《金证研》南方资本中心 无垢/作者 易溪 映蔚/风控

2025年6月18日，科创板深改“1+6”政策措施正式出台，进一步提升制度的包容性和适应性。在此背景下，创业板将正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。回溯历史，2023年2月，深交所发布关于未盈利企业在创业板上市相关事宜的通知，同年10月，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）办理辅导备案登记，拟在创业板上市。而联合动力2023年才结束连续两年的亏损，实现扭亏为盈。

近两年，联合动力业绩“靓丽”，应收款占营收比重均超四成且高于同行均值。而报告期内，联合动力因多家客户出现经营问题，对多家客户的应收账款单项计提坏账准备金额合计超2.9亿元。另一方面，联合动力称客户期后经营状况总体向好背后，两家大客户的扣非归母净利润大幅下滑。

值得注意的是，联合动力是新能源汽车核心零部件电驱系统的第三方供应商，其客户集中度或高企。而2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。在下游客户布局自研自产新能源电驱系统的背景下，联合动力与其大客户的合作或值得关注。

一 、新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市占率下滑，两家大客户布局自研自产电驱未来合作或现疑云

业绩成长性系创业板上市公司的核心要求之一。拟于创业板上市的联合动力是新能源汽车核心零部件第三方供应商，其报告期内前五客户收入占比超六成。研究发现，2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。且两家大客户分别布局电驱自研自产，和电机自研自产。

1.1 电驱系统贡献超八成收入，联合动力的下游主要为整车企业且前五客户收入占比超六成

据联合动力签署日期为2025年6月15日的招股说明书（以下简称“签署于2025年6月15日的招股书”），联合动力是新能源汽车核心零部件的独立第三方供应商，主要产品包括电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统（车载充电机、DC/DC转换器、二合一/三合一电源总成）等动力系统核心部件。

2022-2024年，联合动力电驱系统销售金额分别为46.76亿元、77.46亿元、140.51亿元，占主营业务收入的比例分别为93.21%、83.01%、87.23%。

可以看出，报告期内，电驱系统收入占联合动力主营业务收入的比例均超八成。

2022-2024年，联合动力各年度前五大客户，包括宇通客车股份有限公司、长城汽车股份有限公司、广州小鹏汽车科技有限公司、广州汽车集团股份有限公司（以下简称“广汽集团”）、北京车和家信息技术有限公司、吉利汽车控股有限公司、小米汽车科技有限公司（以下简称“小米汽车”）、奇瑞汽车股份有限公司等。

2022-2024年，联合动力向前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为71.73%、76.03%、67.81%。

不难看出，联合动力的客户群体为下游整车企业，且客户集中度或高企。

1.2 2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑

据签署日期为2025年3月18日的关于联合动力首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复（以下简称“首轮问询回复函”），监管层要求联合动力结合第三方供应商及整车厂商自制零部件的整体变化趋势，说明联合动力作为第三方独立供应商是否存在被整合或替代的风险。

对此，联合动力表示，国内新能源汽车产业的主机厂与独立第三方供应商已经形成合理分工、良性共存的市场格局。

据首轮问询回复函，对于新能源乘用车动力系统产业，国内动力系统主要零部件供应模式分为独立第三方和主机厂自制。

以国内新能源乘用车动力系统产业为例，2021-2023年及2024年1-6月，驱动总成由独立第三方供应的市场份额分别为42.29%、38.1%、33.98%、32.34%；电机由独立第三方供应的市场份额分别为58.68%、50.98%、49.96%、50.11%；电控由独立第三方供应的市场份额分别为64.11%、55.54%、50.98%、52.7%；车载充电机由独立第三方供应的市场份额分别为83.53%、71.03%、66.72%、66.43%。

可以看出，2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件中，由独立第三方供应的市场份额逐年下滑。

1.3 大客户广汽集团进入电驱自研自产新阶段，另一客户小米汽车布局电机自研自产

问题尚未结束。

据广汽集团官网于2022年10月26日发布的内容，由客户广汽集团旗下广汽埃安新能源汽车股份有限公司（以下简称“广汽埃安”）控股的锐湃动力科技有限公司（以下简称“锐湃动力”）正式成立，注册资本为9亿元。锐湃动力重点围绕IDU电驱系统进行自主研发及产业化，实现自主电驱研发、试制、试验和量产一体化，预计未来投资额将达21.6亿元，广汽埃安亦将全面进入电驱自研自产新阶段。

据广汽集团2024年年报，2024年，在新能源领域，广汽集团自研自产的因湃电池、锐湃电驱等关键核心零部件均实现量产搭载。

不难发现，联合动力的客户广汽集团已布局电驱系统自研自产。

除此之外，据首轮问询回复函及小米汽车官方微博，小米汽车有限公司（以下简称“小米汽车”）系联合动力的客户，联合动力已配套小米SU7电驱系统产品，该车型至今已下线超过10万台。公开信息显示，小米汽车已实现自研自产电机。

可见，客户小米汽车已布局电机产品自研自产。

据小米汽车官方微博以及2023年12月28日召开的小米汽车技术发布会信息，小米Su7 Ultra搭载两台V8s和一台V6s电机。其中，小米超级电机V6s由汇川提供等提供，V8s完全由小米汽车自研自产。

据工业和信息信息化部装备工业发展中心公告，小米Su7 Ultra的产品型号为XMA7000MBEVA6。

据工信部道路机动车辆生产企业及产品信息查询系统登记，小米汽车生产的产品型号为XMA7000MBEVA6型纯电动轿车，产品品牌为“小米牌”，其发动机生产企业为联合动力、小米汽车。

不难看出，小米汽车搭载的电机V6s由联合动力等联合生产，电机V8s由小米汽车自研自产。

据2023年12月28日举行的小米汽车技术发布会信息，V6s电机的最大马力为374ps，峰值功率为275kw，峰值扭矩为500N·m。

而V8s电机的最大马力为578ps，峰值功率为425kw，峰值扭矩为635N·m。

根据2024年修订的《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，创业板定位于深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

其中，成长性及其成长性是否可持续通过公司自身产品市场空间、报告期内公司收入及利润变动情况、公司成长性特征是否来源于其核心技术或产品、创新能力是否能够支撑成长性等方面体现。

综上所述，联合动力为新能源汽车核心零部件第三方供应商，主要产品为电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统，电驱系统为联合动力贡献超八成主营业务收入。而2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。且报告期内，联合动力的大客户广汽集团进入电驱自研自产阶段，其自研自产的电池、电驱等关键核心零部件均实现量产搭载。而另一客户小米汽车，已开始布局新能源汽车电驱系统或电机自研自产。基于上述情形，关于联合动力跟报告期内大客户的后续合作，或值得关注。

二、应收账款单项计提坏账准备金额合计超2.9亿元，称客户期后经营情况总体向好或现信披疑云

业绩是企业经营成果的晴雨表。2023年联合动力营收高速增长实现扭亏为盈，而2022-2023年曾处于“失血”状态，直至2024年，联合动力经营性净现金流才转正。且近两年，联合动力应收款占营收比重均超四成且高于同行均值。而报告期内，联合动力因多家客户出现经营问题，对多家客户的应收账款单项计提坏账准备金额合计超2.9亿元。

2.1 近两年业绩“靓丽”，应收款占营收比重均超四成且高于同行均值

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年，联合动力的营业收入分别为50.27亿元、93.65亿元、161.78亿元，净利润分别为-1.8亿元、1.86亿元、9.36亿元。

经测算，2023-2024年，联合动力的营业收入同比增长率分别为86.3%、72.74%，净利润的同比增长率分别为203.19%、403.55%。

再来看经营活动产生的现金流量情况。

2022-2024年，联合动力经营活动现金流入分别为26.92亿元、49.28亿元、120.59亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.37亿元、-0.97亿元、26.53亿元。

可以发现，2023年联合动力扭亏为盈，其经营活动产生的现金流量净额仍为负数，且2022-2023年，联合动力持续两年处于“失血”状态。直到2024年，联合动力的经营活动产生的现金流量净额才转为正值。

值得一提的是，2022-2024年，联合动力应收款占比均超四成高于同行均值。

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年各期末，联合动力应收票据分别为9.28亿元、8.78亿元、3.37亿元，应收账款分别为18.51亿元、36.13亿元、56.84亿元，应收款项融资分别为0.8亿元、3.24亿元、8.68亿元。

2022-2024年各期末，联合动力应收票据、应收账款、应收款项融资（以下合称“应收款”）合计分别为28.59亿元、48.15亿元、68.89亿元，占当年营收的比例分别为56.88%、51.41%、42.58%。

据签署于2025年6月15日的招股书，联合动力分别选择精进电动科技股份有限公司、安徽巨一科技股份有限公司、珠海英搏尔电气股份有限公司、深圳威迈斯新能源（集团）股份有限公司作为同行业可比公司。

经计算，2022-2024年各期末，上述同行业可比公司的应收票据、应收账款、应收款项融资合计合计占当年营收的比例平均值分别为41.28%、42.81%、42.14%。

2022-2024年各期末，联合动力的应收款占营收比重均超四成，且高于同行均值。

2.2 2022-2024信用减值损失超5.04亿元，因多家客户出现经营问题而单项计提坏账准备累计金额超2.9亿元

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年，联合动力的信用减值损失分别为12,294.52万元、27,107.62万元、10,968.77万元。

同期，联合动力的资产减值损失分别为4,748.97万元、15,993.14万元、31,503.63万元。其中，资产减值损失主要来自存货跌价损失及合同履约成本减值损失，而存货跌价损失及合同履约成本减值损失包括对部分受客户委托开展的技术开发与服务项目尚未履约完成而提前终止的相关项目对应的合同履约成本计提减值，以及对部分经营情况恶化客户的备货计提跌价。

经测算，报告期内，联合动力的信用减值损失累计达5.04亿元。

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年各期末，联合动力应收账款与合同资产前五大客户包括威马汽车科技集团有限公司（以下简称“威马集团”）。

2022-2024年，联合动力对威马集团的应收账款和合同资产期末余额分别为2.16亿元、2.15亿元、0元，占应收账款和合同资产期末余额合计数比例分别为10.33%、5.16%、0%。

截至2024年末，联合动力及其境内控股子公司存在尚未了结的重大诉讼、仲裁，主要是联合动力等作为原告与威马集团的买卖合同纠纷。其中，联合动力与威马集团的诉讼案件涉诉金额达超五千万元，但威马集团未履行判决支付义务。

据签署于2025年6月15日的招股书以及首轮问询回复函，截至2024年12月25日，客户威马集团已进入破产重整阶段。

此外，由于多家客户存在经营出现异常、陷多起诉讼、或面临破产风险等情况，截至2024年6月末，联合动力对多个客户进行单项计提坏账准备，包括浙江新吉奥动力科技有限公司、江西昌河汽车有限责任公司、威马集团、轻橙时代（深圳）科技有限责任公司、菲斯科、轻橙时代（深圳）科技有限责任公司。

截至2024年6月末，联合动力对前述6家客户应收账款单项计提坏账准备金额累计2.99亿元。其中，联合动力对威马集团单项计提坏账准备金额为2.15亿元。

由上可知，由于多家客户存在经营问题，截至2024年6月末，联合动力应收账款单项计提坏账准备金额超2.9亿元。

2.3 称客户期后经营状况总体向好背后，两家大客户的扣非归母净利润大幅下滑

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年，广汽集团是联合动力的第二、第一和第二大客户；同期，联合动力对广汽集团销售收入分别为7.25亿元、23.36亿元、16.72亿元。

2024年1-6月，长安汽车是联合动力的第四大客户，联合动力对长安汽车销售收入为3.86亿元。

据首轮问询回复函，监管层要求联合动力结合主要客户经营状况，说明联合动力业绩增长是否可持续、是否存在业绩增速放缓及业绩下降风险。

对此，联合动力表示，主要客户期后经营情况总体向好。需要指出的是，此处所称的客户期后业绩对应的报告期系2024年前三季度。

具体来看，2024年前三季度，广汽集团实现营业收入740.4亿元，归属上市公司股东的净利润1.2亿元；同期，长安汽车实现营业收入1,109.6亿元，归属上市公司股东的净利润35.8亿元。

此外，在首轮问询中，联合动力被要求结合期在产业链上的议价能力、购销支付周期差异、购销结算方式、客户同期经营业绩等，分析2024年上半年经营现金流量改善、收现比上升较多的原因。

对此，联合动力披露，2024年1-6月，广汽集团营业收入同比下降，但其归属母公司股东的净利润为15.16亿元，经营业绩处于良好状态。同期，长安汽车营业收入均同比上升，即营业收入为767.23亿元，同比增长率为17.15%。

再来关注两家客户在2024年上半年及前三季度的业绩。

据长安汽车2024年半年度以及三季报，2024年1-6月以及1-9月，长安汽车的营业收入分别为767.23亿元、1,109.6亿元，同比增长率分别为17.15%、2.54%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为11.69亿元、16.81亿元，同比增长率分别为-5.89%、-48.87%。

据广汽集团2024年半年度以及三季报，2024年1-6月以及1-9月，广汽集团的营业收入分别为458.08亿元、740.4亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为15.16亿元、1.2亿元。

值得注意的是，同期，广汽集团归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为-3.38亿元、-18.7亿元，同比增长率分别为-112.51%、-146.49%。

可以发现，2024年上半年及前三季度，长安集团的营收上涨，然而扣非归母净利润较去年同期均下滑。此外，同期，广汽集团的净利润均为正，然而其扣非归母净利润大幅下降且降幅超100%。

而从最新两个报告期来看，据广汽集团2024年年报以及2025年一季报，2024年，广汽集团营业收入为1,067.98亿元，同比增长率为-17.05%；归属于上市公司股东的净利润为8.24亿元，同比增长率为-81.4%；归属于上市公司股东的扣非净利润为-43.51亿元，同比增长率为-221.8%。

2025年1-3月，广汽集团营业收入为196.5亿元，同比增长率为-7.95%；归属于上市公司股东的净利润为-7.32亿元，同比增长率为-159.95%；归属于上市公司股东的扣非净利润为-8.93亿元，同比增长率为-229.89%。

对此，广汽集团表示，2024年营业收入下滑，主要是国内汽车行业“价格战”影响而引起的汽车销量下滑等综合所致。其中，广汽埃安全年销量37.49万辆，同比减少21.9%。

需要说明的是，广汽埃安是广汽集团发展智能网联新能源汽车的战略核心载体。

此外，长安汽车旗下新能源汽车品牌的子公司出现亏损。

据长安汽车2024年年报以及2025年一季报，2024年，长安汽车营业收入为1,597.33亿元，同比增长率为5.58%；归属于上市公司股东的净利润为73.21亿元，同比增长率为-35.37%；归属于上市公司股东的扣非净利润为25.87亿元，同比增长率为-31.59%。

2025年1-3月，长安汽车营业收入为341.61亿元，同比增长率为-7.73%；归属于上市公司股东的净利润为13.53亿元，同比增长率为16.81%；归属于上市公司股东的扣非净利润为7.83亿元，同比增长率为601.31%。

值得注意的是，2024年，长安汽车子公司深蓝汽车科技有限公司（以下简称“深蓝汽车”）、阿维塔科技（重庆）有限公司（以下简称“阿维塔”）当年度的净利润分别为-15.72亿元、-40.18亿元。

需要说明的是，阿维塔、深蓝、长安启源是长安汽车旗下三大数智电动汽车品牌。

不难发现，联合动力称其客户期后经营情况总体向好的另一面，2024年，广汽集团、长安汽车均出现归母净利润同比下滑的情况，其中广汽集团的扣非归母净利润更是降至亏损。其中，广汽集团表示营收下滑的原因主要是汽车销量下滑所致，其中新能源汽车载体广汽埃安销量下滑超20%。而再看长安汽车，其旗下两家负责新能源汽车品牌的子公司出现亏损，亏损金额超40亿元。

除此之外，2023年，联合动力营收高速增长，并扭亏为盈。然而，2022-2023年，联合动力均处于“失血”状态。而这背后，近两年，联合动力应收款占营收比重均超四成且高于同行均值。且报告期内，联合动力多家客户出现经营问题，截至2024年6月末，联合动力应收账款单项计提坏账准备金额超2.9亿元。

三、结语

上市背后，联合动力作为新能源汽车核心零部件的独立第三方供应商，其超八成主营业务收入来自销售电驱系统，下游主要为整车企业且前五客户收入占比超六成。而2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。报告期内，联合动力的大客户广汽集团进入电驱自研自产阶段，另一客户小米汽车，已开始布局新能源汽车电驱系统或电机自研自产。基于上述情形，关于联合动力跟报告期内大客户的后续合作，或值得关注。

另一方面，联合动力近两年业绩表现“靓丽”，应收款占营收比重均超四成且高于同行均值。而截至2024年6月末，联合动力因多家客户出现经营问题而单项计提坏账准备累计金额超2.9亿元。此外，联合动力称客户期后经营状况总体向好背后，两家大客户的扣非归母净利润大幅下滑。

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