在今年的陆家嘴论坛期间，最春风得意的嘉宾无疑是港交所CEO陈翊庭。

6月18日，在《全体大会三：推动资本市场持续稳健发展》期间，陈翊庭正是圆桌讨论嘉宾之一，发言时被摄影师抓拍到了一个形似“比耶”的手势，这也似乎和当前的港股IPO盛况暗合。

陈翊庭表示，当前港股IPO排队企业超160家，仅5月就有40多家企业递表。

数据显示，截至5月底，今年香港IPO募资已超过760亿港元，约97亿美元。这意味着募资额约为2024年同期的7倍，并已接近去年全年水平（约110亿美元）。

更有国际投行预计，今年全年IPO总额可能超过200亿美元。

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020年港股IPO达到历史巅峰

200亿美元是什么概念？2020年港股IPO达到历史巅峰——募资金额约513亿美元，即惊人的约4000亿港元，当年例如京东等中概股密集回归港股“二次上市”，盲盒第一股泡泡玛特也是那一年上市的。

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025年上半年港股IPO

160多家企业排队上市

“香港IPO业务火爆，我们内地的banker（投行家）能做港股的都调去香港了，年初裁完一波，现在根本忙不过来。”某美资投行人士对笔者表示。

一年以来，港交所的股价也大涨近60%。没错，港交所本身就是一家上市公司。

在陆家嘴论坛上，陈翊庭表示，当前港股IPO排队企业超160家，仅5月就有40多家企业递表。她称，今天港股的繁荣景象也得益于过去多年的持续改革，“作为‘做交易所的人’，要始终不忘服务实体经济与投资者的初心。中国已经是全球第二大资本市场，内地和香港各大交易所要错位发展、优势互补，共同推动多层次资本市场体系建设。”

｜港股多年改革

5月，宁德时代的香港二次上市可以说将今年港股IPO推向了高潮。初步发行价格每股263港元，公开认购净募资约307.2亿港元，成为世界今年最大IPO，也创下港交所近四年最大规模。

瑞银全球投资银行部中国区主管朱正芹5月时在香港对笔者表示，今年5月的第三周，她所在的团队完成了包括宁德时代在内的4个项目，募资额超过80亿美元，其中3个香港资本市场的项目，包括宁德时代和恒瑞医药的IPO项目、B站在港再融资，后者募资6.9亿美元。

早年，港股由于估值普遍要低于A股，且流动性不佳，不少上市公司其实并不青睐香港。即使是今年的大热门股蜜雪集团此前也更想在A股上市。

然而，由于消费板块很难在内地上市，“硬科技”是A股更优先考量的对象，因而众多亟须融资上市的企业扎堆香港。港股今年的明星IPO几乎都是消费企业——蜜雪集团、布鲁可等反响火爆，去年的毛戈平和老铺黄金也是大爆款。

各界往往容易忽略港股牛市背后的改革力量，这也是陈翊庭任下的港交所在不断推动的。

陈翊庭现年56岁。公开信息显示，在升任为香港交易所集团行政总裁前，陈翊庭担任集团的联席营运总监，负责领导集团主要的营运部门及战略规划。陈翊庭于2007年首次加入港交所担任上市科首次公开招股交易部主管，并于2020年再次加入港交所担任上市科主管。

此前，陈翊庭曾在投资银行摩根士丹利工作，领导其亚洲资本市场业务的法律部门长达四年；她亦于2010至2019年担任国际律师事务所达维律师事务所的合伙人，负责资本市场业务。

陈翊庭获《财富》杂志评为2024年度全球最具影响力商界女性之一，且在亚洲最具影响力商界女性排行榜中位列前十。她亦曾被The American Lawyer评为2018年度最佳交易律师，并被IFLR1000评为2019年度亚洲最佳律师。

她持有香港大学法学学士学位及哈佛法学院法学硕士学位。她拥有香港事务律师和美国纽约州的律师资格。

陈翊庭在多年改革后上任，可谓天时地利人和，港股发展正当时。有国际投行亚洲负责人对笔者提及，这一轮IPO上市后股价大涨大落的情况有所缓解，这得益于港交所近期的改革，即将回拨比例从50%降至7.5%，更高的机构持股比例提升新股质地、减少“打新”投机行为。

在港股IPO中，发行股份通常分为“国际配售”（面向机构投资者）与“香港公开发售”（面向散户）两部分。此前，如果散户认购非常踊跃（超额认购超过100倍），将触发“回拨机制”，最多要将50%的股份由机构转拨给散户。即便散户非常踊跃，也不再强制将大量份额从机构配售转至散户。大盘股受零售回拨影响可能比较小，但小盘股零售回拨过多会对后市表现产生压力。

此外，港交所推出19C、18A等政策，简化审核流程；中国证监会拉平境外再融资监管；联交所做了如发行CD同步回购股份等创新。这些改革措施也意义重大。

当前，港股再融资和IPO一样火爆，这也得益于改革。2025年前5月，港股累计再融资规模达2033亿港元，超过同期IPO募资总额两倍，仅第一季度就完成约86笔配售，总额1109 亿港元，同比增长超1300%。

投行也随之卷了起来，IPO项目的费率远比想象中低，大多数A股赴港上市的IPO固定承销费低于1%（仅是正常水平的1/3-1/4），但发挥了“引流”作用，后续的再融资、并购或者财富管理业务才是费率更丰厚、更可持续的业务，因为这些业务的复杂性更强，而且更考验投行的业务能力。

临危受命的法学精英

两年前，没人能想到当前的盛况。当前的盛况和2023年相比可谓冰火两重天。

2023年12月15日，港交所董事会宣布，时任集团行政总裁欧冠升（Nicolás Aguzin）已通知董事会，他在2024年5月任期结束后将不会寻求连任。

欧冠升2021年从摩根大通跳槽至港交所，但从加入交易所以来，面对海外加息、内地经济增长放缓等宏观形势，港股成交和新股融资额疲弱，港交所在他任内股价累跌逾40%。

｜2010年至今历届港交所CEO简介

欧冠升是阿根廷国籍，同时拥有克罗地亚的护照。他在美国摩根大通工作了30多年，在香港曾任亚太地区CEO等。欧冠升就任CEO，有人提出质疑：“连中国话都不会说，怎么能跟中国政府好好沟通”。

随后接棒的陈翊庭则符合预期，她的任命自2024年5月24日起生效，任期3年至2027年5月23日。

“陈翊庭曾在2007至2010年在港交所负责IPO工作，那是香港IPO的黄金年代，她也很擅长和内地监管机构沟通。”一位香港投行人士对笔者表示。

当时，放在这位新CEO面前的任务非常艰巨。一方面，恒生指数近两年跌幅逼近50%；另一方面，二级市场的寒气直接传导至一级市场，香港IPO融资额亦缩水逾八成。

｜现任港交所团队

造成港股当时局面的原因有很多——美联储两年间激进加息超500BP，地缘政治风险引发国际资金撤出香港，疫情三年香港经济萎缩，美元高利率导致股权融资市场不振等。极度依赖国际资金的香港受到的冲击尤为剧烈。中环被“裁员潮”阴霾笼罩，2023年全年，国际投行、在港中资券商经历了不同程度的裁员。

这些资金去哪儿了？一位美资投行亚洲股票资本市场业务主管当时对笔者表示，资金并未真正大规模流出中国市场，只是经历了两年多的冲击，外加美元现金回报颇高，很多资金以现金存款的形式停留在场边观望形势。

上述投行人士给笔者简单算了一笔账。每年中国企业在海外通过IPO和再融资等渠道平均融资额为800亿美元左右，2023年这池水仅用了约60亿美元（2022年仅为100亿美元），还有700多亿美元去哪儿了？

韩国市场的融资额从去年的140亿美元降至90亿美元；新加坡、泰国、马来西亚等东南亚市场的融资额从去年的240亿美元降至120亿美元；一部分资金去了印度，但印度的融资额仅从去年的210亿美元升至今年的240亿美元，增量仅为30亿美元；日本今年获得了一些增量，融资额增加约100亿美元至270亿美元左右，增量是170亿美元左右。

可以发现，从中国市场流走的700亿美元并没有被其他市场消化，而部署亚洲市场的资金也不太会被部署到美国市场，因此一种解释就是，现金在驻足观望，若市场有所回暖，资金仍将进行布局。

2024年2月时，摩根士丹利原亚洲区主席罗奇（Stephen Roach） 在《金融时报》发表文章“It Pains Me to Say Hong Kong is Over”（中国香港媒体普遍翻译为“香港玩完论”）。

然而，也就是在最近，罗奇再度在媒体发声，态度180度大转变——2025年6月，他在接受彭博采访时表示，之前判断过于悲观，金融脱钩带来机会，香港有望复兴。

主要原因包括：中美问题让香港成为重要的金融中介枢纽，资金流向香港，港股自2024年初以来涨幅约60%，远超沪深300和标普500。香港依然保持自由资本流动、健全法治以及连接内地和国际市场的独特优势。

罗奇坦言：“如果重新写那篇文章，我会说香港因为‘中国特色’反而得以振兴，而不是被限制。”但他也指出，香港的自由度和经济基础仍存在挑战，现在更像是其他大型中国城市之一，只是在金融方面还有独特优势。

如今，驻足观望的资金已经陆续回归。2025年以来，港股明星IPO中，海外机构占比显著，刚刚登陆港股的宁德时代，国际配售占比达92.5%，其中不乏高质量的海外机构，包括中东主权财富基金（科威特投资局）、瑞银资管等23家国际顶尖基石投资者认购。在簿记中，订单需求合计近550亿美元，其中有约20%来自主权财富基金及长线基金。

港股子弹依然充足

未来一段时间，正如陈翊庭所说的，港股的上市项目依然充足。

自1993年第一家大陆公司在港交所上市以来，中国企业通过香港IPO总募资达5400亿美元。2025年前5个月香港IPO募资达100亿美元，是全球最大新股市场之一，同比增长近8倍。

约140个IPO项目在推进中。摩根士丹利预计2025全年IPO融资总额将达230亿美元。

除了供给充足，资金也并不缺。例如，最近的“A转H”上市（如宁德时代、恒瑞医药）获得全球投资者80%～95%的参与率，估值也明显提升。上述IPO自上市以来平均回报达33%。

来自内地的南向资金实则已经逐渐抢夺了港股的话语权。年初以来，南向资金已经累计流入高达近7000亿港元，接近去年8000亿港元的总额。港股的流动性已经明显改善，以比亚迪为例，现在港股和A股的交易量已经几乎持平。

从4月开始，外界对于中概股从美国退市的担忧重燃，未来“二次上市”可能也会是港股的“流量”之一。摩根士丹利估计，目前有27只中概股有资格在港双重或二次上市。

港股市场贡献了中概股约30%的流动性，若发生退市风险，转道港股尽管短期内可能会有交易量流失，但港股仍是可提供承接力的市场，南向资金也将越发主导港股话语权。

陈翊庭在陆家嘴论坛上也巧妙地评论了A股和港股的关系——在全球变局中，应该坚持合作与错位发展，增强资本市场韧性与信心。“内地与香港交易所应错位发展、合作大于竞争。”她表示，港交所与上交所（尤其科创板）是错位发展、互补合作关系，而非零和博弈。港交所能够发挥全球窗口作用，正好与A股的深厚产业基础形成互补。

No.6418

原创

首发文章｜作者

Irene Zhou

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