本报（chinatimes.net.cn）记者吴敏 北京报道

四度闯关，富卫集团终于通过港交所聆讯。

近日，香港交易所披露信息显示，富卫集团正式通过主板上市聆讯。这家由“小超人”李泽楷于2013年创立的泛亚保险公司，历经三次递表失效和一次纽交所折戟，在第四次冲击港股IPO时仅用27天便完成通关。

富卫集团的IPO之路映照出李泽楷打造保险帝国的雄心与波折。招股书中一个信号值得玩味，富卫集团首次明确表露进军中国内地市场的野心，包括申请寿险牌照、拓展分销渠道及择机并购。

中华联合保险集团研究所首席保险研究员邱剑6月18日在接受《华夏时报》记者采访时表示，富卫集团在品牌与国际化经验、数字化创新、客户导向的服务理念和银保渠道方面具有一定的优势，但如果进入内地市场，仍将面临市场份额、牌照获取、监管合规以及产品与服务的本土化调整等挑战。其需要在保持自身优势的同时，积极适应内地市场的特点和需求，才能在竞争激烈的内地保险市场中获得一席之地。

十年扩张：并购拼图与盈利迷局

富卫集团的故事始于一场豪气收购。2012年，李泽楷旗下盈科拓展集团斥资21.4亿美元，将荷兰国际集团（ING）在港、澳、泰的保险业务收入囊中，并于次年将其更名为富卫集团。

此后十年间，富卫集团在亚洲开启“买买买”模式。2015年控股印尼Finansial Wiramitra Danadyaksa（后更名为富卫印尼）；2016年收购新加坡Shenton Insurance Pte. Ltd.（后更名为富卫新加坡），2017年进军日本，2019年落子马来西亚，2021年将柬埔寨纳入版图。通过十余次并购，富卫集团的业务版图从最初3个市场迅速扩展至如今泛亚地区的十个市场。

扩张带来规模显著增长。2014至2024年间，富卫集团年化新保费增长5.2倍，从2014年的3.09亿美元跃升至2024年的19.16亿美元。2024年东南亚市场贡献了过半新业务价值，其中泰国市场以17.7%的份额成为区域支柱，仅次于行业巨头友邦保险。

“富卫集团通过收购成熟业务迅速切入市场，节省初始市场培育期，短期内构建区域网络。并且可快速整合不同市场的分销网络与人才资源，形成多市场协同能力。” 北京大学应用经济学博士后、教授朱俊生向本报记者表示，作为新兴品牌，富卫可借并购快速获取在地客户基础与品牌认知。

但朱俊生也指出，并购带来系统、文化、人事等整合难题，可能影响效率与客户体验。同时，收购往往伴随高昂溢价与整合成本，短期利润表现承压，易引发对资本回报率的担忧。此外，与友邦、保诚等“深耕市场、积累客户”的自然增长模式相比，富卫集团在客户黏性与品牌沉淀方面仍有距离。

从数据来看，富卫集团规模扩张并未同步转化为利润。财务数据显示，2022年富卫集团净亏损3.2亿美元，2023年亏损扩大至7.17亿美元，两年累计亏空超10亿美元。

尽管2024年实现净利润1000万美元，但细究其盈利来源，核心保险业务增长有限，真正扭转局面的是资本市场回暖带来的投资回报飙升。招股书数据显示，其投资回报从2023年的3.59亿美元猛增至2024年的12.62亿美元，增幅达251.9%。

盈利结构揭示出富卫的增长隐忧，当资本市场波动再现，这家依靠投资“输血”的公司能否持续盈利也成为外界关注的重点。对外经济贸易大学保险学院教授王国军向《华夏时报》记者表示，富卫集团资本驱动型扩张模式的优势是通过快速扩张，整合资源，提升品牌影响力，但市场整合消耗大量资金，财务压力变大，整合后也需要很长时间来消化，与友邦、保诚自然增长模式下的稳健发展、风险可控、市场渗透深入相比，容易“虚胖”。

负债前行：扩张代价与资本压力

急速扩张的代价体现在资产负债表上。截至2025年4月底，富卫集团背负着27.86亿美元债务，包括9.89亿美元银行借款、3.18亿美元中期票据以及14.79亿美元次级票据及次级固定期限资本证券。更值得关注的是，其还拥有面值为9.5亿美元及账面值为7.59亿美元的未偿还永续证券。这类资本工具虽能补充偿付能力，但通常附带高达6%至8%的票息，构成长期财务负担。

“我们过往一直依赖债务为营运资金、收购融资及其他资金需求提供资金。根据我们的债务协议条款，我们未来可能会承担更多债务。”富卫集团在招股书中坦言，公司的债务水平可能对股份持有人产生重大影响，并对公司的业务及未来营运产生重大影响。

债务压力直接制约发展动能。在泰国市场，尽管富卫集团以18%份额居第二，但与友邦23.3%的占有率仍有显著差距；在新加坡市场，其1.7%的份额更不足友邦的八分之一。面对东南亚保险市场这片“主战场”，富卫集团需要持续投入以缩小与领先者的差距。

此次IPO募资用途直指痛点。富卫集团表示，拟将此次IPO募资用于提高保险集团监管制度下的资本水平，并为营运实体提供增长资金，用于加强股本、偿付能力及核心流动资金，以及建立超出适用法定要求的资本缓冲。可以看到，上市不仅是李泽楷的资本布局，更是富卫集团破解债务困局的生存之需。

银保渠道是富卫集团保险产品最主要的销售渠道之一。招股书显示，富卫集团建立了领先的东南亚银行保险平台，拥有八个独家合作伙伴。银保渠道对其新业务价值的贡献高达46.6%。但东南亚系险企，如大华银行、盘谷银行旗下保险正强势崛起。富卫集团独家合作渠道的护城河是否面临被瓦解的风险？

“确实存在渠道护城河边际弱化的趋势。”朱俊生向《华夏时报》记者表示，一是银行自营险企的兴起。银行更倾向于扶持自有或控股险企，压缩外部合作空间。二是银保合作趋向开放平台化。数字化推动银行平台逐渐开放给多家保险公司，比传统独家模式更具价格与产品竞争力。三是监管趋严、佣金透明化 各国监管机构加强银保渠道透明度要求，降低了保险公司以高佣金“绑定”渠道的能力。

不过，朱俊生认为，富卫集团仍可通过提升产品创新力、服务数字化能力、加强与银行的联合运营（如数据合作、联名服务）来维系竞争力，转向“价值型银保合作”。

首都经贸大学农村保险研究所副所长李文中告诉本报记者：“独家合作协议难敌资本关系，因此本土银行系保险公司肯定会对其银保业务渠道形成较大冲击，此外保险科技的发展也会对其银保渠道形成压力，这种趋势难以逆转。”

邱剑亦认为，随着东南亚银行系险企，富卫集团的长期优势必然会受到巨大挑战。但富卫集团与合作伙伴的合作期限通常为10至15年，这也为公司提供了相对稳定的业务基础。接下来，富卫集团还需要持续创新产品和服务，加强与银行的合作深度，以应对新兴竞争对手的威胁。

内地野望：大湾区的新博弈

招股书中一个信号值得玩味，富卫集团首次明确表露进军中国内地市场的野心，包括申请寿险牌照、拓展分销渠道及择机并购，其战略聚焦点正是粤港澳大湾区。

“中国内地是区内保费总额最大的人寿保险市场。大湾区具备巨大潜力，我们处于有利位置来发掘可接触的客户群。”富卫集团在招股书中如是说道。

内地市场对富卫的诱惑显而易见。作为亚洲最大人寿保险市场，2024年中国保险业原保险保费收入约5.7万亿元人民币。更直接的利益纽带在于，港澳业务高度依赖内地访客。2023年香港与内地恢复通关后，富卫集团在港澳年化新保费激增56.8%；2024年内地客户保单达6万份，贡献新业务销售额三年增长6.3倍。

然而这条扩张之路同样布满荆棘。内地保险市场格局稳固，友邦、平安等巨头已深耕多年；监管政策持续完善，对跨境保险销售设有严格限制；近年来对“地下保单”的整治更显示监管趋严态势。富卫集团能否复制其在东南亚的并购经验，在强敌环伺的内地市场打开局面，仍存巨大疑问。

在李文中看来，当前内地保险监管核心是“消费者权益保护”与“风险防范”，富卫集团高杠杆扩张模式与内地强调“耐心资本”的导向不一致。其次，近年来监管部门只批复了少量保险机构牌照，往往都有特定目的，例如承接问题保险机构的业务、配合国家应对人口老龄化和促进农业保险发展等。

朱俊生同样认为，富卫集团进军内地存在较大挑战。一是本地化运营挑战大。缺乏深厚的线下代理人网络和银行合作资源，短期内难以挑战中资巨头的渠道优势。二是监管适应性偏弱。对内地复杂、动态监管体系理解有限，需加强合规能力建设。三是品牌认知度有限。在内地市场缺乏品牌基础，需要大量市场教育投入。

但朱俊生也指出，富卫集团在东南亚等市场积累了丰富的数字运营和线上服务经验，可快速适应中国年轻用户群体。并且其熟悉高净值人群、财富传承、健康管理等细分市场。同时还可与中国香港、新加坡等地区形成跨境保险服务协同，服务有全球资产配置需求的客户，深入挖掘这个细分市场。

站在港交所门前的李泽楷，即将迎来旗下第四家上市公司。控股66.7%的他无疑是最大赢家，但资本市场更关注富卫帝国的真实成色。三年亏损超10亿美元的阴霾未散，28亿美元债务的压力如影随形，靠投资收益带来的扭亏为盈能否持续？当保险业竞争进入深水区，依靠并购拼接的版图更需要业务协同的内生动力。

十年间，富卫集团用资本杠杆撬动了跨越十国的保险网络，其扩张速度令人惊叹。但下一个十年，当上市钟声散去，市场终将检验这个帝国是精工构筑的堡垒，还是流沙之上的高台。投资者更期待的是，富卫集团能够证明自己不仅是一个资本拼图，更是一家能穿越周期的保险公司。

责任编辑：冯樱子 主编：张志伟