文｜红餐网 王元

6月16日，巴奴国际控股有限公司（下文简称为“巴奴”）递交招股书，拟在香港主板上市。

作为火锅赛道的头部品牌之一，巴奴向来是行业的焦点，而巴奴的经营情况也通过招股书首次向行业公开。

根据招股书，2024年巴奴的收入约23.07亿元，利润为约1.23亿元，经调利润约1.96亿元。2025年一季度（截至3月31日），上述数据分别为约7.09亿元、5520万元、7670万元。根据弗若斯特沙利文的资料，巴奴是中国品质火锅市场中按收入计算的最大火锅品牌，2024年占据了3.1%的中国品质火锅市场份额。

值得一提的是，尽管餐饮行业低价内卷愈演愈烈，但巴奴的经调整净利润率却在逐年提升。招股书显示，2022年-2024年，巴奴的经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%，这一数据在2025年一季度达到了10.8%。

01.“火锅市场非常糟糕”，发现行业乱象后笃定产品主义

对于杜中兵而言，巴奴的创业史并不是“草根逆袭”的故事。

上世界90年代，杜中兵通过做生铁焦炭生意赚到了第一桶金。由于做的是to B生意，应酬成了他当时的工作常态，这样的工作模式让他很没安全感，“虽然当时赚了不少钱，但我始终觉得这个生意既被动，又不踏实。”

于是，杜中兵在某一天，直接一通电话打到自己的厂里让工厂停工、低价卖掉存货后，他立即动身去考察新的创业项目，包括服装、电器、洗浴等。让杜中兵决定干火锅店的缘由，在于火锅店不需要厨师，是可以做大的生意。

2001年4月，巴奴毛肚火锅第一家店在河南安阳正式开业。

但躬身入局后的杜中兵发现，“我的认知被彻底颠覆，火锅市场非常糟糕。”当时，市面上不少火锅店卖的牛肚、鱿鱼、黄喉等产品，都是用火碱放在汽油桶里泡发的，为了防止变质，有时还会添加福尔马林，且老油循环利用的现象也较普遍。

杜中兵认为，这样的产品是没法端上桌给家人、朋友吃的。于是，他开始到处寻觅新鲜食材，比如到专门帮全聚德杀鸭子的店里买鲜鸭肠，到肉联厂买新鲜黄喉等等。这是杜中兵后来一直坚持的产品主义的来源。

为了进一步解决产品问题，杜中兵找到西南农业大学食品科学学院的李洪军教授，买下他研制出的“活性生物酶嫩化技术”，以此来提升鲜毛肚的脆嫩度，这也是贯穿巴奴多年发展的核心技术之一。

同时，为了从源头把控产品品质，巴奴在门店数不足10家时就建立了原料加工厂，截至2025年6月9日，巴奴已有5家集仓储物流于一体的综合性中央厨房，1家专业化底料加工厂，覆盖中国14个省和直辖市。

而经过二十多年的发展，毛肚和菌汤已成为巴奴的代表性产品，招股书把巴奴的菜单理念总结为“从毛肚出发的产品主义之路”，通过毛肚和菌汤“一王一后”+“十二大护法”产品，构建了巴奴稳定的特色产品矩阵，拉动顾客的长期复购。

△图片来源：巴奴招股书截图

招股书显示，2022年、2023年及2024年以及截至2025年3月31日止三个月，“一王一后十二大护法”的销售额分别占同期总销售额的49.8%、48.0%、47.9%及49.6%，“这些产品夯实了巴奴在品质火锅领域中的产品竞争优势及品牌定位。”

△图片来源：巴奴官方微博

02.年营收23亿元，门店经营利润率逐年提升

得益于扎实的产品和差异化的品牌定位，巴奴近几年的经营表现可谓亮眼。

招股书显示，在2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年3月31日止三个月，巴奴火锅分别实现收入14.331亿元、21.116亿元、23.073亿元、5.639亿元及7.087亿元。

上述时期内的利润分别为，-520万元、1.017亿元、1.229亿元、3500万元及、5520万元的利润。同期，经调整净利润（非国际财务报告准则指标）分别为4150万元、1.437亿元、1.959亿元、5750万元及7670万元。同期经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%、10.2%以及10.8%。

△图片来源：红餐网制

门店数方面，截止2025年6月9日，巴奴已有145家直营店，覆盖39座城市，较2021年末的83家增长74.7%。

巴奴的具体经营指标也呈现出逐年增长的态势。

招股书显示，巴奴门店经营利润率持续提升。在2022 年、2023年及2024年，其门店经营利润率分别为15.2%、21.3%、21.5%；而截至2024年及2025年的3月31日，该数据分别为23.1%增加到23.7%。

翻台率也在不断提升，过去三年，巴奴的翻台率分别为3.0、3.1、3.2，2024年和2025年一季度分别为3.0、3.7。得益于翻台率的提升，每家餐厅的平均每日顾客量也有从2022年的387人提高到2024年的372人，2024年、2025年的第一季度数据分别为378人、420人。

△图片来源：巴奴招股书截图

得益于门店规模的持续增长和翻台率的提升，巴奴的服务顾客总量呈现出较大的增幅。

2022年到2024年，巴奴服务顾客总量从984.7万人增加至1682.7万人。2024年第一季度服务顾客总量为386.6万人，而到今年的第一季度，这一数据已达541.3万人。

值得一提的是，在消费趋势变化的推动下，餐饮行业多个头部品牌选择下调客单价以强化对消费者的吸引力，巴奴也采取了这一策略。

招股书显示，巴奴的客单价从2022年的147元降到2024年的142元。从季度的数据来看，2024年第一季度的客单价为148元，这一数据在2025年的第一季度降为138元。

03.计划未来3年门店数翻翻，每家新店投资约500万元

根据招股书，巴奴此次IPO募集所得资金净额将主要用于拓展自营餐厅网络、品牌建设、供应链优化以及用作营运资金及一般企业用途。

值得一提的是，巴奴的扩张节奏正在变得越来越快。招股书显示，在2022年、2023年及2024年以及截至2025年3月31日，巴奴分别新开11、25、35及3家门店。截至各期末，巴奴的总门店数分別为86、111、144及144家。

分区域看，在目前的144家门店中，有53家位于巴奴的“发源地”河南。按城市等级划分，巴奴在一线城市的门店数为31家，二线及以下城市的门店数达到114家，占比为78.6%。

△图片来源：红餐网摄

巴奴透露，其计划在2025、2026、2027年分别新开约40、50、60家直营店，预计每家新店的前期投资约500万元，具体金额根据不同城市及门店模型差异作调整。可以看出，巴奴计划未来三年总计开出150家新店，相较目前的144家门店近乎翻倍。

扩张区域方面，巴奴计划加密已建立品牌势能的城市并向地、县级市扩张扩张，这也意味着，巴奴有意向下沉市场渗透。

招股书指出，巴奴将积累下沉市场的运营经验，并逐步将相关经验复用于其他有潜力的下沉市场。为进一步下向下沉市场渗透，巴奴计划在河南、陕西、湖北、河北、安徽、浙江及江苏省建设卫星仓，每个仓的预计投资金额约为400万至500万元。

经营效率的差异，或是推动巴奴加速向下沉市场扩张的原因之一。招股书显示，2022年至2024年、以及今年第一季度，巴奴的门店经营利润率分别为15.2%、21.3%、21.5%以及23.7%。其中，今年第一季度一线城市门店的门店经营利润率为20.7%，二线及以下城市门店经营利润率为24.5%。由此来看，二线及以下城市的经营效率更具优势。