内容提要：

2025年5月，中国M2同比增长7.9%，社融增长8.7%，远超GDP增速4.5%。但CPI降0.1%，PPI跌3.3%，物价显著下行。货币政策宽松导致流动性过剩，资金流向低效基建和国企，消费投资疲软。工资增长滞后抑制需求，产能过剩压低物价。经济呈现准流动性陷阱特征。

一、流通中的广义货币同比增长7.9%，增幅超过GDP增速的70%，规模为GDP的2.4倍。

5月末，我国央行注入流通中的广义货币M2余额达到325.78万亿元，环比增长0.2%，同比增长7.9%。接近一季度年化GDP规模的2.4倍，超过一季度名义GDP增速75%。

其中包括流通中现金（M0）、单位和个人活期存款、非银行支付机构客户备付金（如微信钱包、支付宝余额等）属于支付交易较为便利的活钱的狭义货币M1余额，达到108.91万亿元，环比下降0.2%，同比增长2.3%。

流通中货币(M0)余额13.13万亿元，环比基本持平，同比增长12.1%。

M2-M1剪刀差为5.6个百分点，较4月的6.5个百分点缩小了0.9个百分点。

5月末，全国社会融资规模存量为426.16万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.86万亿元，同比增长7%。1-5月新增社会融资18.63万亿元，同比增长25.9%。

其中5月份新增社会融资2.29万亿元，同比增长10.9%。

二、冲击经济学理论的怪现象：货币供应和债务增长速度是经济增长的1.75倍以上，但没有出现通胀，反而导致持续的物价下行。

理论上，流通中的货币M2与经济增长应大体保持平衡。当M2增速大于经济增长时，意味着市场中的购买力将超过供给，产生供不应求、价格上涨的通胀现象，反映出市场信心高涨，投资、消费等经济活动加温提速的信号。

如果M2增长慢于经济增长，将导致市场中的购买力滞后于供给，产生需求低迷、供给过剩、价格下降的后果，市场将传导出信心低迷，需求不振，不愿投资，经济活动疲软过冷的信息。

但国家统计局、央行的数据显示，我们的经济实际状况似乎与上述理论存在较大的冲突。

5月末，M2同比增长7.9%，社融存量同比增长8.7%，前5月新增社融同比增长25.9%。

高速增长的货币供给和债务扩张，并未带来同步的经济增长。一季度名义GDP仅增长4.5%，增速比货币供给低43%，比债务扩张低48%。而企业收入增长更慢。一季度全国最优秀的企业——A股上市公司总收入同比下降0.54%，具有垄断性的全国国企，1-4月营业收入同比持平。1-4月全国税收下降2.1%。

在高速增长的货币供给和债务扩张中，投资和消费也步履蹒跚。前四个月固定资产投资同比增长4%，只有货币供给和债务扩张速度的一半左右。其中更市场化的民间投资仅略微增长0.2%。前4个月社会消费品零售额同比增长4.7%，也显著低于货币供给和债务扩张的速度。

而综合反映供给和需求平衡指标的物价指数，则出现了与经济原理背离的现象。5月份和前5个月，消费者价格指数均下降0.1%，生产者出厂价格指数5月份下跌3.3%，前5个月下跌2.6%。CPI；连跌了4个月，PPI则持续32个月下行。

三、为什么货币供应和债务扩张高速增长，但物价却持续下降？

俗话说，事出反常，必有妖。这种背离经济原理的反常现象之所以出现，是因为我们的宏观经济存在的越来越严重的结构性冲突与矛盾。

一是持续的货币政策宽松导致货币和债务供给过剩，而经济需求不足。

中国人民银行自2021年底以来持续降准降息，释放流动性，积极供给债务，旨在刺激经济复苏。M2增速一直保持在7%-13%之间，平均9.7%；社会融资存量增速一直保持在8%-11%之间，平均9.9%；而这段时间的经济名义增速，平均在5.4%，只及货币和债务供给增速的一半左右。

然而，国内对货币和债务的需求疲软，导致受市场规律影响的家庭和民营企业对货币和债务需求疲软，导致央行过剩的货币和债务供给，主要流向不受市场规律影响的政府部门和国有企业。政府和国企获得的资金，主要投向边际收益快速递减的固定资产，由于低效投资、无效投资和负收益投资的大量存在，这些资金实际上越来越多地投向了吞噬资金的投资黑洞。大量资金淤积其中，并未形成有效的市场需求。

因此快速增长的货币供给，实际上抑制了货币向物价的传导。房地产市场低迷、居民消费信心不足及出口增长放缓，意味着货币未有效转化为实际需求。企业囤积现金或偿还债务，而非投资扩张，货币流通速度下降，无法推高物价。

二是产能不断扩张与供给持续过剩。

由于三十多年来我们一直坚持投资推动经济增长的模式，我们的路径依赖症状非常严重。虽然生产者出厂价格指数已经持续32个月下行，显示出严重的产能闲置和供给过剩，但严重的政策路径依赖，导致我们的货币政策、财政支出措施，依然顽固地面向企业。

2025年前4个月，我国固定资产投资同比增长4%，但第二产业的固定资产投资增长了11.2%。

不顾需求低迷而持续投资第二产业来扩大产能、增加供给的后果是：工业产能利用率2024年降至73.6%，为近年低点。基本上所有产业政策照顾的重点和信贷资金、财政资金投入的重点，比如光伏、锂电池、钢铁、新能源汽车等行业，都因超前投资形成严重过剩，2025年5月光伏设备价格同比降12.1%，锂电池降5.0%，汽车行业的价格战如火如荼。供给过剩压低PPI，生产端价格跌幅大于消费端，表明工业品价格下跌是通缩主因。企业为清库存降价销售，进一步加剧价格下行压力。

三是工资增长滞后与消费抑制。

2024年我国现价GDP增长4.2%，但城镇非私营单位平均工资增2.8%，私营单位增1.7%，灵活就业者收入更低，不仅远低于8%左右的M2增速，也远低于5%左右的工业增速。

工资增长滞后限制居民消费能力，2025年前4个月社会消费品零售总额增速仅4.7%，远低于疫情前水平和M2增速。消费品价格未能因货币增长而上涨，服务价格（如教育、医疗）因行政管控逆势上涨，掩盖了部分物价下行幅度。

四、央行宽松货币政策是否构成流动性陷阱？

自己和自己比较，或许很难有人能够接受流动性陷阱这一判断。2008年至2024年，中国经济总量从32万亿增加到134万亿，增长了3.18倍。但同期中国银行业总资产从62.4万亿增加到380.5万亿，增长了5.1倍。银行业总资产扩张速度是经济规模的1.6倍。

同一时期，美国GDP从14.77万亿美元增加到29.2万亿美元，增长97.7%；美国银行业总资产从12.06万亿美元增加到23.47万亿美元，增长了94.6%，基本与经济增速持平。

中国银行业总资产与GDP的比例，从2008年的1.95倍扩张到2.24年的2.84倍。美国这一指标，则从0.82倍略降至0.8倍。

很显然，与经济规模和经济增长的需求对比，中国的流动性，太泛滥了。

的流动性陷阱指央行通过低利率和货币扩张刺激经济，但企业和居民因对经济前景悲观，倾向于持有现金而非投资或消费，导致货币政策失效。中国当前情况部分符合流动性陷阱特征：

一是低利率与高流动性：2021年以来，央行多次降准降息，2025年贷款市场报价利率降至历史低点，5月M2增速远超GDP名义增速，流动性充裕。

二是需求不足：尽管货币供应增加，社会消费品零售总额和固定资产投资增速均在放缓。企业和家庭均倾向于囤积现金，增加存款。

三是价格下行压力：CPI和PPI连续下降，反映需求疲软，货币未转化为消费或投资。

四是资产价格低迷：房地产市场持续低迷，2025年5月二手住宅均价同比降7.24%，股市表现疲软，投资回报预期降低。

然而，中国未完全陷入经典流动性陷阱。部分资金流向基建和制造业，显示货币政策仍有一定效果，但传导效率低下，接近“准流动性陷阱”状态。

流动性陷阱对中国的经济复苏将构成以下危害：

1，抑制消费与投资；

2，加剧价格下跌螺旋：持续的物价下行降低企业利润，迫使企业降价清库存，进一步压低物价，恶化经济预期。

3，金融风险上升：资金滞留银行体系，银行不良贷款率迅速回升，地方融资平台债务风险加剧，可能引发系统性金融风险。

4，产业结构失衡：货币政策偏向基建和制造业，忽视服务业和消费领域，导致资源错配，2025年前4月第三产业投资降0.2%，限制经济多元化。

5，外部竞争力下降：价格下行压低出口价格，2025年4月出口仅增4.8%，低于疫情前水平。人民币汇率承压，增加资本外流风险。

【作者：徐三郎】