黄文涛 夏凡捷 李家俊 何盛姚 皓天（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

2025年下半年，在弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善的推动下，A股市场震荡中枢有望逐渐上移，蓄势待起。市场向上的关键在于：财政发力、中美降息、通缩改善、新兴产业发展。配置上建议继续以红利资产作为核心底仓品种，积极参与以“新机智药”为代表的新赛道投资机遇。行业重点关注：创新药、服务消费（美容、宠物、零售、社服）、AI（AI Agent、AI应用）、人形机器人、银行、非银、交运、公用事业、有色金属等。

摘要

下半年A股市场研判：中枢上移、蓄势待起。

A股下半年预计先震荡，后向上。基本面预期限制了市场短期大涨的动能，但下半年确定性的弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善有望推动A股震荡中枢持续上移，全球基本面超预期改善、国内增量政策落地和新兴产业发展则有望成为市场向上的关键催化。能否向上重点关注：财政增量政策，中美同步降息，通缩趋势扭转；科技领域的下一个Deepseek时刻，创新药进展，新消费景气向好等。

新赛道为胜负手：当前宏观环境：

流动性宽松+宏观需求偏弱组合，与20-21年赛道投资高峰期有颇多相似之处。在宏观经济暂未迎来全面复苏之前，具备结构性景气的新赛道方向或将成为最关键的投资胜负手。新赛道投资中主动权益能否跑赢被动投资？主动权益优势有：1）产业角度来看，新赛道技术迭代快、技术路线多，适合主动权益进行前瞻布局。2）市场角度来看，新赛道公司的业务复杂度更高，市值指标难以反映公司质地。3）从投资角度来看，主动权益可以挖掘未纳入指数的隐形冠军，避开落伍企业，灵活调仓快速应对技术或政策变化。4）从资金面的角度来看，主动权益超额收益有望形成资金正向反馈。

红利为底仓，拥抱“新机智药”新赛道。

继续看好以红利资产作为底仓品种的配置策略，同时积极拥抱“新机智药”等新赛道：新消费（美妆个护、宠物食品、珠宝、潮玩、新茶饮等），人形机器人（行星滚柱丝杠、六维力传感器、灵巧手、谐波减速器等关键零部件），人工智能（AI算力、AI Agent、AI应用、智能驾驶等），创新药（BD出海、制药、CXO等）。
风险提示：国内经济修复不及预期；美国对华加征关税风险；美股波动超预期。

正文

贸易战下半场，寻找确定性和预期差

历史性弱美元趋势

美元已进入历史性的下行通道，财政基本面的持续恶化成为趋势的核心因素。从历史经验来看，美元的短期走势取决于美国经济基本面（相对他国优势）、中期定价依赖利率平价（与其他经济体利差）、长期则由财政盈余情况定价，财政赤字扩大往往对应美元走弱的大趋势。下图数据显示，美元指数与财政盈余走势密切相关，验证了财政变量对美元的长期定价能力。2023年以来，美元指数逐步脱离高企的十年期国债收益率，开始体现投资者对美国财政能力的忧虑。2024年，美国财政赤字率为6.4%，远高于3.8%的历史平均水平，近期特朗普提出的“大而美”税收与支出法案进一步加剧了财政失衡，美国国会预算办公室（CBO）预计未来十年将减税3.75万亿美元，新增赤字2.4万亿美元。CRFB测算显示，若法案落地，联邦财政盈余率将在2026年由-5.5%进一步恶化至-7.0%，2034年甚至下探至-7.8%。在此背景下，美元贬值不仅是短期扰动后的市场反应，更是赤字驱动下的结构性趋势重估，构成下半年全球资产配置中确定性的主线逻辑。

弱美元背景下，A股整体表现强，结构性机会集中在内需消费、有色金属、医药生物、金融等板块。我们通过回溯近年来美元走弱的三个阶段，统计A股各主要指数及行业收益表现。结果显示，上证50、沪深300、创业板指等宽基指数均实现可观涨幅；从风格来看，消费风格指数累计涨幅居首，金融、周期风格表现也较为突出。受人民币升值、大宗商品美元定价机制、外资流入等因素影响，内需消费、有色金属、医药生物、金融等行业表现较为突出。当前美元指数已显现中期回落迹象，人民币汇率阶段性企稳反弹，叠加政策托底与流动性改善，市场具备再现类似行情的宏观基础和配置窗口。总体来看，美元走弱不仅有助于抬升风险偏好，也有利于资金回流中国资产，A股在此背景下有望延续结构性修复趋势，重点关注消费、医药、金融与资源板块的配置价值。

资本市场进入新一轮政策周期

自2024年9月24日以来，中国人民银行与相关金融监管部门陆续推出多项资本市场政策，涵盖中长期资金引导、并购重组、公募基金改革及平准基金机制等方面，旨在稳定市场、促进长期投资、提升市场活力。目前，政策层对中国资本市场的重视程度和政策支持可谓前所未有，在中美“金融战”的大背景下，金融资产价格备受关注，资本市场政策大周期将为A股市场带来持续政策利好。

央行推出的两项结构性货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持专项再贷款，为资本市场持续提供了低成本的定向流动性支持。2024年10月21日，SFISF首期操作规模500亿元，互换费率20bp，参与机构20家；2025年1月2日，SFISF第二期操作规模50亿元，金额550亿元，互换费率降至10bp，参与机构20家。股票回购增持专项再贷款的首期额度为3000亿元人民币。贷款利率设定为1.75%。截至2025年6月3日，共有636家上市公司正式披露了获得回购增持贷款的公告，合计贷款金额的规模上限为1255.85亿元，平均利率约2%左右，远低于普通贷款利率，贷款资金不受“信贷资金不得流入股市”等监管规定限制，申请股票回购贷款需承担的最低自有资金比例降到10%。

2025年5月，中国人民银行宣布将上述两项工具的额度合并使用，总额度为8000亿元人民币，以提升工具的便利性和灵活性，更好地支持资本市场稳定发展。8000亿元政策工具的合并使用为下半年中国资本市场注入了强劲的流动性支持，政策的实施增强了市场对监管层支持资本市场的信心，推动了上市公司回购和股东增持行为，促进了市场估值的修复。截至2025年6月12日， A股市场累计实施的回购增持再贷款上限总额已达1374亿元，其中今年以来再贷款上限总额858亿元，其中民营企业占比达64%，显示政策对中小企业的支持力度显著。

流动性总体改善趋势延续

目前，全球流动性仍处于宽松周期，全球三大央行M2同比增速于去年8月转正，同年9月美联储降息50个基点，标志着新一轮降息周期的开启，也为我国货币政策打开了空间。自去年6月以来，欧洲央行已经降息8次，累计降息200个基点，美联储已经降息3次，累计降息100个基点。根据FedWatch最新数据，今年美联储可能还将继续降息2次，共50个基点。我国央行自去年6月以来累计3次降息，1年期和5年期LPR分别下调35和70个基点至3%、3.5%，并通过多次降准释放超2万亿元流动性，明确保持适度宽松政策基调，未来将灵活运用降准降息等工具支持实体经济和物价合理回升。

2025年外资态度从“看空中国”逐步转向“加仓中国”，从低配状态开启对中国核心资产的新一轮增配周期。

首先，中国财政与货币政策的加码增强了外资对中国市场的持续兴趣和信心。2025年以来，外资机构普遍认为中国政府在财政和货币政策方面的积极措施有助于稳定经济增长并吸引外资流入，根据富达基金 (Fidelity) 的2025年报告，83%的国际分析师看好中国财政政策，72%的分析师也认为中国的货币政策将对企业基本面产生积极影响，这两个比例都是全球最高的。

其次，中国科技硬资产的崛起促进了外资的回流。2025年第一季度，以DeepSeek为主导的中国本土AI模型研发出现关键性突破，外国投资者对于中国在AI、绿色制造、供应链韧性等领域的战略优势重新评估。瑞银（UBS）在2025年4月发布报告中表示：中国科技估值处于“全球低位+技术拐点”的交叉区间，是全球成长资金的相对洼地。

再次，全球对美国形象下降也加强了中国资产的吸引力。4月份以来的特朗普关税政策导致了美国在全球声誉上的急剧下降，根据Morning Consult在2025年5月发布的民调数据，中国的全球净好感度首次超过美国，成为全球舆论中更受欢迎的国家，其中在中东、非洲、拉美等地表现尤其明显；皮尤研究中心（Pew Research Center）在2025年4月的民调显示，美国人对中国的负面看法较2024年有所缓和，认为中国是“美国敌人”的比例从去年的42%下降到了今年的33%。

政策措施积极、估值具备吸引力、全球对比优势重新显现，使得外资态度持续由“去中国化”走向“再中国化”。与此同时，国际资本对美国资本市场“高估值+政策不确定性”的担忧加剧，也进一步提升了中国的配置吸引力。未来1到2年内，中国有望重新成为全球增量资金的重要目的地，尤其在新能源、高端制造、科技硬资产等领域，正迎来外资“结构性加仓”的窗口。

下半年市场的预期差与发力点

2025上半年中美关税冲突过后，市场存在多种悲观预期，主要为：1）抢出口需求拉动减弱；2）较长期陷入通缩隐忧；3）财政货币政策乘数效应不足。

1）抢出口需求拉动减弱，2025年1-5月制造业新出口订单PMI连续4个月萎缩加剧，5月边际回暖；采购量4-5月进入衰退区间，预期未来订单数量难改善；在手订单数则连续5个月萎缩，无改善迹象。而对美贸易的主要大类商品出口数据中，家具、计算机、文娱产品于4月份同比转负，汽车、通用设备、服装纺织服装同比增长减弱。或至下半年，自24年11月凭借特朗普上台后关税战预期所创造的抢出口需求将随中美贸易协定签署而逐渐退潮。

2）较长期陷入通缩隐忧，PPI持续下滑，5月份同比降幅扩大至3.3%，CPI同比降幅依旧为0.1%，反映整体消费意愿依旧低位，企业盈利受限，社会依旧在等待拐点的出现。同时M1与M2负剪刀差4月进一步扩大，经济预期较为悲观，投资消费需求较弱。从需求端看，社零总额虽保持增长，但集中于受政策补贴刺激的耐用品，服务型消费回暖有限。同时，出口受限意味着外部需求空间被压缩，对总需求的短期冲击仍在继续，社会保持低通胀甚至轻微通缩的情况仍可能持续， 引发投资者对企业盈利下滑和A股基本面的担忧。

3）财政货币政策乘数效应不足。一方面，财政政策乘数效应不足：前期受政策补贴较大的耐用品消费增长较快，而溢出至其他品类的消费则较少。财政扩张刺激总需求增长，它的乘数效应由“消费倾向”驱动，目前看来消费意愿仍旧不足，居民储蓄率处于绝对高位，因此特定品类的消费刺激较难拉动整体的消费热情。特定品类来说，家用电器类、通讯器材类、家具类今年均恢复较快，而饮料、烟酒等则效果不显著。另一方面，利率政策的乘数效应也没有凸显，在整体通缩的大环境下，企业融资扩张的意愿也降低，资金一部分进入金融市场，一部分空转。

展望下半年，可能出现的预期差和发力点主要有：1）“大而美”法案或提振美国需求，2）中美关税停战迎来部分贸易修复，3）多类增量财政政策加码发力。

1）“大而美”法案或提振美国需求， 5月22日美国众议院通过“大而美”法案。“大而美”法案为刺激经济增长，延长特朗普首个任期内通过的企业和个人减税措施，并提供新的税收减免，或短期提振美国需求。美国税务基金会估计法案将在未来十年增加约2.6兆美元预算赤字，创造983,000个就业职位，税前工资增加0.05%，年度GDP增长0.8%。

2）中美关税停战迎来部分贸易修复，中美关税冲突的缓解或将促进中美部分贸易正常化，美西和美东航线的中国集装箱出口价格指数自一月份特朗普上台以来因不断出台的关税政策持续下跌， 进入四月航运需求开始触底反弹，随着5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，需求进入修复期，预计中美关税战暂停将改善进出口情况，同时中长期来看或加速全球供应链重组与产业格局变化，迎来新增长点。

3）多类增量财政政策加码发力，2025年政府工作报告提出实施更加积极的财政政策，今年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点。2025下半年扩张性财政政策如财政预算支出，转移支付，减费降税，国债增发，类财政工具等继续加码。中央对地方转移支付安排10.34万亿元，同口径增长8.4%，增强地方自主财力，今年13000亿超长期特别国债和5000补充银行资本特别国债精准发力，分别用于提振内需，维护金融系统稳定。新型政策性金融工具和央行新增PSL支持或将协同发力，支持科技创新、扩大消费和稳定外贸等方向的投资。科技投入增长，地方财政能力增强和特别国债的精准刺激将为下半年增长发力。

1. 广义财政支出方面（一般公共预算支出+国家政府性基金支出）增长可观，25年1至4月一般公共预算支出总额93581亿元，累计同比增长4.6%，国家政府性基金支出总额26136亿元，累计同比增长17.7%。

2. 转移支付方面，25年全年预计转移支付10.3万亿元，创历史新高，同时一般性转移支付较去年同比增长9.2%，2024年12月23日召开的国务院常务会议指出，要发挥转移支付对地方高质量发展的引导作用。安排激励资金向税收贡献大、收入增速较快的地区倾斜。

3. 减费降税方面，国家税务总局发布的最新数据显示，2025年一季度，现行支持科技创新和制造业发展的主要政策减税降费及退税达4241亿元。自2024年以来我国结构性减税降费政策重点从中小企业转移至科创企业以及制造业，25年下半年预计高新技术产业减税政策将持续发力，有力支持科技创新和制造业发展。

4. 国债增发方面，2025年计划发行1.3万亿的超长期特别国债较去年增加3000亿。4月24日，今年超长期特别国债首次发行，其中20年期500亿元，30年期710亿元，较去年首发日期5月17日提前，同时规模也超过去年首发800亿。4月29日，国家发展改革委印发通知，会同财政部及时向地方追加下达今年第二批810亿元超长期特别国债资金，继续大力支持消费品以旧换新。财政支持力度加大。

5. 类财政工具方面，4月政治局会议提及的新型政策性工具有望于年中落地。或将以项目资本金的形式支持科技创新、扩大消费和稳定外贸等方向的投资，同时，央行可能新增PSL支持相关项目的配套融资。

A股下半年预计先震荡，后向上

5月以来，“关税冲击”逐步消退，A股市场在完成修复后进入震荡格局。市场上方的一大约束来自投资者对通缩延续和基本面能否明显改善的担忧，这抑制了市场短期吸引大量增量资金和指数大涨的动能。

通过对GDP增速、PPI同比等多个关键宏观经济指标进行预测，并建立模型对全A和全A（非金融石油石化）2025年业绩增速进行预测。可以发现，在当前宏观预期下，全年全A业绩增速可能回落至零轴附近，全A（非金融石油石化）甚至存在业绩增速再度转负的风险。

虽然基本面预期限制了市场短期大涨的动能，但下半年确定性的弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善有望推动A股震荡中枢持续上移，全球基本面超预期改善、国内增量政策落地和新兴产业发展则有望成为市场向上的关键催化。

中长期视角来看：我们用AIAE指标（投资者权益资产配置比例）作为中长期择时工具（详见专题报告《什么是AIAE——中长期A股择时指标的构建与应用》），应用到A股中对万得全A未来2年和3年回报预测效果较佳，截至3月底对全A未来三年年化回报预测为8.64%。

基于AIAE修正的ERP模型显示近几个月修正ERP缓慢上升，这意味着当前权益资产性价比偏高，仍然维持中长期60%仓位的配置建议。同时，注意到去年Q4以来新一轮财政货币政策刺激效果正在显现，我们对全A长期指数预测延续乐观判断，预计A股将延续震荡上行的长期趋势。

市场向上的驱动力

短期市场依旧延续震荡趋势。能否向上重点关注：财政增量政策，中美同步降息，通缩趋势扭转；科技领域的下一个Deepseek时刻（如AI Agent重大突破或人形机器人落地），创新药进展（长期来看整体估值可能偏低），新消费（关注相对二线细分领域如宠物经济，美妆，文旅等），军工（地缘冲突+技术驱动）。

人工智能：AI的一阶段行情主要围绕基建层展开，如云服务器，能源，芯片等，而第二阶段行情聚焦于应用层的部分。紧跟Deepseek的浪潮，AI Agent和具身智能/人形机器人将是下波行情主角。其中，AI Agent作为软件端，整合了以往不同大模型的能力，如多模态、推理能力、决策能力，以达到自主完成任务的能力。AI Agent将进一步拉动算力需求，推动云服务厂商资本支出持续扩张；国产AI芯片加速替代，带动全产业链技术提升也是一个看点；同时，企业级Agent需求旺盛，企业的智能化改进潜能巨大。另一方面，人形机器人落地在即，作为硬件端，核心零部件和具身大模型的进展也值得关注；具身智能意味着AI能通过物理实体和环境实时交互。

创新药:自2015年的监管改革开始，创新药10 年的变革与发展，可能已迎来收获期。新一轮的政策支持不断落地，包括优化审评审批、设立丙类目录，“医保+商保”协同支付模式等。同时，近年来license-out交易大爆发，重磅交易频发，伴随着FIC创新药数量显著增加，商业化价值逐渐释放。观察到中国Biotech价值目前或仍被低估，创新药的进展值得关注。

“新消费”的崛起伴随着传统消费的承压。传统消费的复苏力度被未见起色的居民收入压制，而新消费赛道，如旅游、食饮、宠物经济、文化娱乐、化妆品等复苏相对较快，而新消费的目标群体即为Z世代（00后）。当前居民整体消费意愿不足，而新消费赛道的逻辑不同，因而受大环境的影响较小，甚至可能跟涨不跟跌，若未来大环境逐渐转好，新消费增长可能更好。

麦肯锡的调研显示，城镇Z世代在上述赛道中的消费占比、金额和增速均高于其他群体，并且也是消费者情绪最乐观的群体。介于近年年轻人消费习惯的建立会有持续性，如更注重体验，注重情绪价值，偏好健康食品，偏好性价比消费等，同时新消费赛道由供给创造需求的特点，新消费长期增长空间极大。

机构布局“新机智药”，红利为底仓，新赛道为胜负手

赛道投资为何再度兴起？

2024下半年以来赛道投资再度兴起，不过资金并未涌入锂电、光伏、军工、食品饮料等传统赛道，而是逐步向新消费、机器人、人工智能、创新药等新赛道方向集中。机构为何青睐“新机智药”？赛道投资为何再度兴起？从宏观背景来看，当前宏观环境与20-21年赛道投资高峰期有颇多相似之处，我们认为：在宏观经济暂未迎来全面复苏之前，具备结构性景气的新赛道方向或将成为最关键的投资胜负手。

流动性宽松+宏观需求偏弱组合，具备结构性景气的赛道投资占优。回顾2020-2021年间市场环境，一方面内外部流动性均在央行支持下迎来宽松，另一方面宏观经济表现稍显乏力，尤其是面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。在这种环境下，具备结构性景气尤其是技术突破催化的赛道投资，有更大机会在资本市场上取得突出表现。在当前经济内需偏弱物价偏低的背景下，赛道投资有望占优。

新赛道投资，主动权益能否跑赢被动投资？

与2020-2021年赛道投资高峰期相比，近两年被动投资快速崛起，特别是2024年大放异彩，赛道投资中主动权益能否跑赢被动投资？我们认为在具有结构性景气的新赛道方向上，主动权益投资可能重新迎来机遇。

产业角度来看，新赛道技术迭代快、技术路线多，适合主动权益进行前瞻布局。回看新能源车的市场行情，2020年新能源车商业化正式落地，渗透率快速提升开启板块β行情。而在此之前的2018-2019年间，则是主动型基金相对指数能够普遍取得超额收益的阶段。以人形机器人为例，产业仍在攻克从0到1的突破，目前市面主流产品存在丰富的技术思路，后续何种路线能够胜出存在较大的不确定性，需要密切跟踪产业和技术发展情况，并做出前瞻性判断和布局。

市场角度来看，新赛道公司的业务复杂度更高，市值指标难以反映公司质地。具体而言，人形机器人与汽车在技术和工艺上具有同源性，机器人产业许多技术继承于汽车产业，为机器人零部件生产提供技术基础。人工智能产业呈现出“AI+”的特征，尤其是在应用和端侧层面，AI赋能公司原本业务生态，产生1+1>2的效果。创新药的研发路径具有明显的非线性特征，研发成功之前，往往是数年时间、数十亿资金的投入，而上市放量之后则有望带来巨额效益。因此无论对于机器人、人工智能还是创新药，其现有的市值指标，往往很难反映新赛道公司的关键性变革。

因此从投资角度来看，主动权益可以挖掘未纳入指数的隐形冠军，避开落伍企业，灵活调仓快速应对技术或政策变化。在新消费、机器人、人工智能、创新药方向上，分别选取代表性主动型基金和产业指数对比来看，能够发现主动型基金存在明显的个股选择带来的超额收益。

最后从资金面的角度来看，主动权益超额收益有望形成资金正向反馈。以永赢先进制造智选为例，2024年底时基金份额仅14亿份，2025Q1增长至60亿份，估算资金净申购超过70亿元。结合基金一季报重仓股来看，其自由流通市值期初平均仅43.1亿元，期末平均71.3亿元，因此资金行为对其重仓持股和业绩表现有望形成明显正向反馈作用。

新消费：多赛道涌现，ETF覆盖不足

新消费板块已经成为值得重点关注的新质生产力之一。Z世代，Alpha世代成为主力消费人群，以表达个性需求，圈层文化，实现情绪价值为目标导向的新消费逐渐崛起，经过多年的发展迭代过后，新消费在当前市场下已经占据了举足轻重的地位。据魔镜市场《Z世代消费趋势分析报告》统计，在微博、小红书和抖音等主流内容平台中，有关“悦己”的推文同比增长了74%，表明以满足情绪价值为导向的新消费已经成为消费者的关注重点。而在国务院《关于支持香港更好融入国家发展大局的若干措施》等政策的进一步驱动下，新兴品牌赴港上市热潮不断，股票在港股市场呈现较高涨幅。

新消费产业覆盖多个赛道，包括新茶饮，潮玩，珠宝，美妆个护，宠物食品等，各个赛道均表现亮眼。以蜜雪冰城为代表的新茶饮行业市场规模不断扩张。各个茶饮品牌门店数量不断上升，面对2024年市场增速下滑的趋势，新茶饮企业已经将供应链视为竞争的核心，并重构竞争护城河。通过全球化采购、自建原料生产基地和仓储设施等技术，正在不断提升议价能力，确保原料的稳定供应和品质控制。

潮玩市场规模同样呈现稳定上升趋势。从2019年至2024年的市场数据来看，全球潮玩市场稳步增长，北美和欧洲市场规模始终领先，市场环境成熟，中国起步较晚但稳步增加。从全球行业数据而言，具备进一步全球化扩张潜力。同时，从单个品牌毛利率看，随着市场扩容与品牌策略优化，领先潮玩企业的盈利能力正不断提升，行业集中度有望进一步增加。

黄金及珠宝行业同样是新消费领域的重要子行业。国家统计局发布的数据显示，2024年1-12月，限额以上金银珠宝零售总额为3300亿元，表现出行业的极高增长潜力。老铺黄金在中国内地的门店数量为37家，包括宝格丽，卡地亚，蒂芙尼，梵克雅宝在内的珠宝品牌在中国内地平均门店数量高达49家，呈现足够市场容量，结合消费国产化趋势与新中产对黄金珠宝品类的新审美偏好，其扩张空间值得被重点关注。

美妆个护正成为新消费领域中最具活力与潜力的赛道之一。近年来，中国美妆个护市场展现出强劲的恢复力与增长潜力。尽管2020年受疫情影响短暂下滑，但市场迅速恢复并持续扩张，从2021年的4553亿元增长至2023年的5169亿元，年均复合增长率超过5%。这一趋势反映出消费者对颜值、护肤与个性表达的关注不断增强，行业具有良好发展前景。2025年天猫数据显示的护肤品牌GMV排行中，欧莱雅、珀莱雅、兰蔻和SK-Ⅱ分别稳居前四名，显示出了国货珀莱雅不俗的竞争力。

宠物食品行业同样呈现巨大增长空间。尽管90后与80后仍是宠物消费主力，而00后群体占比快速上升，消费逐渐年轻化，宠物情感属性增强。与此同时，宠物食品始终占据消费结构中的最大份额，2024年超过52%，显示其作为高频刚需品类的稳定性和增长潜力。综合来看，宠物食品在新消费背景下具有良好的发展前景，未来将在产品高端化、品牌情感化和渠道多元化等方面持续升级，成为推动宠物经济增长的核心动力。

在A股和港股两个市场中，新消费板块的行业代表企业市值有较大差异。港股的新消费代表企业与A股代表企业重合度较低，同时港股的代表企业的市值普遍更高。

同时，新消费赛道的ETF数量比较少，仍然存在市场关注度不高的情况。港股的部分消费ETF含有较多新消费品种，A股则是无相关ETF板块，被动资金对新消费板块的兴起反应普遍滞后，这也为主动权益跑赢市场带来新的机遇。

人形机器人：政策与技术的双重驱动

23年以来人形机器人行业升温迅速，在国家政策引导和产业技术突破下，人形机器人产业已经进入小规模量产的发展阶段，零部件技术路线逐渐收敛确定，重点关注行星滚柱丝杠、六维力传感器、灵巧手、谐波减速器和空心杯电机。人形机器人可以看作智慧汽车的升级，国产厂商凭借成本优势和在汽车/工业机器人产业的技术积累，有望占得先机，并控制成本快速下降。

中国将人形机器人视为形成新质生产力的关键抓手。2024年，工信部等部门发布多项政策，鼓励人形机器人技术研发和产业化，推动核心零部件国产化和应用场景拓展。而2025以来，也不断有政府文件出台鼓励人形机器人产业的发展。

政策关注之外，资本市场对人形机器人产业也有极高关注度，已然形成政策与资本双支持的格局。就目前市场数据来看，自变量机器人于25年2月完成Pre A++轮融资，智元机器人于2025年3月完成B轮融资，融资金额高达数亿元，千寻智能也与25年3月完成Pre-A轮融资，融资金额为5.28亿元。整体来看，2024年到2025年Q1，人形机器人领域共发生64笔超千万元级融资，25年一季度融资更是高达19笔，较去年同期增长了280%。 整机人形机器人投融资热度较高，除此之外，关键零部件（如灵巧手、伺服电机）也备受资本关注。

在政策引导与资本驱动的双重作用下，2025年中国人形机器人产业实现了关键技术的系统性突破。其中，上海人工智能实验室联合上海交通大学率先提出了一套适用于多类复杂地形的人形机器人自适应站立控制算法，标志着人形机器人在具身智能与鲁棒性控制方面取得重大进展。与此同时，国产谐波减速器在精度与可靠性方面已达国际先进水平，使用寿命突破两万小时，有效突破了核心零部件依赖进口的技术瓶颈。

随着相关技术的成熟，相关企业纷纷推出功能更强大的人形机器人产品。特斯拉的Optimus能在能够在包括拉窗帘，使用吸尘器等9个常见人类场景中通过一个神经网络完成任务并通过人类执行任务的第一人称视频数据实现快速学习，标志着其从实现特定任务的遥控机器人到AI驱动的智能化转变。而在中国，山东、安徽、四川等制造大省快速跟进人形机器人研发，24年一年，中国一共成立7家人形机器人创新中心。而从企业数量来看，中国整机企业数量超20家，远超国外。而从技术领域来说，也有部分技术领域已经达到国际领先水平。轮式、半身足式、全能型人形机器人并行发展，满足包括工业制造、仓储物流，商业服务，教育科研，家庭服务、特种应用在内的不同场景需求。

人形机器人产业正从技术积累阶段迈向量产和商业化阶段，标志着大周期性突破。AI大模型与机器人技术的深度融合推动了具身智能人形机器人的快速发展。特斯拉、OpenAI、华为等科技巨头也纷纷入局，通过AI模型迭代，显著提升机器人学习能力和任务适应性。同时，2025年头部厂商已经开启小规模量产，国际巨头如特斯拉计划于2025年完成1000台人形机器人生产，并计划于2026年开启量产；国内企业如宇树科技、智元远征等均计划实现小规模量产，未来几年有望迎来商业化爆发。

AI算力：AI Agent将会引爆新一轮算力需求，关注算力提供商与AI芯片制造相关

全球算力需求维持增长。IDC数据显示，2024年全球人工智能服务器市场规模预计为1251亿美元，2025年将升至1587亿美元，同比+27%，2028预计达到2227亿美元，其中生成式人工智能服务器占比将从2025年的29.6%升至2028年的37.7%。2024年，中国智能算力规模为725EFlops，同比+75%，预计2024-2028年复合增长率40%。

国内大厂持续扩张资本开支。阿里巴巴2024Q4（即FY2025Q3）资本开支317.75亿元，同比+259%，环比+82%。2025年2月，阿里巴巴CEO吴泳铭，未来三年将投入超过3800亿用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。腾讯2024Q4资本开支为365.78亿元，同比+386%，环比+114%。腾讯今年的Capex将达到千亿级别。H20被禁，下游客户将转向算力租赁和国产算力来满足旺盛的算力需求。

AI Agent落地或将引爆新一轮算力需求。Agent与一般大模型的区别在于需要自主完成任务，这意味着为了完成一个任务，需要同时发送多个请求到大模型。另外，未来不同Agent之间的交互协作导致的跨Agent通信也需要额外算力。同时，未来Agent的可用性需要高频率+高速处理请求，并且有可能在多模态的环境下，要使Agent真正可用，算力必须大幅提高。综上因素，整体算力需求预计因Agent而提高数十倍甚至上百倍。

国产AI芯片加速替代，带动算力相关芯片制造全产业链技术提升，同样值得关注。华为陆续推出昇腾910C/920/Cloud Matrix 384超节点等产品，力求突破海外厂商主导全球算力芯片市场旧格局。根据Tom’s Hardware报道，910C的推理性能相当于NVIDIA H100的60%。CloudMatrix 384可部署Deepseek V3/R1，在50ms时延约束下单卡Decode吞吐量突破1920 Tokens/s，性能追平H100，并且采用光模块连接，为全球首次大规模动用光模块部署超节点的探索。

MCP推动AI Agent发展。2024年11月Anthropic发布了Model Context Protocol (MCP)模型上下文协议，提供了外部应用程序向大模型提供上下文的方式。2025年4月，谷歌在MCP基础上发布了A2A (Agent-to-Agent)协议，进一步解决了异构框架、不同模型的Agent互联互通问题，提高AI应用开发效率、兼容性和扩展性。

智能驾驶：比亚迪推动“智驾平权”，高阶智驾进入10万元市场，重点关注智驾SoC公司

城市NOA（领航辅助驾驶，Navigation on Autopilot）实现难度较大，到2024年25-30万价格区间的车辆渗透率最高，迈入15-25万区间。25年比亚迪推动“智驾平权”，推动高阶智驾进入10万元下沉市场。NOA分为高速NOA和城市NOA，城市因行人闯红灯、大型车辆突然切入、电动车穿行等复杂路况，因此对智能汽车的环境感知能力和数据处理能力都提出更高要求。根据佐思汽研，2024年1-10月，25-30万元车型城市NOA渗透率最高，达到47.9%。

智驾不断下沉，高算力+高性价比成为重要考量因素。L2+级别的智驾需要20-80TOPS中算力芯片，L3往上需要100+TOPS的SoC芯片支撑。智驾不断下沉，OEM厂商对智驾芯片的价格敏感度也会逐渐上升。以比亚迪“天神之眼”C系统为例，主攻10万元以下车型，包括海鸥智驾版（6.98万起）、秦PLUS DM-i等，仅支持高速NOA，和城市高频路线记忆NOA，依靠中等算力芯片如地平线J6E/M，英伟达Orin N等，可控制成本。

创新药：10年变革+创新，收成将至

中国企业原研创新药数量增长迅猛，FIC（First-in-Class，同类首创）数量明显增加。2015年中国自研进入临床的FIC创新药仅有9个，占比不足10%，而到了2024年有120个，占比超过30%。2021年数量首次超过欧洲，位居全球第二，仅次于美国。中国药企在药物研发上呈现多元化，既持续发力传统优势药物，也积极探索新兴细胞疗法等领域，展现出巨大潜力。

中国创新药在全球市场展现出强大的竞争力。从2015年至2024年，中国创新药的数量排名从第三跃至第一，数量也从124个上升至704个。而在此期间，中国药品的license-out交付数量和交付金额也从5件和25亿美元上涨至94件和519亿美元。

中国创新药企稳定成长，中国Biotech价值或被严重低估。美股由于发展更加成熟，对高技术型企业如Biotech的定价更为充分；因这类企业早期需要大量研发投入，缺乏营业收入，当产品商业化后，营业收入才成为估值标准，但由于这类企业进入盈利期仍需时间，所以采用PS市销率对其估值。当前整体A股和港股对Biotech估值相较美股偏低，截至6月9日收盘，平均仅有10.4，而美股平均为13.1，于2024年底估值差异则更大。现阶段国内Biotech公司交易额不断攀升，重磅大单屡现，同时国内创新药研发能力已逐步居于世界前列，因此我们认为国内Biotech公司相对美股存在低估。

红利资产：继续作为底仓品种

红利策略的首要市场特征：高胜率，绝对收益属性。拉长时间视角来看，红利策略相对于整体市场的长期胜率较高。仅有的两次明显跑输出现在2019-2020年（市场呈现极致成长风格）以及2024年924行情后，但同期红利策略仍有正向绝对收益。

从季节性规律来看，6月过后红利资产迎来较好布局时点。大量公司在6月实施分红，使得股息收益成为市场关注焦点。部分投资者可能会在分红前布局，待分红到账后选择落袋为安。这种获利了结行为可能导致相关个股甚至板块出现短期资金流出压力，股价面临一定调整风险。历史统计来看，2016年以来红利策略在6月的超额胜率仅33%，但也成为后续布局的较好时点。

红利策略的长期配置价值正在显现。中长期来看，经济动能修复固然需要新产能的增长，同时也需要旧产能的出清。前者面临的情况是，随着中国经济转型和增速放缓，早期阶段高增长的行业越来越稀缺；后者则意味着，要解决中期阶段产业蓬勃发展但企业不赚钱的问题，末期阶段行业则需进一步集中。落实到公司个股层面来讲，这意味着行业格局和股东回报的重要性提升，往后来看，可能会有更多周期、制造、消费行业的优质公司，呈现出“蓝筹化”特征。落实到市场层面，内外部面临新的不确定性，不宜将红利资产仅视作为防御属性的体现，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价。

红利策略的资金配置需求较为坚实。在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期支撑红利策略表现。2024年12月，10Y和30Y国债到期收益率双双跌破2%关口，最新分别约为1.7%、1.9%，全市场一年期理财产品预期收益率也仅为2%左右，而五大行一年期定存利率则已跌破1%。从股息率性价比的角度来看，当前股息率差（中证红利股息率-10Y国债收益率）超过4%，处于2016年以来95%的历史高位水平，居民财富保值增值的需求将要求其增配权益资产尤其是红利资产。

在低利率资产荒的背景下，保险资金配置权益尤其是红利资产的需求稳固提升。2022年以来储蓄险产品开始热销，带动保险公司保费收入增速上行，2023年以来增速基本维持10%上方运行。在连续两年高增的基础上，今年1-4月保费收入继续增长2.3%。2024年保险资金运用余额增长5.1万亿，按照12.5%左右的权益资产配置比例，去年保险机构带来超过6000亿的权益增量资金，对应A股、港股、基金市场。2025年1季度，保险资金运用余额增长16732亿元。截至2025年3月，人身险公司股票基金配比13.09%，财产险公司股票基金配比12.22%，环比有所提升。

A股整体资金生态正在发生改观，股东回报提升是大势所趋。此前A股市场IPO、再融资、大股东减持等行为较多，为市场资金面带来一定程度的“吸血效应”。但随着2023年以来一系列新规的出台落地，A股资金生态发生了实质性转变，重视股东回报的趋势愈发明显。2024年A股募资总额约3500亿元，是近十年来首次低于万亿；大股东此前5年共减持超过1.6万亿，2024年转而增持近600亿；分红和回购规模逐年提升，2024年分别1.9万亿、1656亿元，均创下历史新高。

总结来说，一方面内外部面临新的不确定性，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期支撑红利策略表现；除此之外A股整体资金生态也正在发生改观，股东回报是大势所趋。结合红利策略高胜率、绝对收益属性的市场特征，我们继续看好将红利资产作为底仓品种的配置策略，尤其是6月过后红利资产可能迎来较好布局时点。