文 / 三生

来源 / 节点财经

十年之前的2015年，是中国创新药产业发展的一个里程碑。彼时开启的药品审评审批制度改革，为国产创新药技术和研发实力的提升奠定了制度性基础。十年之后的2025年，创新药板块迎来上涨行情，不管是A股的创新药指数还是香港恒生创新药指数均不断上涨，多家港股创新药上市公司股价年内涨幅超100%。

其中表现比较扎眼的一个当属百利天恒。这家2023年初上市，本来名不见经传的科创板药企，在短短两年多时间里市值上涨超过10倍，一举跻身A股3家市值破千亿的创新药公司之一。而公司62岁的创始人朱义也凭借近900亿元身价成为“科创板首富”和“四川首富”。

那么，百利天恒凭什么能够一飞冲天？最直接的原因是，其在2023年与国际制药巨头百时美施贵宝（BMS）就ADC药物BL-B01D1达成的一笔高达84亿美元的天价授权协议。但当资本狂欢回归市场理性，这笔“历史性”交易背后，百利天恒的真实底色究竟如何？置身研发投入大、研发周期长、失败概率高的创新药行业，百利天恒是不是就可以高枕无忧了？

1、千亿市值，还是要靠授权协议？

其实，在和BMS达成那笔大交易之前，百利天恒的日子过得并不能算很如意。2023年科创板上市时，按发行价计算其市值为99亿元，这也让朱义“很无语，市值被严重低估”。

但是，《节点财经》认为，市场不会出错，给出这样的估值在当时来说有其合理的逻辑，而百利天恒当时的财务表现也确实不如人意。公开财报显示，2021-2023年，百利天恒累计亏损达11.62亿元，主要原因是研发费用从2.78亿飙升至7.46亿元，占营收比例从34.97%升至132.81%。

（百利天恒创始人朱义）

如果没有后来的BMS总额84亿美元的全球授权协议，以及首付款8亿美元在2024年3月的到账，百利天恒很难再在去年实现业绩逆转，首次实现年度盈利（净利润36亿元）。

但是，进入2025年，百利天恒的业绩似乎再度回到了过去。财报显示，2025年一季报，其营业收入仅6744万元，同比断崖式下跌98.77%；归母净利润亏损5.31亿元，而上年同期为盈利50.05亿元。这份成绩单直接将公司基本每股收益拉低至-1.33元，加权平均净资产收益率为-14.68%，财务状况再度严峻起来。

收入暴跌的原因不难明了，就是没有了类似去年一季度BMS合作产生的大额知识产权授权收入。而这个结果也显示出百利天恒营收结构的一个弱点，即过度依赖偶发性授权收入，而非稳定的产品销售。

在百利天恒的主营业务收入构成中，知识产权授权收入占比超过九成，化药制剂与中成药制剂占比微薄。这种收入结构就使得公司业绩呈现"脉冲式"特征，缺乏持续性和可预测性。

此外，造成亏损的另一个主要原因，就是研发投入的剧增。2025年一季度，公司研发费用达到4.95亿元，同比激增98.95%。往前回顾，2023年和2024年，其研发费用的增幅均超过90%，近乎以每年翻一倍的速度增长。即便在研发投入大的创新药行业，这种“烧钱”速度也并不多见，显得有些激进。

这种情况下，百利天恒的资金状况不免成为需要关注的重点。从现金流来看，今年一季度公司经营活动产生的现金流净额为-4.9亿元。虽然其当期货币资金为36.68亿元，但仍然处于缺钱状态。

5月30日，百利天恒发布公告进行定增，募集资金不超过37.64亿元，扣除发行费用后，实际募集资金将全部用于创新药研发项目。此外，百利天恒也启动了港股上市计划，对资金的渴求显而易见。

对此，百利天恒也并不讳言。据其对外披露，虽然公司在2024年度收到大额知识产权授权收入，但根据公司未来三年研发及经营活动的资金需求测算，公司未来三年来资金缺口为48.19亿元。

显然，此次定增的37.64亿元也满足不了其资金缺口，赴港上市似乎仍是必须要走的一步。那么，百利天恒的港股之路将如何进行？又有哪些优势亦或风险值得关注？

2、估值高企，千亿能否持续？

在《节点财经》看来，创新药品自身本来就具有高投入、长周期、高风险等特点，百利天恒自然也难以避免。而正如前面提到的，百利天恒在科研方面的投入颇为激进。如果其在研药物在任一环节无法达成预期结果，或者延迟达成预期结果，都有可能导致公司无法成功或及时完成药物临床试验、获得监管批准或实现商业化，进而损害公司业务与未来收益，从而影响公司的业务经营。

从资本市场的角度观察，百利天恒的股价目前仍处于高位，截至2025年6月13日收盘，公司总市值仍高达1305亿元。但是，值得注意的是，东方财富数据显示，其市销率(TTM)目前已超过300倍，估值水平明显高于行业平均。

那么，为什么市场愿意给出高估值？这主要在于投资者对百利天恒的iza-bren等管线产品未来商业化具有美好预期。这种预期是否过于乐观，将成为其估值高低的关键。

2025年4月15日，BMS启动了iza-bren头对头化疗一线治疗不适用PD-(L)1的三阴乳腺癌患者的注册II/III期临床。而根据合作协议，百利天恒将在启动海外一线III期临床后获得2.5亿美元里程碑付款。如果进展顺利，这一合作不仅为公司带来急需的现金流，更标志着其创新实力获得国际认可，理论上将延续此前“名利双收”的势头。

但是，魔鬼往往藏在细节里。

百利天恒是否真的能够得偿所愿，投资者对此仍需要保持一定的冷静。据《节点财经》了解，跨国药企在在与Biotech公司（即以生物科技为主的创新药企业）合作时，往往通过复杂的支付结构和苛刻的里程碑条件来保护自身利益。这一过程中，百利天恒是否做出了过多让步仍不得而知。

此外，百利天恒曾坦言“在西方人群中(iza-bren)的血液学毒性耐受性相对于中国人群可能会更强一些”，而这种人种差异会否影响FDA（美国食品药品管理局）对药物安全性的评估？而BMS近年来管线调整频繁，会否因战略变化而降低对iza-bren的资源投入？这些都仍然存在变数。

经营方面，目前百利天恒主要收入仍来自中国市场，2024年海外营收占比虽高达91.61%，但主要源于和BMS的一次性授权收入，而非持续的产品销售。而在国际化上，朱义曾豪言“不怕大家笑话，我就是要做跨国公司”。

但是，公司是否具备足够的国际运营经验和人才储备来应对复杂的全球市场竞争，特别是在美国市场，药品定价、医保准入、医生教育和患者服务等环节都极具挑战性。即使是BMS这样的老牌药企有时也难免吃瘪，百利天恒会面临什么情况仍不得而知。

此外，竞争对手的围剿也值得最主要，在ADC领域，日本第一三共株式会社与阿斯利康的Enhertu(DS-8201)已确立领先地位；在SCLC领域，安进的Tarlatamab等双特异性抗体疗法也展现出强劲潜力。百利天恒iza-bren虽然数据亮眼，但面对这些已获批或处于临床后期的竞品，能否在商业化阶段脱颖而出仍是未知数。

当然，百利天恒已经成功迈出了关键的一步，称得上是中国创新药企业的骄傲。但是，对投资者而言，在两年多就已大涨十倍的股价面前，有必要保持一定的清醒。

*题图由AI生成