采访 / 崔大宝

来源 / 节点财经

“已识乾坤大，尤怜草木青”，用这句话形容李小加再合适不过了。

在港交所CEO之位掌舵了十年的李小加，曾以大胆创新著称，先后推出沪港通、深港通，确立同股不同权的上市规则，推动港交所从一个区域性交易所，蜕变为亚太乃至全球最重要的资本市场。

李小加在卸任后，又开启了新征程，于2021年创办滴灌通集团，近日，又携带刚创办一个月的滴灌通国际投资有限公司（以下简称“滴灌投资”）赴港递交IPO招股书。当然，与很多投资机构更看重宏大叙事所不同，以创新见长的李小加将目光聚焦于小微企业。

从资本市场改革者到小微金融探索者，李小加的角色转变背后，是对金融本质的重新思考。小微企业作为实体经济的“血管末梢”，在带动就业、拉动经济增长等方面意义重大，但是受限于体量，这些公司常常面临融资难的问题。原因不难理解，传统金融市场中的债权和股权融资制度，都是为大公司量身定做，小微生意的资产往往被拒之门外。而滴灌投资，为这些小微企业带来了新的发展机遇。

那么，滴灌投资如何服务小微企业?

滴灌投资采用李小加首创“非股非债"的投资模式--收入分成合约(RBC）为小微企业提供灵活简单的收入分成投融资工具。比如，企业需要100元资金，滴灌投资会约定若其将来第一年上市，则要求年底回报150元，第二年上市，年底回报200元等。此外，滴灌投资并不面向散户，而是由投资伙伴充当“助投"为机构筛选位于实体经济末梢的小微企业、初创企业。

也正是基于这种投资方式，滴灌投资拟以香港上市规则第21章规定的方式在香港主板上市。《节点财经》了解，21章是专为投资公司设计的特殊上市制度，募资对象通常是专业投资机构，滴灌投资有可能打破港交所近15年第21章公司上市的空白。

当然，创新从来都是有成本的，滴灌投资从创新到成熟方法论的落地非一日之功。李小加表示，在滴灌通1.0阶段，没人知道如何用现金分成的方式投资实体经济。于是，我们用自有资金，累积投资超过40亿人民币，开模、打样、试点。

到了2.0阶段，滴灌通将经验、教训系统性地总结，逐步形成了现金权投资范式下的产品标准并开放给市场参与者使用。

凭借良好的产品标准，很多优秀投资伙伴向滴灌通提出诉求：能否将滴灌投资积累的现金权投资经验与他们各自的行业经验结合？

李小加认为，滴灌投资的推出与上市，正是对这一要求的回应。这也标志着滴灌通3.0阶段的开始，也标志着股权、债权之外的“现金权”投资范式，跨入一个新阶段。

在《节点财经》看来，滴灌投资以21章上市公司为制度支点，旨在打破传统金融 “嫌贫爱富” 的规模魔咒，让资金像 “滴灌” 一样渗透至小微企业。相比之下，股权投资依赖企业未来估值和市场情绪，而滴灌投资聚焦于现金流，让投资回归到了现金流折现的本质。

6月23日，《节点财经》有机会与少数国内媒体一同对李小加进行了一场深入对话交流。

01 拆解滴灌通，三类投资伙伴，“助投”，把控获客到风控全链路

Q：滴灌投资的投资伙伴网络如何运作的？

李小加：“投资伙伴”充当“助投”角色，协助滴灌投资获客、定价和风控，按生意场景可分为三类。

A类伙伴主要是 PE、VC 等专业投资机构，针对被投资方未上市股权流动性难题（如 LP 撤资难），滴灌通推出CCO 产品。当机构有股权融资需求时，滴灌通不讨论股权估值，而是按资金需求及上市时间、回报预期达成协议。

B类伙伴包括贝壳、如家中介等能管控客户货、钱、订单的主体。以房屋装修贷为例，中介机构装修后可提升租金，但难从传统渠道获资。滴灌通提供资金时，要求driver（懂行主体）确定装修房源、制定分成方式并管控租金回款。B类伙伴凭借业务属性，能敏锐识别客户融资需求并实施有效风控。

C类伙伴涵盖政府、大学创新园区等，主要为初创公司提供水电、租金等小额生存资本，回报从公司首笔收入开始收取，直至收回投资及收益。其风控核心是控制公司子账户，确保收入分成。

该投资方式还能支持规模有限但商业价值突出的中小型科创企业，滴灌投资股东可通过现金权投资，分享初创企业商业化成功后的现金流回报。

Q：如何具体理解投资与获得收益？

李小加：假如被投资方需100元资金，滴灌通约定若第一年上市要求被投资方年底回报150元，第二年上市年底回报200元，以此满足流动性需求。专业投资机构作为driver，负责机会寻找、定价和风控，滴灌通则根据其表现决定合作延续。

Q：滴灌通遇到的最大挑战是什么？如何克服？

李小加：在 1.0 阶段，滴灌通用自有资金在全国200多个城市的1万多家小店试点，验证了模式可行性，但也面临挑战：产品设计粗糙，仅适合 B 类场景；缺乏末梢网络伙伴，直接投资效果不佳，疫情期间出现商户欺诈等契约风险。为此，滴灌通意识到需依赖熟悉当地业态的末梢伙伴进行风控。

2.0 阶段，滴灌通形成三大核心能力：将产品标准化为CCO，使其适用于多种场景；建立末梢网络，依靠地头蛇伙伴决策；借助 AI 赋能，实现现金流数据上链和动态风控，解决分散投资的效率问题。

3.0 阶段以21章上市为起点，愿景是成为 “资本永动机”：募集资金购买小微商户现金流资产，打包成标准产品卖给机构投资者，实现1元资本撬动 10 元资产的杠杆效应。其使命是通过上市组织资金，转化为标准产品，推动资本精准滴灌实体经济末梢，形成多元化市场生态。

02 让资本流向实体经济末梢

Q：其实你刚才也提到，经过这几年的努力，滴灌通在资产端已经取得了不少成果，很多企业也接受了这种融资模式。为什么在投资端，机构投资者为什么对这个模式兴趣似乎不高？

李小加：本质上源于传统金融体系的制度性惯性。机构投资者长期习惯在股权和债权框架内运作，虽框架内有产品创新，但对于新资产类别，每个机构内部都缺乏基本机制和法律规则，因这是前人未做过的事。

这些机构的资金要么是受托管理资金，要么是券商等自有资金，推出新产品时极其缓慢。可能拿小钱尝试，但无法形成规模。要让机构真正认可参与，需在机构内部形成巨大共识，包括对新产品、新资产类别的审批，重新制定内部上架标准及找到新监管方式，这非常困难。

这一点我们以前可能想简单了，原以为投资困难、市场较差时，好投资机会大家会积极参与，却忽视了传统金融市场的制度性惰性。原以为搞交易所的都愿尝试新事物，大机构也会热衷创新，但实际上它们的创新难以在传统框架下突破。若没有大机构用成建制、规模化资金直接参与，事情发展速度会太慢。

Q：21章上市后我们面对的也是机构投资者，而滴灌通的澳交所本身也可以接受机构投资者的投资，为什么还要在港交所再绕一道这样操作呢？

李小加：我们的21章公司相当于找到了一个中间环节。21章公司的股票是港交所、纽交所等市场广泛接受的上市产品，所有人都可购买。

我们将其作为契机和讨论工具，告知机构投资者我们在做新事物，却不要求它们直接参与而是通过与每家机构沟通，我们积少成多，借助股票融资获取成建制的规模化资金，再以管理人身份直接参与，开创大机构参与滴灌通模式的先河。这如同我们自行组建了一个传统机制的基金，用该基金运作，生产出传统市场机构认可但尚未审批通过的标准产品组合。

如此一来，机构投资者购买标准产品时，既看到了好机会，又避免了内部新产品上架、规则制定和风控框架搭建等复杂流程。它们只需买股票 —— 买股票的公司未必买标准产品，买标准产品的也未必买股票，但通过购买股票，我们就能为大基金生产出标准产品。

Q：我们最终的目标是否是让市场逐步接受我们的模式，从而使机构投资者能直接在澳交所进行投资，而无需通过港交所上市购买公司股票，再由公司将资金投入澳交所？

李小加：我认为是这样的。澳交所平台是我们自主开发并获澳门监管局批准的系统，它本身不产生资产或价值，只是需要我们自行组织资金运作的工具。

Q：哪些因素会影响未来发展路径呢？

李小加：未来市场规模将决定发展路径：若年市场规模维持在100亿美元左右，我们通过21章上市募资10亿美元，每年循环运作10次即可覆盖需求，传统投资者可直接购买我们生产的标准化产品，这些产品与他们常规投资的产品本质差异不大，仅底层资产透明度更高。若市场规模扩展至500亿甚至1000亿美元，我们可通过增资扩股将募资额提升至50亿美元，以同样频率循环运作。但更可能的是，当标准化产品供不应求时，会吸引新参与者入场。

例如，黑石等机构可能会自行发起21章公司，或依托自有系统开展类似的资产转换业务，甚至不使用我们的澳交所平台。当前我们的解决方案，本质是为不愿承担系统搭建成本的机构降低参与门槛：家族办公室可申请澳交所专业投资者资格直接认购产品，券商能通过场外市场获取份额后分销给客户。当市场需求远超我们的供给能力，或出现更优解决方案时，行业将进入4.0阶段，机构可自主选择是否依托我们的系统，或开发独立体系参与竞争。

Q：那滴灌通未来有哪些可能性？

李小加：这一过程与黑石、贝莱德等机构的崛起逻辑一致：通过市场验证模式价值后，允许生态自主演化。我们的核心使命是通过21章上市夯实 “非标资产转标准产品” 的基础设施，最终目标并非垄断市场，而是推动资本更高效地流向实体经济末梢 —— 无论资金通过哪家平台流转，都是模式成功的体现。当然，如果我们运作得足够出色，大基金可能会直接采用我们的系统，我们也有可能发展成为类似贝莱德的行业标杆，这些都是未来的可能性。

03 小微店主融资实操，消费疲软期也是滴灌通最好的机会

Q：刚才更多是从投资者角度提问，现在想请你换个视角，以小微创业者为例，比如一家餐厅或者之前采访中提到的理发店。假设我是一个单体小店主或连锁店主，想了解在你们的系统上如何操作融资流程？第一步该做什么？

李小加：我们的产品目前仍在打磨中。以小微理发店主为例，融资流程大致如下：首先店主会收到一个二维码，扫码进入页面后，可在 AI 对话栏中说明身份和需求，比如 “我是小店主，需要融资”。AI 会逐步询问相关信息，如经营状况、资金用途等，最终根据回答判断是否需要匹配driver（也就是专业投资人）。若 AI 评估后认为需要driver，会将需求推送给合适的人选，例如商圈房东或行业合作伙伴，并通知店主联系driver；若店主未接入数字化支付系统且无合适driver，AI 会建议其接入周边支付体系以获得支持。

Q：滴灌通如何控制合作的 driver？

李小加：关于driver的管控，滴灌通与driver的合作基于动态评估机制。driver若想成为合作伙伴，需先讨论行业机会并提交项目需求，滴灌通会根据历史数据和项目情况决定是否合作，初期可能要求driver自垫首笔或前五笔投资的部分资金以承担首要损失。双方本质上是 GP与 LP的关系，driver推荐项目并负责风控回款，滴灌通作为出资方，将投资回报的20%分给driver。例如商场地产商作为driver推荐租户融资，成功后既能帮助租户发展、增加租金收入，又能获得投资分成。

Q：消费疲软的环境下，滴灌通选择此时开展业务是否是好时机？

李小加：在宏观经济层面，滴灌通的投资逻辑与传统股权思维不同。股权投资依赖企业未来估值和市场情绪，而滴灌通聚焦于一段段现金流，由末梢driver根据本地实际情况评估项目。以疫情期间为例，高端餐饮受冲击较大，但平价餐饮因消费降级带来的客群转移，流水波动较小。这种基于本地非标现金流的投资，与宏观经济周期的关联度较低，更能回归现金流折现的本质，因此即便在消费疲软时期，仍能通过精准的末梢筛选实现有效投资。

Q：想请你判断一下，如今 AI 革命正在发生，你们也希望能抓住这个机遇。但现在你们服务的中小商家大多与消费领域相关，在消费持续疲软的情况下，选择这个时候做这件事，到底是不是一个好的时机呢？

李小加：我们可从底层投资与21章上市两个层面看这个生意。

底层投资中的B类小商小贩投资与整体大环境无直接关联，这源于股权投资思维的影响 —— 其关注企业未来股权价值（由长期存活、盈利增长、第三方接盘决定），导致回报与市场情绪挂钩，让人们过度关注宏观环境。

但我们的投资聚焦于阶段性现金流。

以餐馆为例，整体经济对其影响更多体现在局部：末梢driver清楚特定小店未来九个月的现金流情况，这与宏观经济关联度低。如疫情期间，高端餐饮损失显著（鲍鱼面店可能减半），但平价餐饮因消费降级客流反增，这种非标的局部现金流才是生意本质。因此，我们的投资回归现金流折现本质，不依赖市场情绪或二级市场。

Q：其实微观层面，现在越来越多的生意都在连锁化，比如蜜雪冰城和很多茶饮公司拿到大机构投资后，单体奶茶店的生存空间被进一步压缩。这些因素叠加是不是对我们的模式和能力提出了更高要求？

李小加：其实微观层面的连锁化趋势对单体小店构成显著挑战。以茶饮行业为例，蜜雪冰城等连锁品牌获大机构投资后，单体奶茶店在供应链、品牌宣传上劣势更显。小生意难以独立存活的核心痛点是资本获取渠道狭窄：连锁品牌可通过规模化获 PE/VC 投资，而单体小店因租约短（1-3 年）、装修频繁，高频小额融资需求常被传统金融忽视。

因此，滴灌通投资逻辑聚焦阶段性现金流：若生意火爆，半年可完成回款；若经营不善，driver需承担推荐风险（如合作额度降低）。通过 driver 本地化筛选与滴灌通分散投资，即便单一店铺更迭，整体投资组合仍可通过多项目现金流平衡，实现 “万涓小流” 的底层资产构建。

Q：能不能举个例子说明，什么样身份的 driver有特殊办法提升筛选标的的命中率？

李小加：滴灌通通过末梢driver网络精准匹配资本。比如，武汉某热干面小店案例中，房东作为driver，因熟悉租户经营状况，发现无品牌背书的夫妻店在商场边角有稳定客流，推荐20万元装修投资，约定每日收入分成 10%。房东以 “小连锁品牌组织者” 角色，通过管控租金流水确保回款，绕过传统融资的品牌门槛。

另一个季节性公园冰灯项目案例中，当地文旅公司作为driver，提前掌握票务预售数据，以70% 折扣锁定票源后，推荐 50 万元搭建投资，约定门票收入分成30%。凭借driver对场景化现金流的风控能力，这类周期短、无抵押的项目获融资，突破传统金融服务盲区。