文 | 杨万里

景泽生物是一家正在冲刺港股IPO的生物科技公司。如果2025年底前不能实现上市，C+轮投资者可要求该公司赎回股份。赎回股份的压力无疑给景泽生物带来严峻的财务挑战。

而从现在的财务指标上看，景泽生物2024年资产负债率超过480%，同期现金及现金等价物不足7千万，如果没有IPO等其他形式的融资支持，自招股书递交之日算起，其目前的资金储备可以覆盖公司运营5个月。

财务的挑战是一个方面，从长期看，出色的运营和产品能力才是公司的基本盘。

目前，景泽生物有2款核心产品。从竞争力角度看，景泽生物面临多个竞品，同行产品更早获批上市，且部分同行实现了不同程度的商业化。景泽生物能否追赶得上同行？

资产负债率超480%，资金储备不足7千万，靠IPO救急

2025年6月27日，景泽生物向港交所递交了招股书。

本次闯关港股，对景泽生物而言时间紧迫，是非常重要的IPO窗口。

截至2024年末，景泽生物的资产总值约为3.26亿元，负债总额约为15.84亿元，资产负债率为487%。再看有核心产品类比的公司，长春高新和默克公司2024年的综合资产负债率分别为15.94%、60.40%。

在资产负债率高企背景下，景泽生物的资金储备不足7千万元，且经营性现金流净额持续两年为负。

2023年、2024年，景泽生物的经营活动所用的现金净额分别约为-1.45亿元、-1.22亿元。截至2024年末，现金及现金等价物金额约为6858.6万元。

景泽生物表示，假设未来平均每月经营活动所用现金净额及资本支出为2024年平均水平的1.0倍，预计将能够维持五个月的财务可行性。

此外，景泽生物还面临着股份赎回压力。

招股书显示，如果未在2025年12月31日前实现上市或完成资格整体出售等条件，C+轮投资者有权要求景泽生物赎回股份。

从成立以来，景泽生物累计完成6轮融资。截至2024年末，景泽生物的可赎回负债金额约为13.27亿元。

可赎回负债通俗解释指投资者与某企业提前约定，如果该企业不能在规定时间上市，投资者可以要求该企业连本带息赎回股份。

据景泽生物介绍，该公司股份的赎回价格应等于适用的发行价格，并按每年特定百分比（A轮融资为10%，C轮融资、2021-2022年股权转让及C+轮融资为8%）的回报率计算。

当前财务状况下，景泽生物的核心产品又能带来多少底气？

八成营收靠补助支撑，核心产品获批上市晚于同行

景泽生物是一家尚未实现收入的生物科技公司。过去两年（2023年、2024年），该公司获得的政府补助分别为797.7万元、1051.8万元，占总收入比重分别为81.4%和85%。

盈利端方面，2023年至2024年，景泽生物的净亏损分别约为2.46亿元、2.43亿元。

招股书显示，景泽生物的核心产品有两款。

第一款核心产品JZB30是景泽生物在辅助生殖治疗领域的首个商业化产品，是其研发的重组人促卵泡激素冻干粉针剂型产品，为辅助生殖周期中的促排卵药物。该产品的NDA（新药上市申请）于2025年4月获批。

从市场规模看，截至2024年，中国辅助生殖药物市场的规模为人民币57亿元，机构预测到2030年市场规模增长至人民币119亿元。也就是说，该市场突破百亿还需要一段时间。

进一步看，在重组人促卵泡激素这个细分市场里，景泽生物的多个竞争对手已有产品获批，且拿下较高市场份额。

截至2025年5月28日，中国市场上共有7种重组人促卵泡激素产品在售，包括长春高新子公司金赛药业旗下的金赛恒（2015年获批）、默克公司的果纳芬（2000年获批）、齐鲁制药的安欣保（2021年获批）等。不难发现，上述三家药企获批时间早于景泽生物的JZB30四年以上。

浙商证券研报显示，2014年至2023年，注射用重组人促卵泡激素整体样本医院销售额一直稳定保持在1.1亿元-2.1亿元区间内。

有观点认为，注射用重组人促卵泡激素市场的增量有限。

另一组数据显示，2023年，样本医院注射用重组人促卵泡激素销售格局为：金赛药业、默克和齐鲁制药的市占率分别为68.84%、25.81%、5.35%。

值得一提的是，行业龙头金赛药业已推出金赛恒（粉针剂）和金赛恒（水针剂），浙商证券分析师预测金赛药业的重组人促卵泡激素产品在2023年-2026年收入复合增速有望达到24%。

不难发现，在辅助生殖治疗领域，景泽生物的JZB30获批上市进程晚于同行，且面临竞争“红海”。

另一款核心产品JZB05预期成为景泽生物眼科领域预期的首个商业化产品，该产品属于阿柏西普生物类似药。景泽生物预期该产品将于2026年下半年完成III期临床研究，并于同年提交NDA上市批准。

截至2025年6月20日，中国市场已获批2款阿柏西普类药物。拜耳公司的原研药艾力雅于2018年2月获批；齐鲁制药的生物类似药卓初明于2023年12月获批上市。

中国临床阶段的阿柏西普生物类似药的竞争格局是，绿叶制药的LY09004产品处于NDA（新药上市申请）阶段，景泽生物的JZB05产品和Mabwell Bioscience公司的9MW0813产品处于III期临床阶段。

对比可见，在眼科领域，有两家药企的阿柏西普类药物早于景泽生物1年以上获批上市，景泽生物同样没有先发优势。

景泽生物借助上市浪潮机遇尝试闯关港股，核心产品未来的发展潜力决定了公司的发展上限。景泽生物后续IPO进展如何，我们将继续关注。