风光不再的母婴垂直电商领域，迎来一例少有的IPO。

多年从事母婴B2B电商的Yangtuo Technology Inc.（海拍客）日前向香港交易所提交上市申请，中信证券为独家保荐人。

2024年，海拍客平台总交易额110亿元，是中国低线市场家庭护理及营养产品行业最大的B端电商平台，市场份额10.1%。

作为昔日产业互联网、母婴电商类目下的的明星项目，海拍客成立后不到5年的时间里共计完成6轮融资，背后资方包括顺为资本、复星国际、高瓴等。

伴随密集融资节奏的是GMV的爆发式增长。

2017年至2019年，海拍客平台交易额由50亿元跃升至150亿元。

最后一轮融资停留在2019年12月，由Anchor Equity Partners领投、高瓴跟投的亿元美金D轮融资。

但资本高光时刻并未停留太久。

2024年、2025年，因未达成与资方的对赌条款，海拍客分别斥资1100万美元、2400万美元进行股份回购，并向股东发行了1.58亿美元的承兑票据。

海拍客在早期融资中发行了大量可转换可赎回优先股。

截至2024年底，该部分优先股账面价值达24亿元，全额计入金融负债，导致公司负债净额达到20亿元。

其公允价值变动，亦在2023年、2024年为公司带来超过7千万账面损失。

若剔除上述优先股相关影响，海拍客经调整净利润为1930万元、2577万元。

唯有成功完成IPO，才能助其从“债务”压力中解放。

下沉市场的规模幻觉

海拍客创办于跨境电商风起云涌的2015年。

创始人团队具有浓厚“阿里系”背景：CEO是天猫国际创始人赵晨，COO是淘金币创始人徐虹；合伙人吴涛曾任阿里中国供应商大区经理。

起步之时，数字技术赋能传统行业的产业互联网正值风口。

彼时大量分布在低线城市的母婴店在采购环节上，需要通过层层经销商的转手，且产品选择有限，供应也并不稳定。

一线国际品牌在下沉的过程中，同样面临市场分散、人力低效和需求差异化的问题。

海拍客很快瞄准了这一供需缺口。

通过整合品牌方与中尾部门店，海拍客为诸多母婴店提供"厂家直供+跨境购"的多品类供应，由供应商一键发货，跳过了冗余的采购、仓储、物流等环节。

凭借千人的地推，海拍客仅用十年时间就建立起涵盖29万家注册母婴店的零售网络，覆盖全国31个省市自治区超3000个县村。

平台逻辑下，海拍客定位类似于大型经销平台，但其服务的真正客户并非母婴店，而是上游的品牌及制造商。

在下沉市场，母婴店兼具信息传播和产品销售的功能，在所辐射的客群中有极强号召力。

凭借与终端建立的链接，海拍客与宝洁、联合利华、达能、雅培、雀巢、惠氏等巨头建立合作关系，帮助其实现三线及以下城市的深度分销。

如此整合也为中小品牌提供线下渠道资源，助其在短时间内迅速开拓线下市场。

收入模式上，海拍客一方面向卖家收取基于平台交易额2.3%至2.6%不等的佣金作为收入；另一方面为品牌及制造商提供营销服务，收取的佣金率5%-10%。

在海拍客的构想中，公司将通过数据优势和下沉市场流动的提效，为上游品牌提供更精细的数据分析、营销服务。

问题在于，相对于加盟、并购等方式形成的强门店联盟，海拍客对于单体母婴店的整合力度是有限的。

中国农垦乳业联盟产业专家组组长宋亮告诉信风，海拍客对母婴店的吸引力高度依赖低价通货产品，但由此建立的渠道粘性天然薄弱。近年来，窜货争议始终存在。

例如贝亲中国代理商友昌母婴曾在宣布与海拍客平台解除合作关系时，指出海拍客入驻商家未获得品牌授权，其声称的"合法货源渠道证明"与事实不符。

为了增强渠道的粘性，海拍客曾推行“家人计划”，意图加深与中小母婴店的利益绑定。

其拿出了价值5000万元的期权，免费赠送给合作的母婴店，承诺在上市后对部分合作门店进行反向收购。

即便如此仍未能将高毛利的非标品大规模渗透至渠道。

平台75%以上销售产品仍为自婴幼儿配方奶粉，其次为纸尿裤，占比约10%。

伴随人口出生率在2023年的探底，海拍客开始陷入收入增长瓶颈。

2024年，海拍客营收10.23亿元，同比下滑3.3%。

过去三年，海拍客注册买家数量由24万增至29万，但实际交易买家数维持在17万左右，且未再有突破。

转型泥潭

2019年至2023年，国内新生儿数量由1470万减少至900万，母婴行业迈入存量竞争时代。

与此同时，综合电商平台持续加码母婴品类，叠加白牌价格战，进一步挤压垂类生存空间。

近年来，蜜芽、宝贝格子等一众母婴电商相继关停，海带网亦陷资金链断裂。

面对人口结构与竞争格局的转变，近年来海拍客着力发展自营业务，将战略重心由规模扩张转向盈利质量。

不再坚持完全的轻资产运作，而通过向上游批量采购维持价格优势。

2024年，海拍客基础自营业务在平台上的交易额超过7亿元，在售SKU数量超过1000个，对整体营收的贡献达到56%。

但由于身份从信息中介升级为经销商且加价空间有限，毛利率仅有7.4%，远低于91.5%的佣金抽成业务。

另一个转型方向，是通过贴牌模式打造自有品牌。

2021年推出的儿童辅食品牌“喵小侠"，早期利用公司在线下平台的优势，半年时间将产品铺进15000家门店。

次年又组建了线上团队，让喵小侠品牌一度在抖音、天猫平台大促期间拿下米饼品类第一。

只是海拍客的运营现状，无力支持其在价格战激烈的儿童零食赛道，以及流量费昂贵的第三方平台投入更多资源。

过去三年间，海拍客平台总交易额由150亿元缩减至110亿元，单笔订单平均交易额减少70元，核心买家数量则缩减了10%。

交易量的萎缩已然动摇了公司的利润基本盘。

2022年至2024年，海拍客以佣金为主要构成的“数字平台业务”毛利减少近1亿元。

毛利率由43.9%降至32.5%，同比大幅下滑11.4个百分点，经营活动现金流持续为负。

海拍客不得不降本增效以维持运作。

2023年的销售、行政、研发类目下的雇员福利开支分别同比下滑23.5%、49.3%、45.6%，共计减少1.23亿元。

2024年又缩减了非核心平台的营销投入，广告及推广开支同比缩减六成至2244万元。

然经调整净利润仅新增647万元至2577万元，经营活动现金流仍未转正。

长期看，中国85%的新生儿来自低线城市，下沉市场母婴店生态的价值愈发凸显。

这一领域的的整合速度正在加快。

如孩子王溢价收购乐友国际、爱婴室并购贝贝熊、孕婴世界整合川渝云本土连锁品牌、以及南国宝宝等地方连锁龙头整合成海南宝贝天下等。

海拍客聚焦的单体母婴店市场增长空间日益收窄，促使平台将更多精力用于强化下沉市场经销商与服务商定位。

此次IPO，海拍客计划将募资用于深化与顶尖婴幼儿配方奶粉品牌的合作、扩大采购规模；并完善IT基础设施，为品牌商提供个性化的数据分析及商业洞察等。

打造爆款的希望，被寄托于利润更高的膳食补充剂领域。

2024年，伴随Doctor Jepson及Prospace等膳食补充剂品牌销售提升，海拍客自有品牌业务毛利率由30.1%提升至36.5%。

2025年1至4月，自有膳食营养补充剂品牌营收同比增长85%。

面对内地出生率的不振，海拍客还计划向东南亚出海自有产品，寻求在产业价值链中的收购及投资机会。

只是所有战略愿景，当前仍悬在稍显脆弱的资金链之上。

自营业务扩张虽填补平台收入的萎缩，但未能实现有效“造血”。

过去三年，海拍客经营活动现金流累计流出2.5亿元，公司实质上依赖投融资维持周转。

2024年，海拍客新增1.15亿元计息银行贷款补充流动资金，短期负债规模显著提升。

港股IPO能否成功，将直接关乎海拍客的后续战略与生存前景。