章俊 系中国银河证券董事总经理、首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事

核心观点

贸易战的喧嚣让市场把目光更多投向了大洋彼岸，特朗普2.0给全球带来了大量不稳定不确定难预料因素。4月特朗普推动“对等关税”落地，正式吹响逆全球化的号角。5月底，美国众议院通过《大美丽法案》，其中899条款涉及对“税收歧视性国家”的外国投资者征收资本税，即使最终落地概率极小，但潜在的巨大冲击也让投资者不得不心存戒备。从关税到资本税，美国试图将全球合作共赢的模式转向零和博弈。

然而，美元已陷入“特里芬两难”困境之中，特朗普反复无常的政策似乎只是加剧了市场的波动，并未改变“东稳西降”的基本叙事。面对巨大的债务压力，特朗普在强化财政纪律的同时，却又试图大幅提高债务上限，雄心勃勃地推动改革，最终却被冠以“TACO”（Trump Always Chickens Out, “特定退缩”）的称号。从市场表现来看，特朗普大选获胜以来,美股先跌后涨，美债先涨后跌，只有美元指数呈现单调下行走势。

站在2025年中向后展望，我们认为，中国自身的经济社会发展格局将成为主导我国资本市场的核心变量。面对更趋复杂严峻的国际环境，2025年以来中国经济基本面韧性十足，工业增长马力全开，新质生产力加速形成，科技创新领域不断取得新的突破。不过，从供需格局来看，结构性产能过剩、国内有效需求不足的问题与2024年相仿，工业增长中枢依然显著高于社会消费品零售总额和固定资产投资增速，供需缺口未显著收窄，截至5月份，PPI同比已连续32个月录得负值，物价持续低位运行。

促进物价合理回升成为重中之重，中国正在等待一场“新供给侧改革”。实际上，2024年底中央经济工作会议已明确提出“物价合理回升”的政策目标，25年4月政治局会议作出进一步部署，一方面综合整治内卷式竞争，另一方面大力推进重点产业提质升级，一场全新的供给侧改革正在酝酿。

坚持问题导向、目标导向，新供给侧改革需要做好“加减乘除”四个方向。除法：加速推进房地产去库存；减法：有序推动结构性去产能，防止内卷式竞争；加法：中央加杠杆创造更加稳定的宏观环境来推动经济转型升级；乘法：加快发展人工智能，实现伟大复兴宏伟蓝图。

新格局、新供给，新供给侧改革有望成为贯穿“十五五”时期的顶层设计。我们认为，新供给侧改革的核心目的在于推动供需在更高水平上实现良性循环。其一，夯实科技创新在现代化建设中的核心地位，因地制宜发展新质生产力；其二，因势利导调整国民经济重大比例关系，提高居民消费在GDP中的比重；其三，推动财政支出结构从投资于物向投资于人转变，及时推出育儿补贴，提高社保标准；其四，以消费税改革为抓手推动地方政府从生产型政府向服务型政府转向；其五，稳步推动共同富裕。

主要经济数据预测：预计2025年实际GDP增长5.1%，可以完成5%左右的全年目标，四个季度分别为5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。其中，社会消费品零售总额增长5.0%，消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑。投资方面，固定资产投资增长3.7%，物价低位运行和关税成本上行压制企业利润，制造业投资增速小幅回落，基建投资增速在政策性金融工具助力下小幅回暖，房地产开发投资继续寻底。出口方面，短期抢出口有一定支撑，二季度出口将保持一定韧性，但下半年出口增速可能转负，全年出口增速约为1.5%。预计物价保持低位运行，2025年CPI同比涨幅约为0%，PPI为-2.3%。

中国市场投资启示：经济为马，汇率为轴。从下半年总体格局来看，2025年基本面与2024年相仿，供需缺口未显著收敛，政策同样保持“攻守兼备”态势，供给侧改革仍在酝酿。然而，全球“抗差逻辑”下，中国经济相较美国更具韧性，国际收支平衡压力较2024年显著减轻，汇率由贬转升，汇率或主导下半年影响各大类资产的边际变化。股市方面，人民币升值过程中，广义流动性和风险偏好的改善有望支撑中国权益市场稳中向好，当然流动性驱动的牛市更多以结构性行情为主；债券市场方面，当汇率升值由内部力量驱动（如2017年）时债券下跌，而汇率升值由外部力量驱动（如2021年）时债券不必然下跌，随着上半年政策工具集中释放，抢出口、抢“两新”热情放缓，且劳动力市场在7、8月份面临季节性压力，三季度降息预期将再次升温，利率中枢有望下移，预计10年期国债收益率波动区间为1.5%~1.7%。

海外经济展望：在关税冲击持续的情况下，美国通胀、就业、增长和企业盈利仍会受到一定冲击，但政府赤字通过转移支付和减税等手段继续呵护经济。通胀方面，关税造成的冲击应是“暂时性”的，2025全年CPI增速中枢可能在3.1%左右。就业方面，需求下行可能快于供给改善并推动失业率在下半年上行至4.5%左右，进而促使美联储考虑降息。经济增长方面，我们对于2025年的实际经济增长的基准预测是1.7%，虽然不会陷入衰退但将明显放缓。财政方面，预计在大美丽法案的影响下，美国2025年赤字率为6.4%左右，未来三年将进一步扩张至6.5%-7.0%的区间。货币政策方面，预计美联储在经济弱化和失业率回升的背景下依然可以在9月份开启降息，年内温和降息2次。欧元区经济正在恢复，但年内仍有使利率略低于2%中性水平的概率；日本方面，日央行在食品通胀和长债上行的情况下可能考虑搁置进一步加息。

美国市场投资启示：美元指数方面，在关税削弱美元外部循环、美国经济有放缓态势、美元替代资产走强以及欧元区经济有恢复希望的情况下，其2025年中枢可能进一步温和降低，全年将稳定处于100下方。美债方面，中短端债务和长端债务收益的背离可能维持并进一步加深，即使出现降息，财政和其他问题导致的期限溢价回升可能也不会被轻易逆转。虽然如此，我们依然认为长期债务收益率走高后有配置价值，且10年期美债收益率年内有望阶段性向4%靠拢。权益资产方面，反弹后的美股在经济弱化导致降息以及减税等政策刺激经济恢复前可能仍难以重拾顺畅的涨势，企业利润三季度依然面临走弱的风险；不过考虑到财政对消费整体的托举，权益资产下行空间亦有限。

风险提示：

国内经济复苏不及预期的风险，国内政策落实不及预期的风险，政策效果不及预期的风险，政策传导机制不确定性，国内房地产市场超预期下行的风险，海外加息及经济衰退的风险，地缘政治扩大的风险，贸易形势超预期变化的风险。

正文

一、核心观点：焦点从海外转向国内

贸易战的喧嚣让市场把目光更多投向了大洋彼岸，特朗普2.0给全球带来了大量不稳定不确定难预料因素。“芬太尼”和非法移民问题小试牛刀后，4月特朗普推动“对等关税”，正式吹响逆全球化的号角，美国“包租公”形象已经跃然纸上。5月底，美国众议院通过《大美丽法案》，其中899条款涉及对“税收歧视性国家”的外国企业和投资者征收惩罚性税款，即使我们认为最终落地概率较小，但潜在的巨大冲击也让投资者不得不心存戒备。从关税到资本税，美国试图将全球合作共赢的模式转向“美国优先”的零和博弈。

然而，美元已陷入“特里芬两难”困境之中，特朗普反复无常的政策似乎只是加剧了市场的波动，并未改变“东稳西降”的基本叙事。面对巨大的债务压力，特朗普在强化财政纪律的同时，却又试图大幅提高债务上限，雄心勃勃地推动改革，最终却被冠以“TACO”（Trump Always Chickens Out, “特定退缩”）的称号。马斯克从D OGE中急流勇退，可以视作美国政治体制的自我纠偏，也可以视作一个改革家面对深层政治的力不从心。从市场表现来看，特朗普大选获胜以来，美股先跌后涨，美债先涨后跌，截至6月初，标普指数和10年期美债收益率都回到了“最初的起点”，只有美元指数呈现单调下行走势。

站在2025年中向后展望，我们认为，中国自身的经济社会发展格局将成为主导我国资本市场的核心变量。面对更趋复杂严峻的国际环境，2025年以来中国经济基本面韧性十足，取得了可圈可点的成绩，工业增长马力全开，新质生产力加速形成，科技创新领域不断取得新的突破。不过，从供需格局来看，结构性产能过剩、国内有效需求不足的问题与2024年相仿，工业增长中枢依然显著高于社会消费品零售总额和固定资产投资增速，供需缺口未显著收窄。从内需分项数据来看，享受以旧换新补贴的消费增速显著高于未补贴领域，1-5月设备工器具购置投资对整体投资增长的贡献率超过60%，肯定“两新”政策作用的同时，需求内生动能不足的现象依然存在。

促进物价合理回升成为重中之重，中国正在等待一场“新供给侧改革”。截至2025年5月，PPI同比已连续32个月录得负值，物价持续低位运行，内卷式恶性竞争此起彼伏。实际上，从去年开始，政策当局对于物价偏低情况的关注度不断提高。24年7月政治局会议指出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；24年底中央经济工作会议强调，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，并明确提出“物价合理回升”的政策目标；25年4月政治局会议作出进一步部署，一方面大力推进重点产业提质升级（优化过剩产能），另一方面坚持标准引领、规范竞争秩序（整治恶性竞争），一场新的供给侧改革正在酝酿。

我们认为，从问题导向和目标导向出发，当下新供给侧改革有“加减乘除”四大抓手。除法：加速推进房地产去库存；减法：有序推动结构性去产能，防止内卷式竞争；加法：中央加杠杆创造更加稳定的宏观环境来推动经济转型升级；乘法：加快发展人工智能，实现伟大复兴宏伟蓝图。

中国即将进入“十五五”时期（2026-2030年），“十五五”规划对于未来5年经济社会发展具有重要意义。结合4月、5月总书记讲话以及国常会等相关内容，我们总结出以下重要信息：其一，承上启下，把握“十五五”时期的阶段性要求。“十四五”规划提出了2035年基本实现社会主义现代化的宏伟目标，“十五五”是承上启下的关键五年。“十五五”要锚定2035年远景目标，根据“十四五”规划完成情况，结合当下的国际国内形势，对未来5年工作做出前瞻指导。其二，坚定不移，“十五五”规划将坚持走高质量发展之路。着眼强国建设、民族复兴伟业，紧紧围绕中国式现代化，统筹发展与安全，保持制造业合理比重，把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置。其三，因势利导，结合形势变化对经济布局进行调整优化。外部不稳定不确定难预料因素增多，持续扩大高水平对外开放的同时，扩大内需、尤其是强化消费在经济增长的基础性作用将成为“十五五”时期的必然选择。

新格局、新供给，新供给侧改革有望成为贯穿“十五五”时期的顶层设计。我们认为，新供给侧改革的核心目的在于推动供需在更高水平上实现良性循环，夯实科技创新在现代化建设中的核心地位，同时强化消费的基础性作用。因势利导调整国民经济重大比例关系，提高居民消费在GDP中的比重；推动财政支出结构从投资于物向投资于人转变，及时推出育儿补贴，提高社保标准；以消费税改革为抓手推动地方政府从生产型政府向服务型政府转向。

投资启示：经济为马，汇率为轴。从下半年总体格局来看，2025年基本面与2024年相仿，供需缺口未显著收敛，政策同样保持“攻守兼备”态势，供给侧改革仍在酝酿。然而，全球“抗差逻辑”下，中国经济相较美国更具韧性，国际收支平衡压力较2024年显著减轻，汇率由贬转升，汇率或主导下半年影响各大类资产的边际变化。

股市方面，人民币升值过程中，广义流动性和风险偏好的改善有望支撑中国权益市场稳中向好，当然流动性驱动的牛市更多以结构性行情为主。

债券市场方面，当汇率升值由内部力量驱动（如2017年）时债券下跌，而汇率升值由外部力量驱动（如2021年）时债券不必然下跌，随着上半年政策工具集中释放，抢出口、抢“两新”热情放缓，且劳动力市场在7、8月份面临季节性压力，三季度降息预期将再次升温，利率中枢有望下移，预计10年期国债收益率波动区间为1.5%~1.7%。

主要数据预测：全年将顺利完成经济增长目标。预计2025年实际GDP增长5.1%，可以完成5%左右的全年目标，四个季度分别为5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。

其中，社会消费品零售总额增长5.0%，消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑。投资方面，基建投资增速在政策性金融工具助力下小幅回暖，预计年底累计增速可达6.3%；人工智能上下游产业链的高景气度以及设备更新补贴依然是制造业投资的重要支撑，但物价低位运行叠加关税成本上行，企业利润空间进一步被压缩，预计对制造业投资年底累计增速回落至7.7%；房地产市场缺乏回升向上动力，信用投放受限的情形下，城中村改造对地产投资的带动作用并不明显，预计全年房地产开发投资增速为-10.2%。出口方面，90天出口暂缓期内抢出口有一定支撑，二季度出口将保持一定韧性，但下半年出口增速可能转负，全年出口增速约为1.5%。

预计物价保持低位运行，2025年CPI同比均值约为0%，PPI同比为-2.3%，全年GDP平减指数较难转正。

二、基本面：经济力求全年平衡

(一)GDP：中性预计2025年GDP增速5.1%

基准情形下，全年经济增速或在5.1%左右。全年呈现前高后低的态势。三驾马车拉动作用调整，内需接力外需。社会消费品零售延续稳定，基建投资效果下半年开始显现，出口逐步回落。2025年上半年出口增速超出预期，四季度回落压力较大，全年来看，净出口增速仍然较高，拉动GDP增长约1个百分点。社会零售消费表现超过预期，最终消费增长4.3%，拉动GDP上行2.6%。固定资产投资表现仍然稍弱，房地产跌幅依然较大，下半年政府投资逐步发力，拉动基础建设投资增长，制造业投资保持高位。

节奏上，2025年四个季度GDP增速呈现“L”型趋势。一是因为2024年上半年出口增速超出预期，带动工业生产上行，一、二季度经济增速较高；二是贸易战的不稳定带来的影响可能在下半年逐步显现，“抢出口”减弱与美国需求回落并行，出口对经济的拉动减弱；三是政策再加码的可能性回落。另外，上半年较高的GDP增速给下半年留足了空间，宏观政策维持“攻守兼备”之态，下半年政策接续或存在一定的空窗期。

也要注意到，上半年超预期的经济增速是在物价下行的基础上达到的，经济政策仍然以提升物价水平为目的。政治局会议已经指出提升物价水平需要不断提升居民收入，包括完善最低养老标准、加大生育补贴、稳定楼市股市、增加居民财产性收入。在供给侧要反对内卷式竞争，形成良好的生产环境。当物价水平出现回升，实际经济增速可能出现回落，但名义经济增速的回升会带来经济“体感”上行。

2025年下半年经济面临的不确定性仍然较大，全球政策经济多变，客观上也使得国内经济增长的波动区间放大，因此在上述基准假设情景的基础上，我们也设置了以下乐观情况和悲观情况，实际GDP增速范围为4.8%~5.2%。

乐观情况：实际经济增速5.2%、名义经济增速4.8%。乐观情景的重要前提假设是出口保持韧性，制造业处于高位，消费持续回升。全球层面经济仍然保持增速，即使关税仍然存在，中国出口依然保持韧性，出口增速处于高位。政策层面更加注重“稳增长”，预算赤字率和资本性政府债务规模增加，对应社融增速达到9.0%。内需方面，消费持续上行和基建行业的回升，拉动CPI回升、PPI降幅减弱。外需方面，全球经济平稳，关税政策对出口的冲击可控，出口对经济拉动作用继续保持高位。乐观预期下重要的数据变化是：社会零售消费上行至5.5%，基建增速大幅提升至7.9%，出口增速3.6%。

悲观情况：实际经济增速4.8%、名义经济增速3.7%。悲观情景下中美贸易不再缓和，美国经济同样出现回落，我国出口增速出现较大幅度下滑，进而对国内工业生产形成拖累作用。内需方面，政策力度保持稳定，对消费和社保领域的支持政策落地较慢，房地产下行速度加快，对持续回升中的消费产生二次冲击，物价持续走低带动名义经济增速降低。投资方面，预期进一步走弱，企业信贷和投资需求降低。悲观预期下重要的数据变化是：出口增速大幅回落至-5.7%，消费增速在4.0%左右，CPI降至-0.2%，PPI持续降至-2.7%。

(二)工业生产：“三抢”逐步降温

自2023年以来工业生产就作为我国“经济压舱石”，持续托底我国经济。2025年前五个月，虽然特朗普上台大幅扰动全球经济，但我国工业经济仍保持了极大的韧性，1-5月工业增加值累计增长6.3%，高于去年同期的6.2%。在关税威胁、“两新”补贴以及国产人工智能爆发的三重叠加下，工业增加值呈现出了“三抢”态势（抢出口、抢“两新”和抢AI）。我们认为，下半年随着出口增速的降温，“两新”政策的边际递减和“反内卷”等新供给侧改革的推进，预计工业增加值将逐步降温，全年增速为5.3%。其中，二、三和四季度同比增速分别为5.0%、5.0%和4.7%。

“三抢”带动上半年工业生产。2025前5个月，工业增加值当月同比增速分别为5.9%（1-2月）、7.7%、6.1%和5.8%。可以明显看出特朗普宣布对等关税在4月2日公布后直接推高了外需订单和生产的急迫性。

内需方面，由于去年4个月就用完了3000亿的“两新”资金，今年“两新”的财政支持力度是否充足？未来政策是否有延续性？与其猜这些问题的答案，厂商选择不如靠前发力，抢“两新”额度，进一步造成了生产前置。5月份，在设备更新政策等因素带动下，电机制造、船舶及相关装置制造、锅炉及原动设备制造等行业增加值同比分别增长23.3%、12.8%、11.8%；金属轧制设备、气体分离及液化设备、包装专用设备、铸造机械等产品产量分别增长34.3%、33.6%、29.0%、26.7%。以旧换新方面，在汽车报废置换更新补贴政策等带动下，汽车产量增长11.3%，与之相关的充电桩产量增长26.0%；得益于消费品以旧换新及购新补贴政策支持，平板电脑、电动自行车、5G智能手机等产品实现较快增长，增速分别为30.9%、20.5%、13.4%。

最后，Deepseek的横空出世让国产AI燃起热潮，对人工智能相关设备和产品的需求也迎来了爆发，因此“三抢”共同推动工业增加值在上半年的高增。从行业上可以看出，增长前四位的铁路船舶航空航天运输设备、电气机械、计算机电子以及汽车制造业均包含出口、“两新”和AI属性。5月在大模型快速发展带动下，服务器产量增长2.2倍，3D打印设备、工业机器人、服务机器人等智能化产品产量分别增长40.0%、35.5%、13.8%。

下半年“三抢”预计降温。首先，目前海外“抢订单”或有将圣诞节补库需求前置的因素，因此预计下半年我国企业“抢出口”也会逐步降温，即使中美谈判达成积极的效果也无法弥补已经透支的需求。其次，“两新”方面，一是耐用消费品的需求在政策补贴下逐步消耗，二是目前部分地区以旧换新政策补贴暂停，两方面均预示“抢两新”或逐步降温。最后，目前我国价格的下行（PPI持续负增）以及PMI指标上价格指数的低迷和产成品库存的下降反映了供需错配和企业预期仍然不足。下半年“反内卷”的力度或进一步提高，5月31日中国汽车工业协会发布了《关于维护公平竞争秩序 促进行业健康发展的倡议》，工信部也表示赞同并支持中国汽车工业协会提出的倡议，将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度。

不过作为经济的压舱石，工业增加值将保持较高韧性。一方面，制造业的高端化和智能化是我国经济转型升级，让制造业继续托底经济的重要战略方向。另一方面，作为“十四五”收官之年，制造业绿色转型升级也将提速，清洁生产、绿色低碳产业以及增加能源利用效率的领域会得到进一步加强。预计工业增加值全年增长5.3%，节奏上我们认为会呈现边际递减的曲线，其中，二、三和四季度同比增速分别为5.0%、5.0%和4.7%。

(三)消费：增速平稳但不乏结构性亮点

上半年消费表现较为亮眼，但内生动能仍有提振空间，预计全年社零增速为5.0%，四个季度分别为4.6%、5.6%、5.0%、4.9%，二、三季度在政策效果释放及低基数效应下实现较高增速，四季度面临下行压力。今年1-5月社会消费品零售总额增长5.0%，较去年全年3.5%的增速显著提振，消费品以旧换新政策效果持续显现。不过，消费内生动能仍有待巩固。其一，享受以旧换新补贴的消费增速显著高于政策未覆盖的领域。根据我们测算，限额以上商品零售额中，1-5月以旧换新补贴类（家电家具、文化办公用品、通讯器材）限额以上商品零售增速显著高于未补贴类商品零售增速。其二，限额以上企业表现好于整体，小微企业生存空间更加逼仄。其三，服务零售额增长中枢显著低于2024年。

中国消费市场正在经历结构性跃迁，呈现“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的新常态。一方面，过去连续几年经济环境的不确定性促使人们重新审视消费价值，传统消费出现“理性化”特征。今年假期出行持续火热，但人均消费支出保持稳定甚至出现小幅下降趋势，以端午假期为例，今年端午假期出游人次较2019年同期增长26.6%，出游收入增长8.6%，人均消费支出仅为2019年同期85.6%的水平，说明消费者在更重旅游、娱乐等“体验型”服务消费的同时，支出也更加理性。结合当前传统消费品领域出现价格敏感度提升、中低端产品销量增长等更加追求质价比的消费行为特征，我们认为传统消费出现“理性化”特征。另一面，与此同时新消费品牌崛起，老铺黄金、泡泡玛特持续火爆。“消费理性化”与“新消费崛起”并存实为消费市场重构的一体两面，本质是消费由“物质满足”向“精神满足”的跃迁，形成“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的二元结构，旅游、娱乐、体育活动等体验类、情绪类“悦己消费”的需求显著增加。

二季度在政策效果释放及低基数效应下实现较高增速，预计三季度消费平稳增长，四季度随着基数支撑作用下滑和政策拉动作用减弱面临一定下行压力。对应到社零数据上，传统消费的理性化或使得消费内生动能偏弱，消费者信心和消费倾向已经趋于稳定，进入新的“稳态”，而向上的拉动力量主要有二：一是政策驱动的以旧换新领域（家电、通讯器材、文化办公用品等）耐用品的升级需求，二是精神消费奢侈化驱动的体育娱乐用品和金银珠宝类消费。郑州于6月7日启动黄金珠宝消费补贴，首次将贵金属纳入补贴，未来若能推广至更多省市甚至全国范围，或进一步激发该品类消费动能。

未来消费活力能否进一步或超预期释放仍取决于消费政策加力扩围的情况，而现有政策效果正在逐步退坡。今年以来的消费表现充分说明了我国消费市场具有强大的韧性与潜力，未来消费活力的进一步释放或仍取决于消费刺激政策的加力扩围。历史经验来看，耐用品消费补贴乘数效应会边际递减，我们根据商务部不定期公布的以旧换新政策进度数据推算今年各月各品类的财政补贴使用额及拉动的销售额，推算结果显示，今年1-2月、3月、4月、5月，以旧换新补贴对销售额的拉动系数分别为6.7、6.5、6.5、6.4。

政策应以消费品以旧换新为支点，保持政策稳定性和连贯性，同时不断提质扩围，实现从货物补贴到服务补贴的突破，推动国内需求进一步改善。一方面要做好政策接续，消费品以旧换新较好撬动市场需求，截至5月31日，今年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份，有力推动了国内需求进一步改善。当前江苏、重庆等部分地区出现了家电‘国补’暂停或者调整的现象，主要是国补资金在接续上面存在断档期，有缺口。后续应加快做好超长期特别国债的发行和资金拨付工作，做好政策衔接保持政策的连贯性和稳定性，推动国内需求进一步改善。另一方面要提质扩围，今年一季度我国居民人均服务性消费支出同比增长5.4%，占全部居民人均消费支出的比重达到43.4%，比去年同期提高0.1个百分点。服务消费是未来支撑消费增长的一个非常重要的领域，但当前政策支持力度仍显不足。通过将家政服务、文旅消费、教育培训等服务领域纳入补贴体系，既能缓解消费者的服务消费成本压力，刺激服务消费需求，又能助力服务行业优化供给，推动服务消费市场扩容提质。通过将以旧换新政策从货物到服务的拓展，将形成全方位、多层次的消费刺激格局，为国内需求的持续扩大注入强劲动力。

(四) 投资：制造业边际放缓，基建韧性，地产继续磨底

1. 制造业：出口拖累企业扩张，但设备更新、数字经济建设以及高端制造业发展继续拉动。

2025年1-5月，制造业投资同比增长8.5%，增速高于整体固定资产投资4.8个百分点。下半年出口的下滑会拖累企业预期并导致制造业投资增速承压，不过随着设备更新持续推进，数字经济和人工智能的加大投入以及因地制宜发展新质生产力，我们预计制造业投资仍将保持韧性，全年增长7.7%，二、三、四季度分别为8.3%，8.0%和7.7%。

（1） 出口拖累企业扩张

下半年外需走弱抑制制造业投资。2025年上半年，特朗普在1月上台后一系列不确定的贸易政策推高了“抢出口”的力度，因此出口和工业生产都经历了一波向上扩张。然而，目前特朗普关税政策阶段性落地，虽然中间包含谈判以及内部法律问题等不确定因素，但企业和市场对关税的预期已经兑现，外需也或提前透支了圣诞订单。同时关税政策也确实会影响我国对美出口。过去出口金额增速和制造业投资增速保持了较高的一致性，外需带动企业增加投资、扩张生产，因此下半年在预期出口收缩的情况下，制造业投资也会边际下滑。

（2）设备更新持续推进

设备更新政策的持续发力正为制造业投资注入强劲动力。2024年4月七部门联合印发的《推动工业领域设备更新实施方案》以来，设备工器具购置投资增速就成为持续拉动固定资产投资的领域。2025年1-5月，设备工器具购置投资增速累计17.3%，远高于固定资产投资增速的3.7%和制造业投资增速的8.5%。历史上我国经历了5轮完整的设备更新周期，每轮周期5-10年不等，目前正处于第六轮的向上阶段。根据过去两轮设备更新周期(2009-2015,2015-2023)来看，上行周期平均为35个月，而目前如果从数据上来看本轮上行周期持续了25个月。同时结合内需政策的急迫性以及以旧换新政策的加力扩围，我们认为下半年设备更新政策仍将拉动制造业投资。

（3）数字经济建设

数字经济和人工智能的战略投入将持续成为制造业投资的核心驱动力之一。5月16日国家数据局印发的《数字中国建设2025年行动方案》明确将“人工智能+”、基础设施提升、数据产业培育等列为八大行动重点。方案提出，到2025年底，数字中国建设取得重要进展，数字领域新质生产力不断壮大，数字经济发展质量和效益大幅提升，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重超过10%，算力规模突破300 EFLOPS，数据要素市场建设稳步推进。

我们认为这一政策框架从三方面直接拉动制造业投资：一是人工智能与场景融合驱动技术投资。《行动方案》要求“深度挖掘人工智能应用场景”，重点发展智能网联新能源汽车、人工智能终端、智能机器人等智能制造装备，并建设行业高质量数据集。根据《全国数据资源调查报告2024》，2024年我国开发或应用AI的企业数量同比增长36%，全国算力总规模达到280EFLOPS，而工业领域已建成3万余家智能工厂，覆盖超80%制造业大类。未来算力方面政策引导下，企业为抢占技术高地，将持续扩大对AI研发、算力规模、大模型部署的投资。

二是以“数据要素改革”为主线，建设全国一体化数据市场。《行动方案》提出建设全国一体化数据市场，推动公共数据“一本账”管理及数据产业集聚区布局。2024年全国数据交易规模超1600亿元（同比增30%），而数据流动量每增10%可带动GDP增长0.2%。制造业作为重点领域，其数据资源开发需求将催生新投资热点，例如深化“东数西算”工程将带动算力基础设施的投入，优化算力供需匹配。

三是政策要求“夯实城市全域数字化转型底座”，完善物联网、工业互联网及5G工厂建设。截至2024年，我国累计建成5G基站425.1万个，移动物联网终端用户达26.56亿户，为制造业网络化升级奠定基础。《行动方案》进一步提出三年内“建设200个高标准数字园区”，并配套数字人才培育（如产教融合、技术竞赛）和营商环境优化措施，引导资本投向算力节点、工业互联网平台及低碳数字设施。

（4）高端制造业发展

新质生产力的发展继续带动制造业投资。3月，政府工作报告部署全年任务，提到要 “因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。推动科技创新和产业创新融合发展，大力推进新型工业化，做大做强先进制造业，积极发展现代服务业，促进新动能积厚成势、传统动能焕新升级。” 根据国家统计局数据，2025年一季度装备制造业增加值同比增长10.9%，比上年全年加快3.2个百分点；高技术制造业增加值增长9.7%，加快0.8个百分点。预计下半年对新质生产力的投入还将持续，制造业高端化、智能化、绿色化将继续带动制造业投资。

2.基建：政策性金融工具或发挥支撑作用

预计2025年全年基建投资（不含电力）累计同比增速为6.3%。1-5月份基建投资累计增速为5.6%，基建投资增速保持稳定，从基建投资分类增速来看，由中央主导的铁路运输业投资累计同比增速2.3%，较去年中枢水平大幅回落，而水利投资自去年下半年来增速中枢持续抬升，处于30%以上的高位。而大部分由地方主导的道路运输投资和公共设施投资累计增速分别为-0.4%、3.8%，上半年中央主导的项目建设成为基建投资重要支撑。今年1-5月份的基建投资完成额在去年一、二季度6.5%、5.4%的较高基数基础之上仍然维持了6%左右的增速，主要支撑来自于国债和专项债发行前置。展望下半年，超长期特别国债刚刚启动发行，地方新增专项债亦有3万亿元左右待发规模，按照4月政治局会议加快落实存量政策的整体要求，预计二季度基建投资仍将保持稳定增长，全年增速应高于经济增速，四个季度狭义基建增速分别为5.8%、5.9%、6.1%、6.3%。

“两重”配合超长期国债，中央主导的基建有望保持稳定增长。目前来看，今年1.3万亿的超长期特别国债中，8000亿优先投向“两重”，注重软硬结合，“硬投资”也就是项目建设方面，今年已安排近5000亿元，支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设。“软建设”也就是为保障项目实施而推进的制度建设方面，促进形成项目建设实施和运营维护的长效机制，提高投入效率。5月20日，在发改委召开的新闻发布会上提到，力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单。2025年作为“十四五”收官之年，“两重”建设完成情况备受瞩目，预计中央主导的重大基础设施建设投资规模有望保持稳定增长。

地方化债仍在进行时，地方主导的基建或继续偏弱。今年政府债务发行前置，但剔除化债因素后，专项债对经济的实际支撑作用不及2022、2023年，对应地方主导的基建投资偏弱。从全年财政预算内资金和政府债务发行节奏来看，今年债券发行前置，二、三季度将是政府债务发行高峰。截止2025年6月7日，地方专项债（含化债2万亿）发行进度已达49.4%，新增特殊再融资债277亿，新增专项债（不含化债）发行进度35.6%，地方一般债发行进度59%普通国债发行进度39.3%。剔除化债资金后，今年专项债发行进度远不及2022、2023年同期，对实体经济的资金投入力度有限，地方政府主导的基建投资增速持续偏低。

新型政策性金融工具已在“弦上”，对下半年基建增速产生支撑。新型政策性金融工具通过市场化机制弥补财政短板，由央行PSL（抵押补充贷款）提供资金支持，旨在解决重点领域项目资本金不足问题，是稳投资的关键抓手。参考2022年政策性金融工具情况，2022年下半年落地政策性金融工具总额7400亿元，经测算，年内政策性金融工具落地后基建增速提高了4.2%，额外拉动当年基建投资完成额3514.7亿元、拉动全年基建投资增速2.3个百分点。

该工具主要“新”在投向，预计本轮政策性金融工具将重点投向科技创新、消费基础设施、“两新”和“两重”等领域。其中，科技创新包括人工智能、数字经济等，消费基础设施包括超大特大城市停车位建设及充电设施建设、文旅消费载体、数字消费基建等。此外，传统基建领域如交通水利等仍然是重要的支持方向。从近期看，湖北、广东等多地陆续召开新型政策性金融工具项目培训会、宣讲会，介绍新型政策性金融工具相关政策及预期投向领域，新型政策性金融工具或已“箭在弦上”，预计对下半年基建投资增速产生一定支撑和拉动作用。

3.地产：底部继续磨底

我们预计2025年房地产开发投资完成额增速为-10.2%。预计2025年下半年房地产投资仍处于磨底阶段，一是新开工面积仍在继续稳定负增，压制地产投资，一般投资完成额大约领先地产投资17个月。二是今年销售的前置或提前透支下半年销售情况，不利于企业信心的修复。三是下半年就业压力加大拖累居民收入预期，进而抑制地产销售。不过随着房价逐渐有止跌回稳的迹象，或有助于居民修复对地产的预期。但重要的是看政策端城市更新、收储等支持力度，后续可以期待政策性金融工具等增量政策。

销售方面，今年1-5月地产销售呈现前高后低的局面，2、3月住宅销售额累计增速均为-0.4%，然而进入4月下滑至-1.9%，5月录得-2.8%；住宅销售面积同样，前三个月累计同比-2%，降幅逐步收窄，但进入4月降幅扩大至-2.1%，5月降至-2.6%。从30城商品房周度成交面积上来看，前三个月销售面积同比增长5.5%，但从4月至今增速转为-8.2%。

价格方面，5月商品房价格继续收窄降幅，70个大中城市新建商品住宅价格指数4月录得-4.1%（前值-4.5%），一、二、三线分别为-1.7%、-3.5%和-4.9%。二手房方面，一线价格继续保持较高修复斜率，4月录得-2.7%（前值-3.2%）

投资端，我们对全年房地产投资增速的中性预期为-10.2%。2025年1-5月，房地产开发投资累计同比-10.7%，相较前值小幅下行，按当月同比测算下滑幅度为-11.98%。虽然价格端已经在逐步修复，不过销售端，量受到各方面原因继续磨底的情况下，投资端预计依然不会有明显起色，未来地产投资增速可能继续在当前的低位震荡。

政策方面，2025年5月15日，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确了八项主要任务及资金配套来源。其中涉及建设项目和资金来源仍以前期存量政策为主，投资规模较大的仍然为城中村、老旧小区改造、地下管网改造三方面。资金来源方面，主要包括：预算内投资、超长期特别国债资金、地方专项债（明确在债务风险可控前提下，预计主要投向非重点化债省份）、各类金融机构的信贷支持（强调依法合规、风险可控、商业可持续前提下）、基础设施领域不动产投资信托基金、资产证券化和公司信用债。我们认为前期资金来源主体仍是各类政府债券，后续可以期待的增量政策或是政策性金融工具，例如通过PSL向政策性银行提供资金用于扩围基础设施基金，用作项目资本金。从信用传导路径来看，往往是财政、政策性金融、商业金融逐步扩围。6月14日李强总理主持国常会时，提出要构建房地产发展新模式，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

(五)进出口：“抢出口”支撑出口韧性，全年出口保持正增长

今年外需最大的风险来自于关税影响以及全球贸易碎片化加剧，预计Q2至Q4出口增速分别为6.1%、5.8%和-10.6%，全年增速在1.5%左右。2025年特朗普关税扰动对全球外贸的复苏带来负面影响，同时美国对华滥施关税导致中美贸易承压，但我国转口贸易和产业优势将支撑我国整体出口韧性。6月9日至10日中美两国在伦敦举行中美经贸磋商机制第一次会议，双方原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。此次会谈关注的焦点是双方将如何互相放宽中国对稀土出口的限制以及美国对华半导体出口的管制，而延长关税暂停期、取消或降低芬太尼关税可能并不是本次会谈的重点。中性情形下，中美后续经贸谈判没有实质性的改善，但也没有出现显著恶化的迹象。在90天的暂缓期内（截止8月12日），对美出口保持一定的抢出口惯性，暂缓期后美国对中国维持30%的关税加征幅度，预计出口全年增速在1.5%左右。

我们认为2025年出口仍有以下三方面有利支撑：一是全球经济贸易复苏增速放缓，但“抢出口”有望带来支撑。世界银行6月10日最新一期《全球经济展望》预计，除全球经济全面衰退外贸易紧张局势加剧和政策不确定性将使得今年全球经济增长创下2008年以来的最慢速度，预计今年全球增速将放慢至2.3%，比年初的预测低近半个百分点。但同时，年初以来关税的不确定性带动企业抢出口效应，且仍有望延续至三季度。1-5月出口累计增速6%，较去年末提高0.2个百分点，综合来看，‘抢出口’效应仍为出口贸易提供了阶段性支撑。二是我国产品竞争力提升支撑出口动能增强。我国的船舶和海洋工程装备出口连续4年保持增长势头，1-5月累计出口增长18.9%；此外，我国的机电产品在今年显著保持增长韧性，增长速度达到了9.3%，其中通用机械设备 1-5 月出口增长 9.5%，集成电路出口增长 18.9%；我国的新能源产品继续在全球绿色转型中发挥重要作用，1-4月锂电池、电动汽车等出口分别增长23.7%和12.1%。三是不断扩大、更加多元的开放新格局，同样为出口增长注入了强大动力。从出口国别结构看，2025年中国对美国市场出口金额占比较2024年回落2.7个百分点，对东盟和欧盟出口金额占比则分别上升了1.4和0.3个百分点，拉美和非洲占比共上升0.7个百分点。此外，尽管外部环境发生急剧变化，我国积极主动扩大开放的战略选择不会改变。目前我国已成为全球150多个国家和地区的主要贸易伙伴，2024年12月起，我国给予所有已建交的最不发达国家“零关税”待遇，在走出去的同时，我国也主动打开大门，向世界提供大市场和新机遇。

预计Q2-Q4进口增速分别为0.7%、4.4%和-4.3%，全年进口增速在-1.5%左右。受全球经济放缓、贸易摩擦及国内结构转型等因素制约，增速较2024年有所下降。