向三井不动产和NIHON HOUSING取经的味道。

只不过，屡屡上市失败输掉对赌协议的万达商管，最终还是在2023年迎来了新主人。2023年末单伟建领衔的太盟集团出资600亿元收购了万达商管的控制权，成为近年来中国私募市场上最为重大的一笔交易。

在后来的公开评价里，单伟建是这么定义它的定位的：“这家企业现在改名为新达盟商业管理，在全国管理大约500家商场。它是头部消费企业的代表，由于其市场领先地位，具有独特性，符合我们的投资策略[5]。”

尾声

当全市场沉浸在新消费的热闹里，讨论地产行业、投资个中企业是一件稍显过时的事情，它没有什么流量，也很难有太多抓人眼球的新变化。

即便如此，依然还有这么多人对地产行业念念不忘，原因在于，在经济版图上那些盘根错节的庞然大物中，地产行业总像一个无法绕开的坐标原点。它的根系，早已深深扎入国民经济的肌理，从开发环节的钢筋水泥，到后周期时代的家居建材，再到物业服务无声地渗透进日常生活，编织了一张庞大的全产业链巨网。

自始至终，它的体量都无从替代。

它从未真正从二级市场的视野中消失，哪怕是在周期低谷的寒冬，其庞大的体量与牵一发而动全身的关联性，也让它始终是投资者眼中一个无法被彻底忽视的变量。

这种无可替代的地位，绝非中国独有的经济现象。太平洋彼岸的美国，在次贷危机的硝烟散尽短短几年之后，房地产便再次开始发挥“流动性蓄水池”的作用，吸纳着天量的资金。

而在房产在家庭资产中占比约为60%的中国，它既是内需本身，也是内需的信心。

参考资料：

[1] 2022年房地产和物业投资展望_从终局反向思考行业投资机会，浙商证券

[2] 穿越周期，七十年稳健前行——NIHON HOUSING，日本经济寒冬中十倍回报物业龙头.海通证券[3] 仁桥资产夏俊杰，最新发声.中国基金报

[4] 我错过了什么？做错了什么？半夏投资

[5] 再访单伟建：白开水与金钱风云，暗涌waves

作者：张伟栋

编辑：张婕妤

责任编辑：张婕妤