章俊 系中国银河证券董事总经理、首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事

三、价格：供强需弱持续，压制价格低位运行

CPI方面，年内将呈现“V”型走势，预计全年CPI同比增速持平，二、三、四季度增速分别为-0.1%、-0.2%和0.4%。

一是猪价稳中有降，食品价格整体稳定。当前国内养殖周期是由养殖利润驱动的小涨小跌“小周期”模式，生猪养殖利润自去年8月持续下行且今年以来持续位于低位，我们预判后期补栏会持续疲弱。需求端华储网公告于6月11日开展中央储备冻猪肉收储，这也是年内第一轮猪肉收储，旨在避免在未来生猪出栏压力下猪价陷入低迷，结合年初能繁母猪存栏量小幅回落，下半年猪肉市场或呈现“供疲软需渐强”格局，猪价四季度有望小幅回暖。农作物方面，全球气候状况虽然复杂，但对下半年食品价格的冲击有限。厄尔尼诺现象虽然在部分地区引发了极端天气，但多数主要产粮区和农产品产区目前并未遭受大规模、持续性的气候灾害。国际谷物理事会5月最新预测，全球谷物产量在2025/2026年度产量将创下新高，这极大地稳定了粮食价格。蔬菜方面，各地蔬菜种植面积稳定，夏季南方蔬菜大量上市，冬季北方设施蔬菜也能及时补位，市场上蔬菜品种丰富，价格符合季节性走势整体平稳。

二是供应过剩与需求增长乏力构成主要挑战，油价或承压。从供给端来看，5月31日欧佩克会议上讨论7月份增产事宜，决定连续第三个月41.1万桶/日的大规模增产计划。截至6月6日当周，美国商业原油库存量4.324亿桶，比前一周下降364万桶，连续三周环比下行，但仍较年初库存量低点增长4.3%。从需求端来看，IEA在5月月报预计，2025年全球石油需求预期将从103万桶/日大幅下调至74万桶/日，理由是美国关税政策对全球经济的打击导致油品消费放缓。预计明年全球石油供应将大幅过剩，预计2025年全球石油供应将增加160万桶/日，2026年将增加97万桶/日。在供应过剩与需求增长乏力的双重阴影笼罩下，油价在短期内预计将持续承压且波动加剧。6月13日以色列发起了针对伊朗核设施的军事行动，并表示此次行动将持续数日，布油短期内涨超13%至78.5美元/桶，后续需关注地缘政治因素对油价中枢整体抬升的影响。

三是内卷式竞争导致物价回升乏力，PPI持续低迷向CPI传导。当前内卷式竞争已成为物价回升乏力的关键症结，并深刻影响着 PPI 向 CPI 的传导路径。企业间的内卷式竞争，使得各行业陷入同质化、低水平的价格战。例如在汽车领域，众多车企为争夺有限市场份额，不断扩大产能，导致市场供过于求。此外，处于产业链中下游的企业，为维持自身微薄利润，在面对上游原材料价格下跌时，不仅不降低终端产品价格，反而尽力向供应商压价。消费者难以从 PPI 下滑中获益，CPI 也因此难以受到有效拉动，最终造成物价回升动力不足。

四是消费内生动能偏弱，核心CPI修复空间有限。一方面，消费者预期就业指数自2023年以来持续下行，今年4月为73.7，较去年末下降1.2，消费者预期收入指数94.3，环比下降2.5。受就业压力、收入增长放缓等因素影响，消费者对未来预期趋于谨慎，预防性储蓄倾向增强，非必要消费支出明显缩减。同时，消费分层加剧，中低收入群体因收入不稳定，消费能力受限；高收入群体虽具备消费能力，但消费边际倾向较低，难以形成大规模的消费拉动。另一方面，服务消费方面，旅游、餐饮等行业在短暂复苏后再次陷入增长瓶颈，由于需求端缺乏持续性支撑，商家难以通过提价提升利润，价格中枢始终处于低位。1-5月餐饮收入累计同比增速5%，较去年末降低0.3个百分点。

PPI方面，年内改善程度或有限，PPI同比无法转正，预计全年PPI同比-2.3%，二、三、四季度增速分别为-3.1%、-2.5%和-1.4%。

一是房地产市场尚未企稳，地方土地收入低于预期导致基建投资不及预期。房地产市场持续下行、基建投资增速偏缓、导致工业品需求持续下行，地产疲软拖累上游开工进程，需要关注下一步增量政策的出台。前五个月房地产开发投资完成额累计同比下降10.7%（前值-10.3%），我们估算当月投资增速为-11.98%（前值-11.3%）。我们认为投资端的走弱主要来自于，一方面从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积本月累计增速-17.3%（前值-16.9%），而另一方面在“严控存量、优化增量”要求下，新开工面积修复较慢（本月-22.8%，前值-23.8%），继而带动整体施工面积降低。1-5月施工面积累计增速-9.2%（前值-9.7%），较上月进一步降低。同时百城土地成交面积本月下降8.3%。目前来看，房地产开发投资增速的修复需要关注下一步增量政策的出台。6月14日李强总理主持国常会时，提出要构建房地产发展新模式，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

二是微观经济主体动能不足，企业投资及居民消费意愿偏弱。今年以来M1增速小幅回升但仍在低位，5月M1同比增速上行至2.3%（前值1.5%），过去五年M1同比增速均值为4%。BCI企业利润前瞻指数自2月份以来也呈现持续下滑态势，5月比2月下行4.67个百分点至46.63；其次下游居民消费信心偏低带来整体消费低迷，4月消费者信心指数为87.8，人们对就业的信心和收入的预期同样偏弱，带动M1下行；另外部分上游企业累库、企业采购意愿降低，仅保证刚需采购，亦难以带动内需提振。当前形势来看，企业投资需求和居民消费意愿偏弱，难以对PPI上行带来有力支撑。

三是制造业产能利用率持续磨底，PPI改善程度有限。从重点行业的产能利用率来看，当前工业仍存在一定的闲置产能。今年一季度，我国工业产能利用率为74.1%，同比环比均呈现下降趋势，需求仍弱。相对于需求不足的下游终端，中游制造业的过剩产能不利于价格从上游向下游的传导。下游需求的走弱导致PPI维持低迷，同时拖累了中上游企业的盈利能力，进一步阻碍了企业部门的偿债能力，在企业部门面临去杠杆的压力下，信贷扩张将难以实现，从而形成了所谓价格下跌的逆向循环。

平减指数方面，平减指数保持平稳，名义GDP逐季平缓下行。结合我们对CPI和PPI的预测，我们认为GDP平减指数将保持平稳走势，Q2-Q4分别为-1.1%、-1%和-0.8%，全年平减指数为-1%。由于全年物价始终保持低位平稳运行，名义GDP和实际GDP之间的背离难以收敛。我们预计2025年名义GDP增速为4.1%，Q2-Q4分别为4.2%、3.9%和3.9%，呈现平缓下行的趋势，年内经济体感仍偏冷。

四、就业：劳动力市场或成为下半年核心关切

上半年失业率数据反映就业压力有所加大。1-5月，城镇调查失业率为5.0%，与去年持平，然而1-4月均较去年有所提高。尤其是5月外来户籍人口和外来农村人口失业率均有所增加，分别涨0.2pct至5.0%和4.9%。我们认为最主要的因素就是5月出口和内需方面的波动让生产水平下降，因此降低了3-4月抢出口和抢“两新”带来的冲击式用工需求。同时3月失业保险基金支出累计同比上涨22.4%，目前就业压力较大。

预计全年城镇调查失业率中枢在5.2%-5.3%左右，较去年小幅抬升。主要因素有：一是下半年出口的潜在压力减少外向型就业需求；二是1222万创新高的高校毕业生，叠加2023年离校未就业毕业生即将失去应届生身份、以及2024年离校未就业毕业生共同挑战就业市场；三是若下半年以旧换新政策力度和效果均边际下滑的情况下，企业的生产预期也将下调，压缩用工需求。

就业是民生之本，4月政治局会议将稳就业摆在“四稳”首位，就业政策预计会进一步加力。4月政治局会议提到要“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。6月9日，中办、国办发布《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，提到“继续将技能提升补贴申领对象放宽至领取失业保险金人员。”“加大以工代赈实施力度，优先吸纳带动低收入人口就地就近就业增收。”6月10日，财政部相关负责人介绍，2025年，中央财政安排就业补助资金667.4亿元，支持地方落实就业创业扶持政策。延续降低失业、工伤保险费率，继续实施失业保险稳岗返还、就业见习补贴提前发放等政策，支持企业纾解困难、稳定岗位。实施一次性扩岗补助政策，并将实施范围扩大至社会组织，支持吸纳高校毕业生等青年群体就业；加强残疾人、零就业家庭成员等困难群体就业帮扶，促进重点群体就业。继续放宽技能提升补贴申领条件，支持高质量开展职业技能培训。

高校毕业生创新高或对就业市场造成一定冲击。1-4月16-24岁(不含在校生)失业率15.8%，较去年同期上涨1.1个百分点。2025年高校毕业生预计1222万人，再创历史新高。不仅如此，此前多地例如山东、贵州、湖南等放宽应届生身份认定标准，将2023、2024届离校未就业毕业生也纳入公务员、事业单位等报考范围。因此今年高校毕业生就业压力非常大。4月，人力资源社会保障部、教育部、财政部25日联合发布《关于做好2025年高校毕业生等青年就业工作的通知》，提出17条政策举措，全力促进高校毕业生等青年就业创业。

新质生产力相关行业吸收就业能力较强，上游原材料以及消费制造业用工人数普遍下降。2025年1-4月，装备制造业的用工人数普遍有所增长，汽车制造业、铁路运输设备和计算机电子用工人数分别增长4.3%、2.8%和2.5%，通用设备和专用设备就业人数也有正增。而纺织业、纺织服装、食品制造以及医药制造业就业人数均同比下降，上游原材料采选和加工业用工需求下滑较为显著。主要原因有：一是出口的不确定性抑制这些行业用工需求，二是内需的不稳定也不利于消费制造业扩张用工需求，三是企业利润的萎靡迫使企业收缩规模，数据上看工业企业用工人数和工业企业企业利润之间关系较大。

五、货币政策：货币宽松超预期

(一)支持性的货币政策将延续适度宽松的基调

2024年末的政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”，这意味着2025年的货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。中国货币政策取向按照从紧到松分为三类“从紧”、“稳健”、“适度宽松”。“适度宽松”是最宽松的取向。

时隔14年如何理解当下的适度宽松？507的新闻发布会上，人民银行行长潘功胜给出了预期指引。潘行长指出，“适度宽松的货币政策主要有几点内涵：一是流动性充裕，社会融资条件比较宽松，包括社会融资规模、广义货币供应量这些宏观金融总量合理增长，社会综合融资成本比较低。二是政策实施需要相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，运用多种货币政策工具进行动态调整。三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松。”

我们理解当下的适度宽松主要包括三个政策内涵：第一，金融总量合理增长，主要指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平。这意味着市场应该给予2025年信贷供给端的发力以及央行的稳健扩表更多的期待。第二，货币政策框架是内外兼顾下的相机抉择，基于货币政策最终目标排序的改变，货币政策工具的运用相应做出动态调整。第三，支持性的货币政策取向。我们认为支持性的货币政策有价和量两层含义。从量来看，指向社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平。从价来看，指向实际利率需低于自然利率。支持性的货币政策需要做到的是融资成本低于投资回报率。从宏观经济层面来看，融资成本可以用实际利率衡量，而长期投资回报率可以用自然利率衡量。也就是说只有当实际利率小于自然利率的时候，货币政策才能到达实质性宽松。

(二)货币政策的首要目标是经济增长和充分就业

中国货币政策实行多目标制，框架则是内外均衡下的相机抉择。潘行长在2024年9月24日新闻发布会阐述了人民银行在设计货币政策工具调整过程中几个重要的考量因素：第一，支持中国经济的稳定增长；第二，推动价格的温和回升；第三，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；第四，人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；第五货币政策和财政政策协同配合。

回顾2024年7月以来的货币政策工具的动态调整脉络，均是内外兼顾下的相机抉择之后的改变：2024年7月是货币宽松的开始，9月是里程碑，12月是顶点，这一时段经济增长是首要目标。2025年1月人声鼎沸之时却是货币政策权衡改变之刻，优先目标切换至金融稳定和汇率稳定，1月10日央行公告暂停公开市场国债买入操作，释放重要政策信号。2025年的3月末是货币再次转向宽松的序曲，并在507确认走向实质性宽松。

507货币政策确认走向实质性宽松的原因依然是内外兼顾之下，天平再次向经济增长和充分就业倾斜，货币政策最终目标排序切换，我们认为2025年下半年首要目标将不会发生改变。从外部看，美元的拐点已经出现，将出现趋势性下行，非美货币的压力减轻，人民币汇率压力已释放，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看有两条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是下半年可能依然处在低通胀环境，实际利率仍然偏高，依然有调降的必要性。

观察历史数据，自然利率减去实际利率差值与中国制造业PMI有比较明显的正相关。我们测算的截至2025年一季度末，1年期实际LPR（经GDP平减指数调整）为3.89%，高于自然利率约230BP（我们测算1年期自然LPR水平为1.59%）。当前的实际利率依然显著高于自然利率，仍需进一步调降。

(三)货币宽松的实施路径

降息：当前的实际利率依然显著高于自然利率，仍需进一步调降。5月降息10BP，幅度较924更为温和，预计下半年还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。

降准：部分金融机构存款准备金率已降至0%，市场认为的存款准备金利率下限为5%的隐性要求已被打破，未来全面降准的空间已释放至600BP。预计下半年50BP的降准仍有望落地。我们认为这背后的长期逻辑包括两个：1、中国货币政策调控逐步由数量型转向价格型，间接融资转向直接融资；2、目前中国仍是稀缺准备金框架下，降准还是提供流动性的优先使用。短期逻辑则是目前中国处于金融周期下行期，信贷扩张从供给约束到需求约束，控制供给上限的意义减退。

推出新型政策性金融工具：新型政策性金融工具将用于扩大投资，解决项目建设资本金不足问题。4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”，507发布会虽然未详细提及，年内仍有望适时推出。刺激消费虽然排在政策首位，但拉动有效投资仍是逆周期调节的重要手段。政策性金融工具作为准财政工具，将成为地方政府债务化解周期，拉动有效投资的政策选择。意在解决项目建设资本金不足问题。本轮政策性金融工具的投资领域可能包括消费基础设施、“两新”、“两重”等。具体投向可能涉及数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流、市政和产业园等。

重启PSL：507调降PSL利率25BP是重要政策信号，PSL有望重启扩张，成为央行为政策性银行提供长期低成本资金的工具，配合政策性金融工具协同发力。回顾2022年，6月-8月三大政策性银行分别设立两批规模总计6000亿元的金融工具，随后的9月-11月PSL连续累计净投放6300亿元。我们认为本轮政策性金融工具推出解决项目资本金的同时，央行也可能再次重启PSL，推动三大政策行发放相关领域的专项贷款，两个准财政工具将呈现协同发力。

结构性货币政策工具的扩张：507已推出了一揽子结构性货币政策工具创设和优化，下半年聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市，有望继续创设或优化现有结构性货币政策工具。

六、财政政策：相机抉择留后手

年初以来财政积极靠前发力，广义财政持续扩张，收支差再创新高，为国内经济稳增长打下坚实基础，目前来看我们认为下半年财政加码预期不高，上半年经济的稳增长为完成全年增长目标赢得回旋空间，财政政策可处于“相机抉择”的灵活调整状态。下半年财政政策有几点需要重点关注：一是低物价及土地收入疲软拖累广义财政预算收入，若下半年财政收入端下行压力加大，进而拖累支出增速，则仍需考虑下半年财政加码；二是关注新型政策性金融工具的推出、PSL的重启等增量政策工具；三是下半年支出方向重点关注消费和社保。如果下半年出现外部冲击加剧、房地产市场修复不及预期或就业市场压力上升，我们认为四季度仍然是增量财政政策和广义财政政策加码的窗口期。

(一)财政积极靠前发力为下半年留有一定空间

上半年广义财政持续扩张，收支差再创新高。一本账收入依然较弱但结构逐步优化，支出增速稳中有升，二本账收入边际改善，新增专项债发行节奏加快支撑支出增速持续抬升。在政府债发行前置下，1-4月份财政一、二本账合计收入增速-1.3%（前值-2.6%），合计支出增速7.2%（前值5.6%），收入降幅收窄，支出增速进一步上行，其中，财政支出与收入增速差再创2023年以来新高，展现出年初以来财政积极靠前发力。

从完成全年经济增长目标来看，上半年财政靠前发力为下半年预留一定弹性空间。年初制定今年新增一般公共预算赤字规模5.66万亿，对应4%赤字率，按5.66万亿/4%可推算出对应名义GDP规模为141.5万亿元，对应名义经济增速为4.9%左右，隐含平减指数在零附近。一季度广义财政支出增速5.6%，支撑名义GDP、实际GDP分别实现增速4.5%、5.4%，广义财政支出/名义GDP为29%，与2023（28.6%）和2024（29%）全年水平基本保持一致。假设全年名义GDP、实际GDP增速分别为4.1%、5.1%，对应平减指数在-1%左右，倒算需要的广义财政支出增速为5.7%，与一季度支出增速基本持平。当前来看，即使下半年财政支出增速仅是小幅下滑，也能支撑国内经济完成5%的增长目标，短期来看下半年财政加码可能性较低。

(二)低物价及土地收入疲软拖累广义财政预算

低物价或拖累税收进度完成。年初预算草案制定的税收规模为18.15万亿，增速目标为3.7%，目前1-4月累计增速为-2.1%。参照年初预算草案制定的税收完成计划，收入完成进度为36.1%，高于去年同期的35.7%但低于过去五年均值水平的36.7%。受益于去年低基数效应，4月税收收入当月同比转正回升至1.9%（前值-2.2%），税收完成进度有望逐步改善，但考虑到下半年物价继续承压，能否完成全年3.7%的预算增速仍需观察。

土地收入不及预期可能导致二本账收入缺口达3500亿左右。4月份房地产开发投资完成额累计同比下降10.3%（前值-9.9%），尽管4月当月卖地收入增速转正，但可持续性仍有待观察，从高频数据来看，年初以来土地成交总价持续位于低位区间。今年预算草案对于政府性基金预算收入增速为0.7%，目前1-4月累计增速为-6.7%，收入完成进度为20.1%，高于去年同期的19%，受制于土地收入年初以来的持续疲软，假设全年增速在-5%左右，则对应3513亿减收规模。

(三)下半年可期待的增量政策或是政策性金融工具

今年以来经济增长韧性十足、表现好于预期，我们预计上半年GDP增速达到5.4%，全年有望顺利完成主要经济社会发展目标，因此年内增发国债、提高赤字率的可能性并不大。目前来看下半年可以期待的增量政策或是政策性金融工具，例如通过PSL向政策性银行提供资金用于扩围基础设施基金，用作项目资本金。

本次新型政策性金融工具聚焦科技创新、消费升级、外贸稳定三大方向。4月25日召开的中央政治局会议提出要设立新型政策性金融工具，4月28日发改委在国新办发布会上表示力争6月底前设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。在投向领域上，主要包括数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流、市政和产业园等8个方面。我们预计新型政策性金融工具首批的额度会在5000亿元左右，二十届三中全会明确提出，要完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制，我们认为其中部分资金将用于支持民营企业。

需要注意的是，如果使用政策性金融工具予以对冲，其资金利率或仍需降低。我国历史上曾先后三次推出PSL：2014-2019年用于棚改货币化；2022年下半年用于部分基建投资；2023年底用于“三大工程”项目资本金。从用途上来看，其主要用于具有政府一定程度担保但收益率较低的投资项目。因此，历次PSL投放时，其资金利率水平基本均低于政策利率和十年期国债收益率水平。而就目前利率水平来看，5月7日调降后仍为2%，这一利率水平仍高于目前十年期国债收益率。因此，我们认为货币政策的宽松有望在下半年正式开启，预计还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。

我们提示，如果下半年出现预期外扰动，不排除财政进一步加码的可能性，可通过增发国债、提高赤字率相机抉择进一步政策加码，包括（1）外部冲击超预期，如美国以外其他国家和地区对我国加征关税或其他贸易制裁，导致出口进一步下行；（2）房地产市场加速下滑，导致市场预期走弱或信用风险传染；（3）经济增速阶段性放缓使得就业市场面临较大压力。

(四)下半年支出方向：重点关注消费和社保

以消费品以旧换新为支点，保持政策的稳定性，进一步提质扩围实现从货物补贴到服务补贴的突破。截至5月31日，今年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份，有力推动了国内需求进一步改善。近期江苏、重庆等部分地区出现了家电‘国补’暂停或者调整的现象，主要是国补资金在接续上面存在断档期，有缺口。今年用于消费品以旧换新的特别国债额度是3000亿，如果全年额度超过3000亿，下半年有必要进一步加力扩围消费品以旧换新，通过加码和调整现有特别国债的资金分配，同时将家政服务、文旅消费、教育培训等服务领域纳入补贴体系，加大对国内需求的支持。

聚焦社保支撑“四稳”也是今年财政提振内需的重要举措之一。从稳增长角度来看，社保支出的增加，尤其是提高养老和育儿补贴标准能够直接增加居民可支配收入。6月10日，财政部社会保障司负责人在国新办新闻发布会上表示，在“一老一小”服务方面，财政部积极配合有关部门完善养老育幼服务体系，抓紧建立实施育儿补贴制度。国家医保局最新数据显示，当前全国6个省份及新疆生产建设兵团全部实现生育津贴发放至个人，16个省份部分实现生育津贴发放至个人。根据我们前期报告测算，对目前适龄儿童或家庭发放全国性育儿补贴所需财政资金约2300亿元/年，预计带动1500亿元消费/年。

七、“十五五”：把握新格局，打造新供给

中国即将进入“十五五”时期（2026-2030年），新发展阶段，新发展格局，“十五五”规划对于未来5年经济社会发展具有重要意义。当下，“十五五”规划建议正在编制起草阶段，结合4月、5月总书记讲话以及国常会等相关内容，我们总结出以下重要信息：

其一，承上启下，把握“十五五”时期的阶段性要求。十四五规划提出了2035年基本实现社会主义现代化的宏伟目标，“十五五”时期是承上启下的关键五年。十五五规划要锚定2035年远景目标，根据十四五规划完成情况，结合当下的国际国内形势，对未来5年工作做出前瞻指导。

其二，坚定不移，“十五五”规划将坚持走高质量发展之路。着眼强国建设、民族复兴伟业，紧紧围绕中国式现代化，统筹发展与安全，保持制造业合理比重，把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置。

其三，因势利导，结合形势变化对经济布局进行调整优化。外部不稳定不确定难预料因素增多，持续扩大高水平对外开放的同时，扩大内需、尤其是强化消费在经济增长的基础性作用将成为“十五五”时期的必然选择。

(一)“十五五”时期是2035年基本实现社会主义现代化远景目标的关键五年

“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。“十五五”时期是迈向2035年基本实现社会主义现代化承上启下的关键五年，我国将面对更为纷繁复杂的国际国内形势，经济社会发展将面临更大挑战。

1. 历史方位：“十五五”是完成改革与发展任务的关键时期

“十五五”时期（2026-2030年）是中国完成改革与发展任务的关键五年。

一方面，“十五五”时期是落实三中全会改革举措，推动改革攻坚克难的关键时期。二十届三中全会确定了300多项重要改革举措，擘画了新时代新征程的改革蓝图。根据时间表，需要在2029年（“十五五”的第四年）完成《决定》提出的各项改革任务。中国经济经历了四十多年的改革开放，改革红利中易得的低垂果实（low-hanging fruits）已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。这意味着未来每一项改革都将面临巨大的困难和挑战。“十五五”时期，需要加快落实三中全会各项改革举措，推进“新”供给侧改革，促进供给端解放生产力，推动改革创新攻坚克难。

另一方面，“十五五”时期发展任务艰巨。4月30日，总书记强调：“谋划“十五五”时期经济社会发展，必须准确把握“十五五”时期的阶段性要求，着眼强国建设、民族复兴伟业，紧紧围绕基本实现社会主义现代化目标。”“十二五”以来，多重因素影响下，我国经济发展进入新常态，中国GDP增速不断下行，经济增长向中速收敛，GDP年均增速从“十一五”的11.3%降至“十四五”的5.4%。总书记在关于《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明中，明确提出到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标。根据我们的测算，要实现2035年GDP总量翻一番的目标，则2021-2035年GDP年均增速要达到4.7%。今年是“十四五”规划最后一年，我们预计2025年实际GDP增长5.1%，则2026-2035年（“十五五”“十六五”时期）人均GDP增速要达到4.4%。根据我们的测算，基准假设下，2026-2030年我国GDP年均潜在增速为4.7%，2031-2035年GDP年均潜在增速为4.4%。

“十五五”时期是迈向2035年基本实现社会主义现代化承上启下的关键五年，在内外部宏观环境发生较大背景下，我国面临的发展任务较大。需要以改革促发展，提高全要素生产力，解决长期内生增长动力不足问题，提升潜在经济增速，助力2035年远景目标顺利实现。

2.“十五五”时期我国国内外宏观环境的重大变化

深入准确研判“十五五”时期我国国内外宏观环境变化，对科学谋划好“十五五”时期经济社会发展，准确把握这一时期战略方向具有重大意义。

第一，从外部来看，百年未有之大变局加速演进，不确定性将不断增加。“十四五”以来，百年未有之大变局加速演进，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。“十五五”时期，这一百年未有之大变局的态势将持续演绎，大国博弈将进一步加剧，国际秩序面临重塑，我国发展面临的不确定性将不断增加。

一是中美全方位竞争进一步加剧，其中科技创新是博弈主战场。“十四五”时期，美国联合西方国家加大对我国的科技封锁，确保在关键核心技术领域保持绝对领先优势。“十五五”时期，美国对我国的战略遏制和打压力度将进一步升级，中美在全球范围争夺科技制高点的竞争将更为激烈，以人工智能为代表的科技创新将成为中美博弈的主战场。需要警惕美国等西方国家进一步推进科技领域的“脱钩”，加大我国相关领域的成本，带来更大的挑战。

二是逆全球化加剧，推动全球产业链供应链加快重构。近几年来，全球化进程遇到前所未有的挑战，全球产业链供应链加快重构，各国对产业链供应链的布局从“成本”“效率”优先转向“安全”“韧性”优先。“十四五”时期，美国为代表的西方国家推动全球产业链供应链“去中国化”，意图弱化我国在全球产业链供应链体系中的主导地位。特别是特朗普2.0以来，奉行美国优先的“MAGA”战略，意图通过对内减税，对外加税，实现美国制造业部门和金融部门的再平衡，提升美国制造业竞争力。“十五五”时期，全球产业链供应链将进一步加快重构，我国产业链供应链面临的“脱钩断链”去中国化形势将更加严峻，这将给我国产业链供应链带来更大的风险和挑战。

三是“全球南方”快速崛起，世界经济重心和国际力量对比发生深刻变化，推动全球治理体系加快变革。当前，二战后以美西方国家为主导建立的全球治理体系，其弊端不断凸显，且难以反映“全球南方”快速崛起的客观现实。一方面，在政治上，多边主义危机与单边主义冲击全球治理稳定性。另一方面，在经济上，国际经济治理机制长期缺乏对发展中经济体的包容性。目前，“全球南方”国家已成为全球经济发展的新引擎。“十五五”时期，随着“全球南方”国家的崛起，其在世界格局中的影响力将持续增强，将成为影响全球治理的重要力量。

第二，从内部来看，供需失衡持续演绎，深层次问题交织。“十四五”以来，国内外环境深刻变化，一些深层次复杂问题将持续到“十五五”时期甚至更长时间，给我国经济社会发展带来较大挑战。

一是面临供需失衡的持续挑战。一方面，在需求侧，有效需求不足是突出问题。从GDP平减指数来看，我国实际GDP增长速度已经持续8个季度高于名义GDP增长速度。需求侧动能弱化体现在经济三驾马车上表现为：投资增速放缓、出口竞争力重构、向消费驱动型增长转型任重道远。另一方面，供给侧面临效率瓶颈的挑战，内卷式竞争加剧。劳动力要素方面，我国人口发展呈现少子化、老龄化等明显的趋势性特征。我国15-64岁劳动人口占比2010年见顶后快速下降。“十五五”时期，人口将成为制约我国经济增长的重要拖累因素。资本回报方面，我国自金融危机后出现了投资过剩、资本回报率持续下滑的迹象，经过测算，2008年全球金融危机之后，我国资本回报率由2008年的21.8%波动下滑至2019年的16%。资本回报率的下降不仅直接导致企业自身效益下降，还加剧了行业内企业间以攀比式产能扩张为特征的“内卷式”竞争。2021年以来，计算机、通信及电子设备制造业和纺织业等行业利润率显著下滑，竞争压力凸显。

二是处于新旧动能转换的关键时期。当前，以新质生产力为代表的新动能正逐步替代过去“土地财政”的传统增长方式。经过多年发展实践，我国新旧动能转换取得积极进展，产业发展正处在转型升级的重要关口，但“十五五”时期新旧动能转换仍存在一些问题。首先，房地产市场对整体经济的拖累作用仍在放大。2021年底以来，房地产市场已经连续快速向下调整了将近4年时间，虽然近几年我国实体经济增长实现了对于房地产的“脱敏”，但房价的持续回调导致居民财富效应持续下降。其次，“三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）等新动能仍有较大提升空间。近年，我国“三新”经济、战略性新兴产业等新动能取得较快发展，但其在GDP占比总体仍较低，对经济的带动作用仍较弱。此外，新旧动能转换存在区域结构性失衡。受资源禀赋、产业基础等因素影响，中西部地区多数地区产业发展仍然较为依赖当地资源，旧的路径依赖尚未彻底打破。内蒙古、山西、陕西、新疆四大省份原煤产量占全国总产量比重近年不断提升，2024年占比达到81.67%。

(二)“十五五”主要目标预期

我们重点对“十五五”时期，GDP、失业率、CPI、全员劳动生产率、常住人口城镇化率等五个经济社会发展指标进行展望，具体如下：

一是“十五五”时期GDP年均增速目标4.5%以上。“十四五”规划和2035年远景目标纲要，没有设定量化的GDP增速目标，为五年规划史上首次。但提出要在2035年基本实现社会主义现代化的目标，人均GDP要达到中等发达国家水平。根据我们前面的测算，基准假设下，2026-2030年（十五五）、2031-2035年（十六五）时期我国GDP年均潜在增速分别为4.7%、4.4%。“十五五”时期应设定尽可能高的GDP增速目标，一方面释放稳增长信号，同时也为后续留足空间，另一方面也是实现2035年远景目标的基础。综合来看，我们认为，考虑到“十五五”时期我国发展面临的复杂环境，建议“十五五”时期GDP年均增速目标可设定为4.5%以上。

二是城镇调查失业率可设定为5.5%。就业是最大的民生。总书记多次强调，要坚持就业优先战略，把解决人民群众就业问题放在更加突出的位置，努力实现更高质量和更充分的就业。充分就业不仅是经济发展的关键要素，也是社会稳定的重要保障。2021年，“十四五”规划首次将“调查失业率”纳入目标体系，并将目标设定为5.5%，“城镇新增就业人数”自“九五”规划以来首次缺席。调查失业率的目标更加明确，“十四五”来看就业目标的重要性已经大过于经济增长。2023年7月政治局会议首次提出“要把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，我们认为这标志着政策之锚从过去的GDP转为就业。目前，我国青年就业难的结构性问题较为突出。“十五五”时期，我国宏观经济环境面临更大不确定性，要把稳就业尤其是稳定青年群体就业摆在更重要的战略高度。

三是建议增加居民消费价格指数（CPI）指标。价持续偏弱运行是经济供求关系失衡的典型体现。“十四五”以来，我国处于低通胀环境，2022年CPI为2.0%，其余均在1%以下（2021年为0.9%，2023-2024年均为0.2%）。截至5月PPI同比已连续32个月录得负值。2025年《政府工作报告》将2025年CPI预期目标下调为2.0%左右。我们认为这一变化并不能简单理解为降低了对于通胀的要求，而是对物价压力有了更加深刻的认识，体现出更为实事求是的态度。以往对于通胀目标的管理主要是防止经济过热，3%左右的CPI目标在执行层面是物价的上限阈值，即政策应该防止CPI超过3%。但近年来，尤其是2022年以来我国CPI同比整体下降到 2%以下，甚至在较长时间内出现月度同比负增长。因此，通胀目标的核心问题应该不仅是防止经济过热，同时也要防止物价过低。在“促进物价合理回升”的要求之下，2%左右的 CPI 目标或成为一个通胀水平的平均目标，即合理的物价水平不应偏离2%过多。“十五五”时期，促进物价低位回升成为更重要目标。建议设定2%左右的CPI指标，加快推动我国物价企稳回升。

四是对全员劳动生产率增长仍设定目标为高于GDP增长。全员劳动生产率，指一定时期内国内生产总值（GDP，不变价）与就业人员之比。创新是影响劳动生产率的重要因素，提高劳动生产率是创新的目的之一。该指标可用于反映创新对经济发展的促进作用。“十三五”和“十四五”规划将全员劳动生产率设为经济发展类指标。2019年之前，全员劳动生产率增速均低于GDP增速，“十四五”时期（除去2024年），全员劳动生产率增速均高于GDP增速。“十五五”时期，建议对全员劳动生产率增长仍设定目标为高于GDP增长。

五是常住人口城镇化率目标值可设定为70%。改革开放以来，我国常住人口城镇化率从1982年的21.1%增长到2024年的67.0%，城镇化率大幅提升。参考其他国家的经验，我国城镇化率仍存在较大提升空间。IMF数据显示，2023年我国的城镇化率已超过中等收入国家平均水平，正逼近中高等收入国家的平均水平，根据其预测，2030年我国城镇化率有望超过70%。“十三五”和“十四五”时期，我国常住人口城镇化率年均增幅分别为1.31和0.78个百分点。“十五五”时期，我国常住人口城镇化率目标值可设定为70%。

(三)“十五五”，中国期待一场“新”供给侧改革

“十三五”规划指出，要以供给侧结构性改革为主线，扩大有效供给，满足有效需求。“十四五”规划和2035年远景目标纲要强调，要以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，统筹发展和安全，加快建设现代化经济体系。2024年12月中央经济工作会议指出，必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。2025年《政府工作报告》强调，要持续深化供给侧结构性改革，着力破解消费供给的结构性矛盾，更加注重以高质量供给引领需求、创造需求。

总书记指出，要搞好统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，实现国民经济良性循环。新格局、新供给，我们认为，“新”供给侧改革有望成为贯穿“十五五”时期的顶层设计。“十四五”时期我国产业链供应链优势得到进一步夯实，但有效需求不足、产能结构性过剩的问题日益突出，内卷式竞争层出不穷，促进物价合理回升已成为重中之重，中国正在等待一场“新”供给侧改革。“新”供给侧改革的核心目的在于推动供需在更高水平上实现良性循环。“十五五”时期，推进“新”供给侧改革，着重做好以下几方面：

1.夯实科技创新在现代化建设中的核心地位，因地制宜发展新质生产力

中国式现代化关键在科技现代化。“十四五”规划和2035年远景目标纲要指出要把“坚持创新驱动发展”作为“全面塑造发展新优势”的重要举措，强调要“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”。“新”供给侧改革，离不开科技创新的重要作用。

其一，要畅通教育、科技、人才良性循环，加快构建支持全面创新的体制机制。“十五五”时期，要进一步实施创新驱动发展，要聚焦科技创新体系短板弱项，深化教育科技人才体制机制改革，畅通教育、科技、人才良性循环，加快构建支持全面创新的体制机制，提升国家创新体系整体效能，为中国式现代化注入强大动力。按照科技发展和国家战略需求设置学科，超常布局急需学科专业。完善高校科技创新机制，提高成果转化效能。加强基础研究，提高科技支出用于基础研究比重。强化企业科技创新主体地位，建立培育壮大科技领军企业机制。允许科技人员在科技成果转化收益分配上有更大自主权。加快建设国家战略人才力量，着力培养造就战略科学家、一流科技领军人才和创新团队。打造能够熟练掌握新型生产资料的一流产业技术工人队伍。

其二，因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。以科技创新为引领加快发展新质生产力，推动产业结构转型升级、优化供给结构层面与“新”供给侧改革内在逻辑一致。“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，不断优化供给结构，加快构建具有特色优势的现代化产业体系，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。

一是培育壮大新兴产业、未来产业。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性新兴产业融合集群发展。建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技等未来产业，塑造发展新动能。

二是以综合整治内卷式竞争为抓手，大力推进传统产业改造提升。微观主体上，要强化企业自我革命，坚持创新引领，着力提升创新能力。行业发展上，要强化行业自律，推动行业形成良性竞合生态格局；宏观政策上，要完善产业布局顶层设计，加快淘汰钢铁、水泥等行业低效落后产能，从源头上减少甚至杜绝“内卷式”竞争。

三是激发数字经济创新活力。持续推进 “人工智能＋”行动。加快推动数字产业化和数字产业化转型。优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群。加快完善数据基础制度，深化数据资源开发利用，促进和规范数据跨境流动。促进平台经济规范健康发展。

四是提升产业链供应链安全稳定水平。抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。建立产业链供应链安全风险评估和应对机制。完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，推动转出地和承接地利益共享。建设国家战略腹地和关键产业备份。

2. 因势利导调整国民经济重大比例关系，提高居民消费在GDP中的比重

解决供给侧问题离不开需求侧。总书记在主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会强调，谋划“十五五”时期经济社会发展，要前瞻性把握国际形势发展变化对我国的影响，因势利导对经济布局进行调整优化。消费是最终需求，是畅通国内大循环的关键环节和重要引擎。“十五五”时期，我国宏观经济环境面临更大不确定性，要因势利导调整国民经济重大比例关系。一方面，要统筹发展与安全，保持制造业合理比重。另一方面，提振消费成为全方位扩大国内需求的重中之重，要多措并举，完善扩大居民消费长效机制，增强消费对经济发展的基础性作用，提高居民消费在GDP中的比重。重点做好以下几方面工作：

一方面，要统筹发展与安全，保持制造业合理比重。世界银行数据显示，我国制造业增加值自2010年首次超过美国，2022年占全世界比重达到30.2%，稳居世界首位。同时，从国际经验来看，随着各国进入后工业化社会，制造业占比下降是普遍规律。全球制造业增加值占GDP比重从1980年的24.58%下降至2023年的15.24%。中国该占比近年也处于下行趋势，2006年为32.45%，2023年下行至26.18%，在主要大国中处于最高水平。“十五五”时期，要保持制造业合理比重，为国民经济持续健康发展提供基础性、全方位支撑。

另一方面，强化消费的基础性作用，提高居民消费在GDP中的比重。我国消费率显著偏低，消费不足长期存在。国际比较来看，我国消费率不仅低于发达国家，也低于同为东亚文化下的日本和韩国，甚至在某些阶段大大低于比我国人均GDP水平低很多的菲律宾、泰国、印度等国家。

一是多渠道促进居民增收，提高居民消费能力。实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划。推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。健全最低工资标准调整机制，科学合理提高最低工资标准。扎实解决拖欠账款问题。

二是增加优质供给，大力发展服务消费。加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策。聚焦居民消费升级需求，创新和丰富消费场景，培育壮大新型消费。大力发展首发经济、冰雪经济、银发经济。深入实施数字消费提升行动，促进“人工智能+消费”。

三是健全保障和改善民生制度体系。推动进一步完善教育、医疗、养老、生育等以人力资本为核心的公共服务体系，从根本上释放消费潜力。探索将较大规模的国有权益资本划拨到城乡居民基本养老保险。逐步提高农村养老金水平。

3.推动财政支出结构从投资于物向投资于人转变，及时推出育儿补贴，提高社保标准

一是继续加大财政对教育、医疗、住房等民生领域的投入，切实体现“投资于人”的发展理念。国际经验来看，民生社保占财政支出比重随人均GDP同比增长。2025年《政府工作报告》提出，推动更多资金资源“投资于人”。要进一步优化财政支出结构，加大对教育、医疗、住房等领域支持力度，不断增进民生福祉。

二是健全税收制度，优化税制结构。“十五五”时期，税制改革仍将是深化财税体制改革的重点。全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制。深化税收征管改革，规范非税收入。进一步完善直接税和间接税体系，增强税收对收入分配的调节功能。完善房地产税收制度。

三是抓紧建立实施育儿补贴制度，提高社保标准。要抓紧建立实施育儿补贴制度，完善财政支持生育保障的全国统筹，明确财政支持生育保障支出占GDP比例和增长标准，建立积极财政补贴制度。完善生育补贴程序、标准、形式和支出责任的制度供给。通过推出育儿补贴，有效缓解家庭养育负担，刺激生育意愿，优化人口结构。此外，要一次性较大程度提高社保标准，降低居民对未来不确定性的担忧。

4.以消费税改革为抓手推动地方政府从生产型政府向服务型政府转向等

传统消费税主要在生产环节征收，这使得地方政府为追求税收增长，倾向于将大量资源投入招商引资、扶持工业生产项目，以扩大税源，由此形成了“重生产、轻服务”的发展模式，导致地方政府职能过度聚焦于经济增长，而在公共服务供给方面投入不足。若将消费税征收环节后移至批发或零售环节，税源将与消费市场紧密挂钩，促使地方政府将工作重心从盲目追求工业产值转向优化消费环境、提升公共服务质量。同时，为促进本地消费市场繁荣，地方政府会积极推动商业创新、保障消费安全、提升消费服务水平，逐步实现从主导经济生产向服务市场主体、服务居民生活的转变。

5.稳步推动共同富裕

中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。我国发展不平衡不充分的问题仍然突出，实现共同富裕是一项长期、艰巨任务。“十五五”时期，要进一步深化改革，以改革促发展，扎实推进共同富裕。

第一，抓紧制定促进共同富裕的行动纲要。“十四五”规划纲要，指出要制定促进共同富裕行动纲要。总书记在中央财经委员会第十次会议上强调，要抓紧制定促进共同富裕行动纲要，提出科学可行、符合国情的指标体系和考核评估办法。“十五五”时期，要加快制定促进共同富裕行动纲要，制定促进共同富裕的政策体系，完善促进共同富裕的体制机制，扎实推动共同富裕。

第二，把充分就业放在更突出的战略位置。在稳步推进共同富裕的过程中，实现充分就业仍是重中之重。更大力度稳定和扩大就业，特别是稳定青年群体就业。要完善就业优政策，加大财税、货币等宏观政策对就业的支持力度，促进充分就业、提高就业质量。优化调整高等教育和职业教育专业设置，减少就业市场结构性错配问题。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。

第三，推广浙江共同富裕示范区经验，以先富带后富、帮后富。2021年5月，党中央、国务院印发《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》，赋予浙江先行先试、为全国实现共同富裕探路的重要使命。4年来，浙江推动示范区建设实现良好开局，形成了一批可复制可推广的经验做法。不断完善并推行“共富工坊”“非遗工坊”“山海协作”“医共体”等经验做法，充分发挥浙江共同富裕示范区建设的示范带动作用，为全国扎实推进共同富裕提供省域范例。具体可结合各个省市的基础和发展情况实际，探索将组织建设、高质量发展、缩小城乡差距、缩小地区差距、缩小收入差距、促进基本公共服务均等化等典型经验做法推广至各省市。

第四，深化收入分配制度改革。分配制度是促进共同富裕的基础性制度，深化收入分配制度改革是实现共同富裕的重要保障。坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系，处理好效率与公平的关系。确保初次分配在实现共同富裕中的基础性作用，以效率优先为原则，不能排斥公平。努力提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。在再分配领域，要更加注重公平，要加大政府再分配的作用，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性。围绕“提低、扩中”，不断缩小收入差距，壮大中等收入群体。正确引导第三次分配，大力发展公益慈善事业，充分挖掘第三次分配对分配格局的补充调节作用。

第五，实现基本公共服务均等化，着力补齐“短板”、做强“弱项”。推进高水平高质量公共服务均等化是实现共同富裕题中应有之义。“十五五”时期，仍需大力推进基本公共服务均等化，努力提升公共服务质量和水平。在公共教育资源和卫生医疗资源的分配上加快均等化进度。鼓励社会力量通过公建民营、政府购买服务、政府和社会资本合作等方式参与公共服务供给。完善公共服务政策保障体系，优化财政支出结构，优先保障基本公共服务补短板，加大中央和省级财政对基层政府提供基本公共服务的财力支持。

第六，以户籍制度改革为抓手推动城乡融合。全面放开放宽城市落户门槛，探索在同等级城市规模以及不同城市等级规模的特大超大城市之间推行落户积分互认以降低落户门槛。切实推动实行居住证制度，将户籍制度的目标回归人口统计，不再以户籍身份为依据提供教育、医疗、社保等公共资源。在便利居住证制度的基础上以居住证为基础提供公共服务以让进城落户农民工在城市生活的更好。切实推动公共服务供给与户籍身份剥离，使未落户常住人口享有均等化城镇基本公共服务。推动城乡要素平等交换、双向流动，促进要素更多向乡村流动，增强农业农村发展活力。

十一、投资启示：经济为马，汇率为轴

2025年经济基本面与2024年相仿，政策同样保持“攻守兼备”态势，不轻易亮出全部底牌，但全球抗差逻辑下，中国经济相较美国更具韧性，国际收支平衡压力较2024年显著减轻，汇率由贬转升，汇率或主导下半年影响各大类资产的边际变化。股市方面，人民币升值过程中，广义流动性和风险偏好的改善有望支撑中国权益市场稳中向好，当然流动性驱动的牛市更多以结构性行情为主；债券市场方面，当汇率升值由内部力量驱动（如2017年）时债券下跌，而汇率升值由外部力量驱动（如2021年）时债券不必然下跌，随着上半年政策工具集中释放，抢出口、抢“两新”热情放缓，且劳动力市场在7、8月份面临季节性压力，三季度降息预期将再次升温，利率中枢有望下移，预计10年期国债收益率波动区间为1.5%~1.7%。

(一) 美元趋势性下行，人民币稳健升值

美元拐点已至。观测对广义主要贸易伙伴国的实际美元指数，1973年至今美元经历了三轮升值周期，我们现在可能身处第三轮升值周期的终点。本轮升值周期开始于2011年，至今已持续了近14年，时间长度是前两轮的两倍之久。实际美元指数从底部累计升值了近46%，至今的最高点是2025年1月，对广义主要贸易伙伴国的实际美元指数为122.6，与广场协议之前的数值已十分接近，均位于历史高位。

但是本轮美元升值周期与历史上的两轮升值周期有显著的不同，之前的两轮升值背后都有美国经济基本面的支撑，美国经济增速高于非美经济体，美国GDP占全球比重持续提升。而我们目前所处的这轮升值周期，缺少来自经济基本面的支撑，美国经济增速相对于非美经济体并没有绝对领先的优势，其GDP占全球的比重上升乏力，从2011年的21%上升至2023年的26%，近14年仅上升5个百分点，涨幅小于前两轮升值周期，而且GDP占全球的比重本轮的高点绝对水平和前两轮的最低点相近。

本轮的美元走强主要靠高赤字率和持续流入的国际资本，抵消不断扩张的贸易逆差对汇率的负面影响，但目前美元大循环得以支撑的两个因素都难以为继。美国在非战争或者危机时刻赤字率高达近7%，叠加高利率，债务负担已使市场质疑其可持续性。市场对美债信用的怀疑，持续流入美债的逻辑已被破坏，可能面临多元化的再配置。部分经济体因为积累的贸易顺差而长期配置在美债，这部分资产基于分散风险的需求，将减少美债配置，增配本币债券或者黄金等避险资产。同时全球资金长期持续流入美股的逻辑也被破环，中国deepseek的横空出世已打破了美国科技绝对领先的叙事，美国政策的不确定性更是风险资产的杀手。美国走向重商主义，美国公司的回报率可能因此下降，业绩回报已无法支撑目前估值已在历史高位的美股。观察数据发现，美元往往在共和党执政时期会经历下行，这背后是共和党往往推行保守主义，保守主义往往会损害美元大循环，而全球化之下的自由贸易其实上会推升美元的影响力，并推动其走强。

人民币将稳健升值。我们预计美元兑人民币汇率将在年内稳健下行，年底有望靠近7.0附近。我们认为驱动人民币升值主要有两个因素：经济基本面和国际资本流入。货币政策将从中性因素逐步过渡到积极因素，贸易顺差的收窄则可能是负面因素。央行的汇率政策依然是保持人民币汇率的基本稳定，这意味着升值的步伐将保持非常稳健。观察数据发现，人民币过去呈现“慢贬快升”的格局，即通常长达三年的贬值周期之后会迎来一个一年左右的升值周期，现在我们可能正站在本轮升值周期的起点。

从经济基本面来看，中国经济相较美国更具韧性，过去几年中国的逆周期政策留有余地，这带来目前中国充足的政策空间，美国加征关税对中国经济和就业的负面影响如果在下半年逐步显现，中国的财政政策依然具备充足的加码空间，并将保持低利率环境，债务扩张具备可持续，债务扩张有效支撑汇率走强。而美国自2020年以来持续的高赤字已耗尽了大部分财政的空间，叠加高利率，财政的还本付息压力已难以为继。美国加征关税也会反噬自身经济。

国际资本流入将对人民币构成支撑。我们认为下半年全球经济依然充满不确定性，而人民币资产将具备更大的确定性，这将吸引国际资本流入中国，增配中国债券及中国股市。

货币政策将从中性因素逐步过渡到积极因素。我们认为在人民银行宽松超预期的背景下，下半年依然可能调降政策利率1-2次，幅度总计在20-30BP之间。另一方面美联储可能在9月开启再次降息，年内温和降息2次。因此，在美联储再次开启降息之后，货币政策对汇率的影响将从中性因素过渡到积极因素。

加征关税的冲击之下贸易顺差可能收窄，这将对人民币汇率构成负面影响，但结汇意愿可能上行，对冲部分负面影响。美国加征关税对中国出口带来一定冲击，贸易顺差可能在下半年有所收窄，这对人民币汇率构成负面影响，但需要关注的是，美元下行周期的背景下，人民币的贬值预期已被打破，企业的结汇意愿也将上升这会部分对冲贸易顺差缩小的负面影响。同时，年末通常出现季节性结汇需求上升，也将对汇率构成支撑。

央行的汇率政策依然是保持人民币汇率的基本稳定，这意味着升值的步伐将保持非常稳健。上半年，美国政策依然充满不确定，带动全球不确定性上行，海湖庄园协议的阴霾仍在，部分货币出现了剧烈波动。当下环境保持人民币汇率的基本稳定将是最优选择，一方面这将有助于强化人民币成为亚洲货币、全球南方货币的锚，使人民币成为全球货币体系的稳定器；另一方面也避免加剧出口的波动，有助于经济增长。

我们认为现阶段，2年期的中美利率对观测人民币汇率更有指导意义，而不是10年期。这背后的逻辑主要是市场对美债的信心在减少，长期美债收益率的上行已部分脱离基本面，投资者对长期美债要求支付更高的风险。对等关税日以来，10年期美债收益率上行的同时，日元反常的走强，国际资本可能正在流出美债，美债的风险溢价在提升。无独有偶，对等关税日之后，油价持续下跌的同时美债收益率在上升。这都反应现阶段长债的上行已偏离基本面。因此我们认为2年期的中美利率对观测人民币汇率更有指导意义，短债更易收到货币政策倾向的影响。4月份以来，市场对于人民银行的宽松预期升温，同时基于对美国通胀上行的担忧和美联储依赖硬数据的政策路径，对美联储降息的预期则降温，2年期的中美利差倒挂程度加深，这制约了人民币汇率的进一步上行，美元对人民币汇率围绕7.18的中枢震荡。下半年伴随美联储开启再次降息，我们认为2年期的中美利差的倒挂幅度将逐步收窄，将推动人民币汇率进入7.1的中枢波动，并在年末向7.0附近靠拢。

我们观察到年初以来，人民币的升值幅度在非美货币中并不突出，表现非常稳健。升值幅度小于避险货币，也小于部分亚洲货币。展望下半年，中国经济更具韧性，市场将在不确定的世界中发现更加确定的中国，人民币依然具备升值空间。

(二) 以汇率为轴的大类资产配置主线

中国资产可能迎来属于中国的大缓和时代，低通胀运行叠加汇率升值，将使得中国可以实施宽松的货币政策和积极的财政扩张。

2024年9月是中国宏观政策的拐点，使得房地产风险、地方政府债务风险等宏观风险已显著降低。另一方面，过去几年非常拥挤的美元资产交易正在减退，国际资本正在寻求多元化配置，抗差逻辑中，中国具备更大的确定性。美元下行，人民币升值，汇率成为驱动大类资产配置的主线。

中国股市：2016年之后，沪深300与人民币汇率呈现持续正相关性。人民币升值将使中国股票受益，这表现在三个维度：第一，从国际资本流动的维度来看，人民币稳健升值有助于减轻国际资本的担忧，降低股票风险溢价，吸引外资流入中国股市；第二，从在岸和离岸股票的维度来看，港股更加受益于人民币升值。因为离岸中国股票，换算成人民币计价，会使收入和利润增加，使得估值更具吸引力；第三，从行业的维度来看，部分持有美元负债的行业将收益，比如航空、造纸等。因为这些行业通常持有美元负债敞口，同时美元资产较少，美元下行期将获得汇兑收益，利润增加。我们观察的人民币兑美元8个升值周期中，港股的航空板块7次录得正收益，平均收益率达28%，造纸与包装板块6次正收益，平均收益率达21%。

从历史上看，当人民币兑美元升值时，中国股市往往表现良好，港股比A股的涨幅更大。经过测算，2012年以来，人民币兑美元共计8个升值周期，其中A股、港股各有6个周期录得正收益，期间人民币兑美元升值每1%，A股平均上涨2.94%，而港股上涨3.68%。

在人民币升值周期中，A股和港股普遍表现出对金融和高成长性板块的偏好，但侧重点存在一些差异。港股更聚焦于科技、医疗、金融等拥有国际竞争力的行业，这些行业多由中国龙头企业主导，受益于外资流入和全球风险偏好回升；而A股则更多聚焦于政策驱动和产业升级方向，表现突出的行业如传媒、计算机、电力设备等，体现出市场对国内经济结构优化与新兴产业支持的响应。

中国债市：汇率贬值压力的解除将为货币宽松创造有利条件，三季度降息预期将再次升温，推动利率中枢下移。

从环比角度出发，下半年或将感受到实体经济的降温。去年四个季度的同比增长分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，二、三季度基数较低，今年三季度对于经济增长放缓的感受或将更加真切。其一，抢出口、抢“两新”热情放缓，企业生产节奏趋于平缓。其二，今年政策工具靠前发力，下半年政策接续或存在一定的空窗期。其三，三季度劳动力市场压力增大，高校毕业生就业难和外贸企业用工需求收缩阶段性叠加。其四，物价持续低位运行，实际利率不降反升。鉴于三季度对于经济增长放缓的感受或将更加真切，我们认为三季度降息预期将再次升温，利率中枢有望下移，预计10年期国债收益率波动区间为1.5%~1.7%。