读书介绍：

海瑟曼建议投资者编制两张不同的利润表，即防御型利润表和激进型利润表。防御型利润表就是把分摊费用一次性扣除，要特别注意那些资本支出远大于折旧的企业，很可能在粉饰报表。激进型利润表就是将企业的研发支出和广告投入从企业的经营费用中调整出来，将其资本化为企业的资产。

最好的公司是那种阶梯递增型盈利公司。这类公司不仅仅是规模越来越大，而且在各个方面都得到了进一步的改善。

本刊特约 姚斌/文

小休伊特·海瑟曼所著《怎样选择成长股》一书其实是讨论关于公司盈利质量的问题，该书的英文原名是“盈利才是最重要的：寻找具有长期盈利能力的股票”。具有长期盈利能力的股票，就是所谓的成长股，其背后则是成长型公司。约翰·博格在这本书的推荐序中指出，关于盈利的质量问题，是对美国企业中很多错误的做法的一次很好的探索，也是他长期以来一直非常忧虑和关注的内容。

投资成长股并不容易，正确的投资决策其实是一个选择与排除的过程。所谓选择，是因为只有极少数公司是值得投资且具有可靠盈利能力的企业，而这其中具有递增式盈利能力特征的公司寥寥无几。绝大多数公司都是不值得投资的，这就需要学会排除。我们的注意力必须集中在寻找那些未来若干年中具有很大成长潜力的公司股票上面，对这些公司的投资通常不会让我们承受过多的风险。

价值、竞争优势和盈利的计量

所谓的成长型公司，就是那些随着时间推移，其盈利水平也在逐年增长的企业。在20世纪90年代，微软就是一家典型的成长型企业，其每股收益从最初的0.03美元增长到0.70美元，而股价从1990年增发时的每股1.06美元增长到1999年的每股45.10美元。在这期间，公司共进行了72次股票分割。虽然微软的股价已经从高位有所下滑，但即便如此，它依然为众多长期持有该公司股份的投资者带来了丰厚回报。

表面上看这似乎很容易：投资者想要在华尔街获得成功，需要做的只有一件事，那就是买进像微软这样的成长型股票，然后一直持有，直到它的增速开始减缓时再卖出。但实际上，选择成长型股票进行投资是非常复杂的，如果投资者不清楚自己在做什么，那么很有可能迅速地亏损输钱。

成长股投资的困难在于：一是价值。成长型股票往往价格比较高，因为投资者对公司未来的良好预期往往会推高股价，使其股票价格远高于该股票内在的真正价值。一旦良好预期出现了相反的不良变化，股价就会一泻千里。比如，微软在经过20世纪90年代中数年的快速增长之后，2000年其股票市场价值已经下降了2/3。二是竞争优势。许多原本具有成长潜力的公司，一旦遇到竞争对手推出更具优势的产品时，就会黯然失色，失去自身竞争优势。三是“盈利的计量”。一家公司即使其利润表上表现出盈利，也仅仅是会计意义上的利润，而不一定是实际的盈利，其实际的盈利质量可能很低。

因此，投资者如何判断一家公司的盈利质量，就是海瑟曼所要解决的问题。影响盈利质量的，除了价值和竞争优势两个因素，“盈利的计量”才是更主要因素。为此，海瑟曼建议投资者编制两张不同的利润表，即防御型利润表和激进型利润表。防御型利润表就是把分摊费用一次性扣除，要特别注意那些资本支出远大于折旧的企业，很可能在粉饰报表。激进型利润表就是将企业的研发支出和广告投入从企业的经营费用中调整出来，将其资本化为企业的资产。

防御型利润表揭示公司对外部资金投入的依赖程度，侧重对公司破产风险的提示。激进型利润表侧重对公司资本回报率的评价，包括股东权益回报率。两类报表各具不同的实用价值，但也有其自身的局限性。防御型利润表对于敢于冒进的激进投资者而言太过谨慎，而激进型利润表对于强调规避风险的保守型投资者而言又太过激进。如何将这两者融会贯通起来十分重要。

防御型利润表和激进型利润表的想法来自本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提到了两种截然不同的人物类型：防御型投资者的主要目标是“避免严重投资错误而蒙受重大损失”，而激进型投资者的首要目标则是想买入那些“比一般公司更为健全完善和更有吸引力的”公司股票。如果是同时抱有这两种考虑的投资者，则被称为“谨慎的贪婪”，这也是作为一种成功投资者的必备素质。防御型利润表能够告诉我们一家公司是否能够自给自足地存续下去，激进型利润表则反映了公司能否创造价值。两者不尽相同，但都是为了揭示企业真实的盈利能力。但是，在传统的会计实务下，要实现这种既稳健又带有前瞻性的意识并不容易。

对防御型投资者来说，最糟糕的结果就是因所持有股份的公司破产而导致不可挽回的资本损失。因此，他们需要利用防御型利润表来检查判断一家公司能否自给自足。如果公司能够自给自足，它便可以稳定经营，维持货币资金的均衡与积累。而激进型投资者的主要目标就是投资那些体制健全且较行业平均收益更具吸引力的公司，对他们而言，这样的公司应该就是那些能够创造价值与财富的公司。因此，他们把目光转向公司的激进型利润表。当一家公司能够创造价值时，它的资本回报将高于其原料成本。

典型的阶梯递增型盈利公司

很多投资者都表现出防御和激进的双重特征。防御的一面促使投资者希望规避风险，激进的一面又促使他们不断寻求新的机遇，而基于“谨慎的贪念”则是投资得以成功的基础。海瑟曼以“盈利能力图”来反映公司的防御型利润和激进型利润。将盈利能力图想象成一个投资指南，它能帮助我们找到那些盈利增长质量最高的公司，并远离那些无力创造价值的公司。

盈利能力图是以防御型利润为纵坐标，以激进型利润为横坐标，从而可以直观地看到两种计算方式下公司的综合利润质量。理想情况下，一家值得投资的公司应该处在盈利能力图的右上象限。将同一家公司按时间序列将近N年的防御型利润与激进型利润标示在盈利能力图中，就能看出公司盈利的趋势。

盈利能力图告诉我们某些企业是不适合投资的，或者它们并不具备预期的盈利能力。不过，单看一年的结果很难说明其变动趋势。要想确定公司是否具有真实的盈利增长趋势，往往需要查看至少一年以上的业绩表现。在华尔街，只有具备真正盈利能力的公司才被视为真正的蓝筹股。而一些坏公司则需要依赖于外部的资本注入而生存，自身价值却在不断减小。使用盈利能力图进行决策，可能会因谨慎而错过股价大幅上升的机遇，但也因此避免了股价大幅下跌的损失。

施乐公司的股票价格在1994年年初还只有每股15美元左右，而到了1999年中期，股价已上升到60多美元，如果我们审视该公司的盈利质量图，就会发现尽管施乐在激进型模式下都实现了利润，但在防御型模式下却出现了亏损。果然，到了2003年春天，施乐公司股票成交价已下滑至每股10美元左右。

正如希腊哲学家赫拉克利特所说的，万物都处于流动变化之中，没有事物是一成不变、绝对静止的。过去十年间曾经增长最快的公司有可能已成为今天悲伤的回忆，一年前公司业绩的华丽转身也可能只是一场过眼云烟。对这些变化，唯一应对办法就是利用盈利能力图不断分析更新对公司每年实际业绩水平的评价。

在一幅盈利能力图中，如果一家公司年年都处于盈利能力区域，说明这家公司以往经营业绩表现良好。但公司是否有能力在未来10年成为一只良性增长的股票？如果答案是确定的，那么就可以称为“阶梯递增型盈利公司”。这类公司体现出利润增长质量的一致性。查理·芒格在谈到这一问题时曾说：“我个人倾向于购买一家业绩足够好的公司，然后就持有它等着坐享其成。”这正好体现了“谨慎而贪婪”的长期投资中的一个长期过程。

微软就是一家典型的阶梯递增型盈利公司。这家软件制造商不仅具有真正的盈利能力，而且是逐年增长的盈利能力。也就是说，无论是防御型模式还是激进型模式，该公司的利润都是逐年增长的。如果一个投资者在1990年初买进1万美元的微软公司股票，那么到了1999年年末，这些股票的市值已经达到了96.6万美元。到21世纪初，微软已经从一家高科技公司成长为成熟的产业巨头。但到了2003年8月，受各种因素影响，微软的股价从分红前到疯狂最高位下跌了56%，其中一个主要原因就是股东对公司盈利增速减缓有所担忧。然而，只要给这样的阶梯型盈利公司假以时日，它们定能为投资者带来巨额的资本投资利得收益。今天的微软市值已经超过了惊人的3.45万亿美元了。

在界定一家公司是否为阶梯型盈利公司之前，需要观察多少年？海瑟曼认为有两年的经营历史业绩即可。因为我们的目标是在这类潜力公司刚刚起步就买入它们的股票，如果等了五年之后再投资，恐怕公司市盈率有可能已经被其他看好公司的投资者抬高了。

对企业获利能力的判断

如果我们是一位成长型股票投资者，必须成功解决“三重难题”才有可能取得理想的投资业绩。这三重难题是对企业价值的正确评估、对企业竞争优势的把握以及对企业获利能力的判断。对所关注的公司的任何一项误判，都有可能让我们亏损；而对失误造成的损失弥补，则常常需要花费数年之久。

在这三重难题中，海瑟曼高度关注企业的获利能力。要成为一名优秀投资者的最简便、最快捷的方法，就是要清楚地知道一家所谓的盈利公司是否具有真正的盈利能力。如果我们对防御型利润表和激进型利润表的分析都很精通，那就不会遭遇下一个安然公司、朗讯科技和世界通信等类似事件造成的损失。

现实投资中难免会有许多失败的教训，但我们却没有必要成为其中的牺牲品。如果确定一家公司能够自给自足并创造价值，那我们就可以审视企业的竞争优势和对企业价值的正确评估。像箭牌公司那样处于盈利能力区域的企业，一般都拥有其他普通企业所不具备的、难以模仿复制的竞争优势。但在买入这类公司的股票之前，依然需要考虑两个问题：这家公司的竞争优势究竟有哪些？这些竞争优势估计能保持多久？

企业可能具有独特竞争优势的几个方面包括：拥有世界级品牌，比如可口可乐、耐克和箭牌；以股东利益为主导的企业经营管理；员工的文化技能培训；强大的客户服务体系；创造力和创新能力；有价值的专利和商标；有助于经营收入增长的变化与广告投入；在顾客方面大笔开支卓有成效，形成了企业有竞争力的产品或客户群；具有明显优势的市场占有份额；有效的利益分配机制；有利的地理位置；拥有特许权转让协议；低廉的产品成本优势；拥有市场定价权；在反垄断法律约束之下，难以出现能与之抗衡的竞争对手。

这就是特定公司所具有的竞争优势及其形成原因。通常一家公司拥有的竞争优势越多，公司经营的就越好。但还需要评估在特定环境中，公司具有的这些竞争优势可以维持多长时间？公司竞争优势能够持续的时间越长越好。围绕这个难题，可以提出以下问题：这家公司的优势和弱势有哪些？公司主要竞争对手的优势和弱势有哪些？公司生产或提供的商品是否能够满足人类的基本需求或企业的日常需要？公司所生产或提供的商品，成本是否已经控制到最低？能够将成本控制到最低的企业，在经济困难时能够保全实力；而当经济再次繁荣时，又可以利用它们的优势来提高业绩。公司是否具有财务实力？公司是否具有主导性或成长性的市场份额？只有投资于那些行业主导地位或者拥有足够市场份额的公司，才算得上是正确的投资。公司所处的行业竞争是否能够促进企业的进一步发展？

在分析评价一家公司在市场上的主导地位估计可以维持多久的时候，应该结合企业的运营模式进行综合考虑，特别是关于公司究竟是如何赚取每1美元收入的问题。假设有两家企业，一家经营销售的是豪华汽车，另一家销售的是口香糖。在其他条件都一样的前提下，让我们从中做出选择：是愿意选择一家生产贵重产品或提供高端服务的公司，还是愿意选择另一家生产廉价商品或提供廉价服务的公司？海瑟曼认为应该选择后者。因为生产经营便宜而又需要经常购买的商品，这种经营模式通常对企业来说会更加安全。首先，这是因为每当顾客消费的时候，都相当于为企业做了一次产品或服务优势的宣传推广。其次，当经常性的产品和服务业务频繁交易时，企业的营业收入也就更容易预测。最后，在经济衰退时期，人们通常会倾向于推迟对豪华汽车的消费，但会继续购买口香糖。箭牌公司正是符合这种生产经营“便宜而又需要经常购买的商品”的营运模式的企业，从中也就可以预见到它仍然可以持续繁荣下去。

对那些号称出售的产品包含有“超前技术”的公司，应该特别小心。短期来看，这些超前技术或许意味着公司在防御性利润和激进型利润两方面都有可能快速增长。但这样的公司也会吸引来大量的竞争对手，这些竞争对手又会带来更新颖、更快捷、更便宜、更有效的产品和服务。如果你是一名顾客，创新对你来讲可能是很奇妙和兴奋的；但如果你是企业主的话，创新可能就是你的敌人，它完全有可能使你的产品或服务一夜之间遭到淘汰。

最重要的竞争优势应该还是公司的经营管理。可以从以下一些问题中寻找答案：公司哪些方面做得比较好，哪些方面做得比较差？公司CEO是否将企业做得好的方面归功于自己的领导有方，而将做得不好的方面归咎于能力控制范围之外的因素影响？公司CEO是否了解公司每年能赚多少钱？如果管理者过于强调其预期盈利或息税与折旧摊销前利润，其实并非好事。公司以往的经营预测是否与实际的经营业绩相符合？公司CEO是否存在过度推销本公司股票的情况？公司的一些规划与设想是否毫无解释便销声匿迹了？公司是否存在许多繁琐而毫无价值的业务活动？公司的财务状况是否容易掌控？

除了最初的财务报表中所体现的业绩优势，箭牌公司的竞争优势还体现在它世界级的品牌优势，以及遍布全球数个国家的生产经营网络。在美国，箭牌公司几乎占据了口香糖销售市场的半壁江山，而在18个欧洲国家市场中，箭牌公司产品更是拥有了80%甚至更大的市场份额。所以在海瑟曼的分析中，箭牌公司得到了一致好评。这不仅仅是因为它拥有理想的盈利质量，还拥有强大的竞争优势。

总体而言，最好的公司是那种阶梯递增型盈利公司。这类公司不仅仅是规模越来越大，而且在各个方面都得到了进一步的改善。可以确定的是，这种阶梯递增型盈利公司一定存在一项或多项核心竞争力。我们只需要找到这些竞争优势究竟表现在哪些方面，并且分析这些竞争优势预计可以持续多久。

当然，大多数这种阶梯递增型盈利公司的市盈率往往很高。为了平抑这种成长型公司的股价被高估的风险，海瑟曼给出了四条建议：最好不要投资那些利润质量不高而市盈率却很高的公司；考虑一下那些小公司，关注那些尚处于成长期的有良好盈利前景的公司；平均成本策略，没必要一次把钱全部投出去，取而代之的是均摊你的成本；寻找冷门行业中的领军公司。

当本杰明·格雷厄姆还在哥伦比亚大学商学院教书的时候，他最喜欢的教学方法之一就是找两家公司然后把它们进行对比分析。秉承格雷厄姆的精髓，仅仅学会计算方法和分析程序显然是不够的，剩下的功夫就要看我们自己了。巴菲特在1994年本杰明·格雷厄姆100周年庆典活动中指出：“世界上有很多巨额财富的获得，是来自对某一业绩优良行业的投资。如果你对这一行业有足够的了解，你就没有必要去涉足太多的其他行业。”

（作者系资深投资人士）

本文刊于06月21日出版的《证券市场周刊》