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Headline

摩根士丹利：政府资产显示中国加杠杆空间仍足

中国企业对美营收敞口极低，高度依赖本土市场

中国大型银行高风险贷款占比升至四年新高

中国企业高管对中美关系担忧创历史新高

美国工业通胀温和回升，核心指标低于预期

美国失业金申请人数维持高位，就业压力显现

美国长期国债拍卖强劲，投资者需求增强

美元指数创近三年新低，非美货币普遍走强

美股散户看空情绪降温，市场信心边际修复

甲骨文四季度业绩超预期，云业务成最大亮点

印度客机坠毁，波音梦想客机首次致命事故

英国经济六个月来首次萎缩，复苏预期受挫

印度通胀降至五年新低，食品价格大幅回落

巴勒斯坦通胀暴涨，加沙物资供应严重受阻

中国

1.中国政府资产负债结构依然稳健，具备进一步加杠杆的空间。摩根士丹利测算，2023年中国政府及国企总资产为436万亿元，对应债务195万亿元，净资产相当于GDP的182%；而同期GDP为129万亿元。相比之下，美国和日本的政府净债务占GDP比重均高达119%。地方层面，2023年地方政府与国企合计资产为313万亿元，是地方融资平台（LGFV）债务的3倍以上（约80–90万亿元），说明即便在局部存在债务压力，资产覆盖能力整体仍强。

来源：摩根士丹利（《中国金融：为何我们对金融系统周期底部更有信心》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

2.在全球制造业价值链中，中国扮演着压倒性的核心角色。中国在制造业相关的全球价值链产出中占比高达41%，不仅远超第二位的美国（13%），也超过日本、德国和印度等国的总和。这一占比几乎等于亚洲整体59%份额的七成。

来源：摩根士丹利（《亚洲是否将实现再平衡？》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.MSCI中国指数成分股中，仅有2.9%的收入来自美国市场，为美国十大新兴市场贸易伙伴中对美营收敞口最低者。这与中国公司高度依赖本土市场的特征相符，过去12个月，MSCI中国企业有85%的收入来源于中国内地。

来源：摩根士丹利（《亚洲暑期学校：中国股票策略》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.截至2025年4月，MSCI中国指数中的“高质量股东回报组”权重自2022年底以来上升7.9个百分点，显示投资者更倾向于配置具备稳定回报和技术属性的公司。相反，与宏观周期高度相关的板块（如工业、地产、材料）权重下滑8.7个百分点。与此同时，两组企业的ROE差距持续扩大：高质量组2024年加权ROE达9.6%，远高于宏观相关组的1.8%。

来源：摩根士丹利（《亚洲暑期学校：中国股票策略》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

5.标普全球表示，截至2024年末，中国15家大型银行的阶段2贷款占比升至2.52%，为四年来最高。阶段2贷款指信用风险显著上升但尚未违约的贷款，这一比重自2021年中以来持续上升。相比之下，真正的坏账（阶段3贷款）占比则稳步下降，从2021年中期的1.47%降至2024年下半年的1.28%。该机构预计，2025年阶段2贷款占比将进一步上升，主因是居民信用状况走弱以及贸易摩擦带来的不确定性。

来源：标普全球（《中国银行的高风险贷款达到多年高点，资产质量风险上升》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

6.基于瑞银证据实验室对中国企业高管的最新调查，企业对中美双边关系的担忧正在上升。69%的受访者预计中美关系将进一步变差，为自2020年首次提出该问题以来的最高水平（2024年9月时为65%）。预计双边关系将改善的受访者比例下降至仅8%（此前为11%）。这种悲观预期在企业对新增关税、投资限制收紧以及技术出口管制加强等方面的判断中表现尤为明显。

来源：瑞银（《中国经济展望：高管对贸易战、商业运营及人工智能的看法》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

7.新城发展控股计划发行一笔三年期美元债，目标规模最多为3亿美元，并设有第二年末的回售和赎回权。截至周四，该债券认购金额已超过8.8亿美元，最终回售到期收益率指引压缩至12.95%，低于初始的13.25%。这是两年来首家成功完成公开美元债融资的中国本土民营房企，显示境外投资者对中资高收益地产债的信心边际修复。新城票息4.45%、7月到期美元债的价格已基本恢复至面值，公司已公告将全额现金要约回购。作为极少数未违约的民营房企之一，新城流动性相对稳健，并受益于监管宽松及三四线城市商场网络扩张。

来源：Bloomberg

8.2025年第一季度，香港制造业产值同比增长0.7%，增速较上季度的1.0%有所放缓。其中，金属、电脑、电子及光学产品、机械与设备类产出增速由3.3%降至2.4%，其他制造业增速也从2.9%降至0.7%。相比之下，纺织与成衣业恢复增长，录得0.8%，上季度为负增长0.8%；纸品、印刷及媒体复制业产值增长2.9%，上季度为下跌2.9%。经季调后，制造业产值环比下降0.5%，扭转上季1.2%的扩张态势。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.美国5月PPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，前值则由下降0.5%上修为下降0.2%，显示工业通胀温和回升但依然受控。商品价格上涨0.2%，其中烟草涨幅达0.9%，汽油、禽肉、烘焙咖啡、居民天然气及油籽价格亦有上行；但航空燃油价格大跌8.2%。服务价格同样上涨0.1%，机械和汽车批发利润率上升2.9%，旅宿、服饰零售、酒类销售及软件出版等项目价格上涨；航空客运服务价格则下跌1.1%。核心PPI环比仅涨0.1%，远低于预期的0.3%。同比来看，PPI上涨2.6%，与预期一致，核心PPI年增速降至3%，略低于预期的3.1%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美国6月首周首次申请失业金人数维持在24.8万人，连续第二周持平，未如预期回落至24万人，仍处于去年10月以来高位。四周均值上升5000人至24.025万人，为2023年8月以来最高。截至5月31日当周，持续领取失业金人数激增5.4万人，至195.6万人，远高于预期的191万人，创2021年11月以来新高，显示更多失业者未能重新就业。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.美国财政部周四发行的220亿美元30年期国债受到强劲认购，推动美债收益率连续第二日下行。此次拍卖收益率为4.844%，低于市场预期，显示投资者对长期债券的需求增强。一级交易商仅认购11.4%，远低于过去六次同类拍卖平均的14.4%，表明市场力量广泛参与，无需依赖做市商兜底。此前一天，390亿美元10年期国债拍卖同样获得较好认购。美债需求回暖受助于一系列经济数据，5月通胀低于预期、初请失业金人数上升，强化了市场对美联储年内降息的押注。

来源：华尔街日报

4.在美股经历两个月的强劲反弹后，美国股权风险溢价已降至2002年以来的最低水平。股权风险溢价由标普500指数的收益率减去10年期美债收益率计算得出，目前显示债券与股票的预期回报差距已接近于零。CFRA的数据显示，当该溢价处于当前区间时，标普500未来12个月的平均回报率仅为2.5%，远低于过去30年8.5%的年均水平。“七巨头”估值居高是拉低整体股市收益率的主因之一，使得低风险的美债在当前市场中变得更具吸引力。

来源：Bloomberg

5.受市场对美国关税政策和经济前景的担忧影响，彭博美元现货指数周四下跌0.8%，创2022年4月以来新低，而G10货币全线走强，欧元兑美元则升至2021年以来最高。今年以来，美元已累计下跌超8%。

来源：Bloomberg

6.美股自4月因关税引发的抛售后反弹，带动散户情绪明显改善。根据美国个人投资者协会（AAII）最新周度调查，预计未来六个月股市将下跌的看空投资者比例降至33.6%，为1月以来最低水平。该指标自2月以来曾一度飙升至近60%。

来源：华尔街日报

7.美国股市对利率变动的反应不仅取决于方向，也取决于上升的速度。过去20年数据显示，标普500能适应缓慢上行的美债收益率，但当10年期美债收益率在一个月内快速上升超过两个标准差（约60个基点）时，股市通常出现明显回调。

来源；高盛

8.美国非金融企业负债占GDP的比重在2020年疫情期间达到峰值（约125%），随后持续下降，目前已降至接近100%。

来源：阿波罗全球管理

9.甲骨文发布5月止的2025财年四季度财报，当季营收同比增长11%至159亿美元，调整后每股收益（EPS）为1.70美元，分别高于分析师预期的155.9亿美元和1.64美元。云业务为最大亮点，整体云收入同比增长27%至67亿美元，占总营收42%；资本支出大幅增长至210亿美元。公司预期本财季经调整后EPS为1.46美元至1.50美元，营收增长12%至14%，符合分析师预期。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

10.周四，一架载有242人的印度航空波音787-8客机从印度西部古吉拉特邦起飞后不到一分钟坠毁在居民区，仅一人幸存。这是波音787梦想客机发生的首次致命事故。此次空难对波音公司造成了新的打击，近年来该公司一直深陷安全和生产问题。美国国家运输安全委员会（NTSB）表示，将领导一个美国调查小组前往印度，协助印度飞机事故调查局主导的调查。受此影响，波音股价重挫4.8%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

11.波音公司5月获得303架飞机订单，为2023年12月以来新高。订单激增主要得益于特朗普中东之行期间宣布的大型采购协议，包括卡塔尔航空创纪录的120架787梦想客机与30架777X订单。此外，波音还售出146架737 Max，其中119架买家身份未公开。虽然公司仍在应对早前安全事故的余波，但已逐步恢复生产，5月在伦顿工厂交付38架737 Max，达到监管设定的上限。与此同时，空客交付量略高，为51架，但面临发动机与零部件短缺压力，年内交付目标充满不确定性。

来源：Bloomberg

英国

英国4月GDP环比萎缩0.3%，为六个月来首次下滑，明显弱于预期的-0.1%，服务业和制造业全面回落，仅建筑业录得增长。经济学家预计二季度GDP增速仅为0.1%，这对首相斯塔默及财政大臣里夫斯寄望于年初经济复苏支撑公共财政的预期构成挑战。英国央行预测，至2026年末英国经济季度平均增速将仅为0.3%，远低于此前的0.7%，若增长乏力持续，政府或面临再次增税以控制赤字的压力。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.印度5月CPI同比增速降至2.82%，为2019年2月以来最低，低于预期的3%，接近印度央行设定的2%容忍下限。食品价格同比上涨仅0.99%，创2021年10月以来新低，受豆类、蔬菜、水果、谷物、糖果及鸡蛋价格回落推动。燃料与照明价格涨幅亦温和至2.78%。不过，住房、教育、医疗及交通通信等服务类项目通胀仍维持在3.2%至4.3%之间，呈现局部上行趋势。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.巴西4月零售销售环比下滑0.4%，为自2024年6月以来最大跌幅，扭转上月0.8%的增长，表现略优于市场预期的-0.8%。尽管当月环比转负，零售额同比则上涨4.8%，较3月的-1.0%大幅反弹，也高于市场预期的3.4%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.阿根廷5月CPI环比上涨1.5%，为2020年5月以来最低月度涨幅，低于市场预期的2.0%。食品和非酒精饮料（0.5%）、服装鞋类（0.9%）及交通（0.4%）价格涨幅明显放缓，教育（1.9%）与餐饮住宿（3.0%）亦呈降温趋势。然而，通信类价格涨幅扩大至4.1%，住房与公用事业（2.4%）及医疗（2.7%）略有上行。同比来看，CPI增速降至43.5%，为连续第12个月放缓，也是自2021年3月以来最低水平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.巴勒斯坦5月CPI同比飙升至47.57%，为五个月来最大涨幅，远高于4月的35.77%。涨势主要集中在加沙地带，受以色列军事行动升级及对边境卡车通行的严格限制影响，当地物资供应受阻，CPI同比暴涨101.42%。食品与非酒精饮料价格同比上涨75.99%，住宅与水电燃气类涨幅达136.72%。月度来看，全国CPI环比上涨23.59%，其中加沙环比上涨43.21%，白面（+311.94%）、干菜（+159.97%）、糖类替代品（+147.71%）、鸡蛋（+121.20%）等生活必需品价格大幅跃升。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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